美股個股分析 – 一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

美股個股分析-華特迪士尼公司(NYSE:DIS)

我想每個人的童年回憶中,米老鼠一定佔有一定的份量。隨著年紀增長,我們可能會漸漸迷上漫威英雄電影的鋼鐵人,然後還會透過ESPN收看各種運動賽事。當有經濟能力可以出國的時候,可能會去鄰近的日本或是香港的迪士尼樂園來遊玩。這些休閒娛樂,通通來自影音娛樂巨擘,華特迪士尼公司(後面簡稱迪士尼)。

1.公司簡介

迪士尼公司成立於1923年,最一開始的名稱叫做迪士尼兄弟卡通製片廠,顧名思義,是一家卡通製作公司。隨後在卡通製作的部分逐漸取得領先地位之後,接著跨入真人電影/電視以及主題樂園等等的營業項目。

發展至今,迪士尼公司旗下的營運事業非常龐大,主要可以分成四大區塊,分別是媒體網路/主題公園暨體驗與商品/影視工作室/隨選視訊跟電視

媒體網路

迪士尼雖然是卡通起家,不過近年來透過不斷併購,已成為全球數一數二大的傳媒集團。在媒體網路這一塊事業,主要是有線頻道跟無線廣播的部分。迪士尼旗下媒體網路含括了Disney Channel/ESPN/國家地理頻道/ABC/FX等等收視率人口相當高的頻道。

主題公園暨體驗與商品

主題公園事業就是我們比較熟知的迪士尼樂園相關的營業項目(例如:郵輪及渡假村等等)。這邊投資朋友要注意的是,雖然每家迪士尼樂園的遊樂設施跟風格看起來是類似的,但是營運模式不盡然相同。

迪士尼公司真正百分之百直營的只有佛羅里達州,加州跟巴黎的迪士尼樂園。其他香港跟上海的迪士尼樂園,迪士尼公司僅持有不到一半的股權。而東京迪士尼,則更不算直接經營,而是將智慧財產權授與第三方公司的方式來間接獲得授權收入。

除了主題公園之外,迪士尼的財報將一些授權給全球產品開發商製造的授權收入也納入這個事業體來計算,以迪士尼旗下為數眾多的卡通以及電影角色,光是全球授權收入,就能替迪士尼公司帶來為數可觀的現金流收入

影視工作室

如同前面所提到的,近年來迪士尼不斷併購一些知名的電影工作室,像是知名的20世界福斯,皮克斯影業,探照燈影業等等,還有最近靠英雄電影大賺特賺的漫威影業,都已經納入迪士尼的旗下。

所以除了在電視平台上迪士尼多所著末之外,在電影產業上,迪士尼也靠著不斷併購,在全球電影產業中,持續取得領先的地位

除了電影的事業之外,迪士尼財報也將一些現場演出的舞台劇列入這項事業體來計算,像是百老匯以及其他世界各地演出迪士尼旗下電影或卡通相關內容的營業或授權收入,都會列入這個事業群來計算。

隨選視訊跟電視

隨著Netlfix的網路隨選視訊模式逐漸讓市場消費者接受,本身就是電影跟電視製作起家,又擁有許多有線頻道節目內容當後盾的迪士尼,更是不願意錯過這龐大的市場。

所以近幾年,除了原有的Hulu以及ESPN+的隨選電視服務之外,迪士尼也再推出Disney+來搶攻隨選視訊的市場大餅

另外隨著迪士尼成功合併福斯影業,以及跟AT & T買下其擁有的Hulu股權,去年則是跟有線電視巨擘康卡斯特集團(Comcast)談定,康卡斯特將會讓出33%的股份,這將讓迪士尼能夠100%完全掌控Hulu,(迪士尼實際收購康卡斯特的Hulu股份,將會在2024年完成)。

由此可見,迪士尼對於隨選視訊未來發展,是抱持高度信心,且傾集團資源,要讓其旗下的主要幾個隨選視訊服務,持續搶佔隨選視訊服務的市佔率。

2.產業現況:

迪士尼現在是不折不扣的媒體巨擘,旗下掌有ABC無線廣播公司,也擁有非常多種類的有線電視頻道,另外因為併購了許多電影工作室,也讓其走出原來的卡通領域,在電影產業也是具有舉足輕重的地位。

以影視娛樂產業來看,應該就屬康卡斯特集團(Comcast),有實力跟其相提並論。康卡斯特旗下擁有NBC的無線廣播公司,也擁有環球影業這家知名的電影製作公司。另外也跟迪士尼一樣,環球影業也成立了許多家的環球影城,來經營電影主題樂園的業務。

不過雖然在許多產業上,是有著競爭的關係,不過勳仔認為主要是跟集團持有的電影及頻道本身的內容有關,不同的內容,吸引不同的客群,所以整體來說,康卡斯特集團不算是跟迪士尼是完全的競爭關係。

舉個例子:迪士尼樂園主打的客群主要是家庭,所以園內的設施主要以老少皆宜來規劃,而環球影城主打得比較是青年族群,因此遊樂設施可能較為刺激,所以兩者會吸引到不同的客群。另外康卡斯特集團本身也是有線電線的經營業者,所以迪士尼其下的頻道也需要再康卡斯特的有線電視系統上架,所以其實雙方也是一種合作關係。

另外,康卡斯特雖然將Hulu的股份協議在未來將賣給迪士尼,不過康卡斯特並不是要退出隨選視訊的服務,主要的原因是,是因為康卡斯特旗下的NBC環球,也成立了自家的平台Peacock,所以基本上各大電視電影媒體的巨頭,都紛紛瞄準隨選視訊的服務。

不過目前在隨選視訊這塊,首要的競爭對手還是Netflix,但是夾著迪士尼集團充沛的節目跟電影內容當作優勢,迪士尼旗下的隨訊視訊業務預期還是能夠保持高度的成長。

3.產業護城河

勳仔認為迪士尼的產業護城河非常之深且開闊,主要有兩點原因。

第一點是因為其主要的智慧財產權,也就是一些卡通或是電影的角色,經過了非常長時間的宣傳跟廣告累積,在全球市場中幾乎都耳熟能詳,這種已經建立起來的品牌形象已經深植人心,讓其可以持續靠著這些無形資產的授權收入,在全球創造持續性的現金流入

這對於後進者,基本上是一堵高牆,例如某家小型卡通電影公司,也製播出了某些形象鮮明的卡通電影以及角色,但是沒有長期的廣告宣傳,強而有力的品牌形象包裝,以及自有媒體的協力宣傳等等,要讓卡通電影角色能夠再世界各地持續保有熱潮是很困難的。

而迪士尼的優勢就在於,其龐大的媒體網路以及固有深植人心的品牌形象,讓其一旦推出新卡通角色或是新電影角色,往往會再世界上很多國家造成熱潮,而一旦角色被成功塑造出熱潮,則除了電影或卡通本身的收入之外,其衍伸出的一些授權商品跟授權收入所帶進來的現金流,是源遠流長的,這也持續讓迪士尼的護城河加深跟加廣。

第二點則是媒體網路的綜效加乘效果,如同之前提到的,迪士尼藉由不斷的併購,在無線有線電視以及電影產業都架構出穩固的基礎,而這些旗下的電視頻道以及電影早已經深深融入在民眾的日常生活中,也就是收視群眾的黏著度很高。總使原先黏著度高的收視群眾中,有部分比例因為隨選視訊產業的蓬勃發展,改放棄有線電視訂閱而轉向網路串流的訂閱,迪士尼都已經做好布局。

並且不像Netflix雖然有許多自製影集及電影,但是還是有一大部分是來自跟其他電視電影公司的授權,所以Netflix的訂閱收入,還是有蠻大部分是需要付給這些內容供應商。而迪士尼的優勢是,旗下隨選視訊平台上架的內容可以有很大部分來自集團本身持有的資源,所以消費者的訂閱收入,有很高的部分能夠留在集團內,持續創造收益。

世界上有能力自製內容來經營隨選視訊平台的業者沒有很多,而勳仔認為迪士尼集團豐沛的影音資源,絕對是這個產業的箇中好手。

4.財務狀況:

我們一樣來看迪士尼公告的2020Q2的財報,雖然營收YoY成長21%,但是如果直接看淨利,是非常難看的85%衰退,對應的GAAP的Q2EPS,YoY更是慘不忍睹的-93%,從3.53衰退到僅有0.26元。

不過因為迪士尼在去年併購了TFCF(21世紀福斯公司),所以雖然淨利大幅下滑,但是營收卻逆勢上升21%,這主要就是來自併購的效應。

另外併購的關係,也讓這季的GAAP EPS包含了一些TFCF跟Hulu的無形資產攤銷所造成的扣抵。不過因為這些攤銷跟本業的營運狀況無關,所以迪士尼公布的的財報說明中特別強調,它們對於旗下各營運部門的營運績效分析,會扣除這些跟本業比較沒關係的因素,來做比較準確的營運績效分析。

迪士尼2020Q2財務簡表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

從迪士尼財報提供的數據看起來,如果將一些非關本業營運的項目從GAAP的淨利中給補償回來,則整體淨利的yoy衰退從85%變成37%,如果算累積6個月的結果,則衰退從65%變成14%,也就是本業的衰退沒有到想像中這麼嚴重。

迪士尼2020Q2營業利益表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看前面提到的幾個事業群的表現,從下圖我們可以看到,迪士尼主要的獲利引擎原本主要來自媒體網路以及主題公園跟商品的部分,不過2020Q2受到新冠肺炎影響,主題公園關閉,各國紛紛封城,也連帶影響一些零售以及紀念品店產品的銷售,所以讓整體主題公園暨產品的事業群,其營業利潤衰退58%。

而另一大獲利引擎的媒體網路,看起來表現不錯,YoY增長了7%,看似沒有受到疫情的影響,不過其實是因為併入了TFCF的效益蓋過了原來收到疫情影響而減低的廣告收入,所以讓整體營業利潤還是有微幅成長,換句話說,如果沒有疫情的因素,在媒體網路這塊,迪士尼應該是會有更令人驚豔的成長。

至於電影相關的營業利潤,YoY僅有8%的衰退,也有點超乎投資人預期,原本預期疫情期間,電影以及舞台劇票房的收入應該非常慘淡。主要的原因,迪士尼在財報當中有提到,這邊僅微幅衰退,是因為受利於部分電影內容在Disney+上架所得到的權利金,除此之外,因為併購TFCF帶來的利益也減緩這邊營業利潤的衰退

至於隨選視訊的部分,我們可以看到營業利潤的虧損YoY是超過100%的,不過對比營收,營收成長卻是超過100%,從這個現象,勳仔的解讀是目前Disney正在利用較低的價格以及較高的宣傳費用,來強力推廣旗下的隨選視訊平台,目的顯而易見,就是推升平台的訂閱人數,先讓消費者用免費或是低廉的價格養成黏著度,之後就有更多機會轉化成付費用戶或是升級用戶來提高營業利潤。所以許多市場投資人認為這是短空長多的一種現象,而毋須太過於擔心。

迪士尼2020Q2營收占比表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看現金流的部分,從下表來看,雖然營業帶來的現金流受到疫情影響,有一定程度的下滑,但是迪士尼在主題公園以及渡假村的投資上,比沒有疫情效應的2019年還要更多。這某種程度,可以視為迪士尼管理高層,對於公司財務體質以及疫情過後的業績成長,存在一定的信心,所以並沒有因為疫情而減少投資開發的支出。

迪士尼2020Q2自由現金流
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

因為本業遇到挑戰,投資人除了現金流之外,通常也關心公司償債能力。我們從財報中的資產負債表,可以計算出目前負債比(總負債/總資產)約是54%,而流動比例(流動資產/流動負債)約為94%。

雖然流動比例是小於100%,代表流動資產不足以支付流動負債,但是如同前面看到的,縱使營運逆風,迪士尼的現金流還是能保持在一個不錯的水準,所以目前的負債比以及流動比例都還算是在一個相對安全的水準。

5.心得與後記:

如同勳仔在護城河章節所描述,迪士尼有兩道強而有力的護城河,縱使受到疫情關係,2020年的營業遇到不少挑戰,但是從財報面看起來財務體質仍算健全,並且仍保有不錯的現金流入水準。

以長期投資角度且不希望承擔太多風險來看,迪士尼堅強的品牌價值搭配上迪士尼目前相對低的股價,會是一個可以考慮的選擇。

不過從短期投資角度來看,因為疫情看起來仍然沒有完全受到控制,整體娛樂產業還是很難在短期恢復到過往光輝,縱使部分的主題樂園即將或是已經重新營業,不過進場遊客的數量還是有受到嚴格限制,所以世界各國目前經濟部分重啟的措施對迪士尼的整體營業利潤貢獻度有多少,值得我們在下一季的財報中來觀察,不過勳仔認為2020年的整體財報都不會太好看就是了,對短線投資人,迪士尼就可能不會是太好的選擇。

免責聲明: 本篇文章僅為勳仔根據公開資料所做的主觀分析,僅供投資人參考,不應當做投資建議,投資人仍自行評估風險,盈虧自負。

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作者: 勳仔

一個平凡的七年級IC設計工程師 工作之外 有著廣泛的興趣 替自己定了四十歲退休的人生目標 讓我有更多時間去追尋本業以外的樂趣 這邊會記錄我追求40歲財富自由之路的實踐過程以及心得

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