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– Oscar Wilde
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美股個股分析 – 乘著DevOps浪潮的JFrog (NASDAQ:FROG)
JFrog 於2008年成立於以色列，目前則是以雙總部的方式營運(以色列以及美國)。本身是一家軟體公司，其主要的產品是一個可以增進現代軟體開發以及部屬效率的通用平台，而收費模式有授權模式(主要是讓部分封閉系統也能使用JFrog的平台)，當然也有一般SaaS公司常見的訂閱制模式。
而這個通用平台的核心是其創始產品Artifactory。這個平台可以將各種軟體的原始碼轉成二進制代碼後藉由插入一些中介資料（Meta data)進行分門別類的儲存管理，也因為添加了一些中介資訊，讓軟體開發人員可以透過Artifcatory很快速的檢索到各個存儲元素的相依性還有類別，進而有效率的重複利用這些軟體的資料庫，達到比較好的開發效率。
這樣的產品可以解決許多大型軟體開發公司在管理軟體資產所遇到的困難，因為大型軟體公司內部專案可能非常多種類，開發語言也不盡相同，各種開發語言跟環境的二進制檔案格式也不盡相同，所以有效管理這些已經轉成二進制的龐大檔案是一件很困難得事情，透過artifactory的通用平台，這些不同專案的產出都可以儲存的很好，也可以借用額外插入的中介資訊，提供後續快速檢索所需要的類別特性。
基於Artifactory這個頗受好評的平台，Jfrog 陸陸續續又推出了應用於DevOps的額外其他流程服務，藉此增強其產品的競爭力，(像是可以分析跟偵測元件缺陷的XRAY，或是應用在CI(Continuous Integration)/CD(Continous Deployment)的PIPELINES)，並藉由這些附加的功能提高每個客戶所能帶來的營收，下面兩張圖表可以看到Jfrog的產品演進史以及整個平台所擁有的完整解決方案。
不過相信多數的投資朋友看到上面JFrog的平台架構圖跟產品說明還是霧煞煞，雖然勳仔不是軟體工程師，不過我還是試著以我的觀點來解釋什麼是DevOps。
什麼是DevOps呢？
DevOps是development & Operations這兩個英文字所組成。顧名思義DevOps指的就是軟體工程需要同時考慮原始碼的開發還有運營部署的效率，因為傳統認為程式開發者跟營運部屬者的觀點基本是抵觸的。程式開發者希望快速的更新軟體來反映客戶端的回饋或是問題的修正，但是對於營運部屬者來說，追求的是穩定度，在當前版本非常穩定的時候，不希望軟體太頻繁的改版，因為會增加營運跟部屬的風險。
還記得好幾十年前，軟體的改版時間都間隔非常久，因為當程式碼的變動改完之後，軟體公司還需要整合各個軟體工程師的程式碼，然後要檢查所有需要連結的類別庫版本才能進行構建的流程（build code phase)。當構建完畢產出二進制執行檔之後還需要進行一些穩定性的品質測試，而且在發行商內部環境測試完還不夠，還需要實際部署到真正的運行環境測試過後，才能真正釋出更新版給客戶。
這樣的傳統流程，被稱作瀑布式的流程，也就是一站一站式的，每一個環節的工作人員都僅知道自己的上家跟下家的相關資訊，資訊不能有效共用，而且很難做到完全的自動化，這導致部屬效率低落，無法快速地進行軟體更新以及部署。
而DevOps觀念的出現，就是希望改進這樣的軟體工程流程。所謂的DevOps可以算是一種新型態的軟體工程觀念跟文化，主要的中心思想就是軟體的開發跟營運部屬彼此之間是在專案的開始就已經充分討論過，流程的串接都能盡量做到自動化，開發者能快速更新，而品質穩定度跟測試，還有營運部屬的更新都能自動化的完成，藉此大幅減少人力以及減少錯誤的發生。這樣可以讓軟體更新的頻率從數月更新變成數周甚至是數天就可以更新一版，來達到快速修正問題以及迎合客戶的目的。
JFrog 營運狀況
根據JFrog的S1招股書說明，截自2020Q2，JFrog的客戶數目超過5800個，其中包含了財富500大的前十大科技公司，前十大金融服務公司的8家，前十大零售商的9家，前十大健康照顧企業的8家，還有前九大電信商的7家公司。基本上我們耳熟能詳的很多產業巨擘，像是大家耳熟能詳的Google/Facebook/Netflix等等通通都是JFrog的客戶。
而整體美國財富100大的企業超過四分之三都使用JFrog的產品。另外每年貢獻超過10萬美金營收的客戶則有286個。
而對於SaaS公司很重要的淨收入留存率(Net dollar retention rate)則是139%。這代表同一批客戶對比前一年，當前這個年度不只願意繼續使用JFrog的產品，還願意多訂閱更多的產品服務，所以對比前一個年度，這批客戶可以多貢獻39%的營收，這樣的留存率水準，跟當前火紅的Zoom跟Unity基本上都是在SaaS公司中同樣列在頂尖的水準。
Jfrog有兩種收費模式，一種是訂閱制一種是授權模式。而訂閱制又可以分成佈建在由JFrog管理的雲端系統上，或是由客戶自行管理的雲端系統上。不過無論是哪種模式，都有上述這幾種產品的套餐可供選擇。
值得注意的是，Enterprise plus包含了JFrog手上現有最完整的產品線，訂閱費用最高，因此也最能替JFrog帶來最多的獲利。根據招股書說明，2018年推出的Enterprise Plus的訂閱級距，在2018年僅佔總營收的2%，到了2019年已經成長到10%，到了2020Q2為止，目前已經成長到16%了，這代表的是客戶端非常願意買單，花錢去升級原有的訂閱等級到更高的等級，這可以說明JFrog推出的產品跟服務非常能切中客戶端的需求，這也是Net Dollar retention rate可以維持在高檔的主要原因。
DevOps是近年來軟體工程的顯學。有越來越多公司都導入DevOps的文化跟觀念。根據IDC的預估，整體DevOps相關工具的TAM在2024年將會達到180億美金的規模。
不過JFrog認為本身的產品不是僅僅只是個DevOps的工具，而是有能力從最源頭改變整個軟體開發的型態，這樣的願景應該可以激發出更多的市場機會。根據JFrog自己的預估，公司瞄準的TAM可以超過180億美金來到220億美金的規模。
以2019年Jfrog的總營收約1億美金來看，雖然競爭者眾多，不過從目前Jfrog這幾年已經打下的口碑再加上這麼大的TAM，向上還是有很大的想像空間。
雖然目前DevOps的相關軟體服務如雨後春筍般跑出來，看似競爭者很多，不過JFrog的優勢在於其整個平台就是以能兼容並整合各家DevOps的各類型軟體為出發點所設計，所以其實JFrog本身跟其他家的DevOps提供商，算是一種競爭又合作的關係。
舉個例子: 可能有客戶使用GitLab的CI/CD解決方案而不是使用JFrog自身的PIPELINES解決方案，不過GitLab的CI/CD解決方案中間過程中所產生的二進位檔案可以串接JFrog的Artifactory來分類儲存管理這些檔案。
另外JFrog的客戶支援團隊有非常多客戶的DevOps落地經驗，這可以幫助客戶快速整合Jfrog的產品到其原有的DevOps流程，甚至是從頭搭建全新的DevOps軟體開發環境。
再者，JFrog的platform提供很大的佈建彈性，例如平台本身不只可以佈建在客戶自己的私有雲，也可以佈建在目前市面上常見的公有雲(像是: Amazone的AWS，Google的Cloud platform，Microsoft的Azure都跟JFrog有合作關係)，甚至可以採用混和雲的方式，這對於客戶端想要保留未來的可擴充性是非常有吸引力的。
不過勳仔畢竟不是軟體領域的從業人員，所以當然沒辦法真正完整的深刻體會到JFrog產品的強大之處，不過換個角度想，當大家公認的軟體巨擘Google/Facebook等等公司都採用JFrog的解決方案，我想JFrog目前的產品競爭力想必是不言可喻了。
不過投資朋友一定會想說這些軟體巨擘也非常有實力，那天也自己開發一套類似JFrog的DevOps平台，而捨棄使用JFrog的平台，會不會對JFrog造成衝擊。
我想的確是不能排除這個可能，不過目前JFrog的大客戶中，沒有任何一家貢獻JFrog營收占比達到10%以上，所以風險是相對分散的，比較不會發生像前幾個月FSLY因為大客戶tiktok被禁，導致獲利跟股價都收到大幅度影響的情況。
首先我們先看營收的部分，2020前兩季的營收對比2019前兩季的營收成長率大約為50%。而營業花費的部分也隨著業績成長，在研發費用以及市場行銷費用都同步成長，成長率約為40%，整體的淨損對比2019年前兩季，已經大幅縮小到僅剩42.6萬美元的淨損。
雖然目前累積2020前兩季整體仍然是淨損的狀況，不過攤開每季的報表，我們其實可以發現，其實JFrog在2020Q2已經開始實現獲利，這點對於還在快速成長並且剛要IPO的SaaS公司是比較少見的，這對投資人來說可以說是一個亮點。
資產負債表的部分，目前的負債總資產的比例是40%，流動比率是228%，兩者的數據目前都處於健康的水位，整體看起來短期償債能力沒有太大問題。
現金流量表的部分，我們可以看到營業現金流的部分都維持在正值，根據S1招股書的說明，JFfog近五年的自由現金流都維持在正值，同樣在高度成長的SaaS公司來說也是相當少見。這證明公司本身已經能夠在本業帶來穩定的現金流入，而不會持續性的消耗帳上的現金。
從招股書的說明，目前Jfrog帳上的現金或短期投資的部位是高過JFrog募集來的資金總數，也就是說JFrog這幾年來基本上不只沒有持續消耗掉募集而來的現金，反而能夠利用持續好幾年的正數自由現金流，來擴大公司的現金池，讓整體財務體質更健全
JFrog選擇切入DevOps的市場，剛好搭上DevOps這幾年大鳴大放的浪潮，業績快速成長，也近乎達到損益兩平甚至開始獲利的水平。不過前面有提過，目前美國財富100大公司有四分之三都已經是JFrog的客戶，那公司之後的業績要怎麼持續成長呢? 因為看起來客戶數目的增速會慢慢趨緩。
以勳仔自己的觀點，關鍵是在於要怎麼持續引導客戶往更高的訂閱層級去升級，如同前面所說，目前採用最高訂閱等級Enterprise Plus的客戶占比成長的很快，不過到2020Q2為止也只有16%，這個往上提升的空間還有很多。
不過這當然取決於JFrog提供的完整解決方案要能夠真正滿足客戶的需求，才能讓客戶捨棄原有的其他DevOps工具，轉而全面採用JFrog的產品而不是僅僅使用JFrog的Artifactory來當作二進制產物的儲存以及分類管理的工具。
另一個成長動力則是國際市場，雖然美國財富100大有四分之三已經是JFrog的客戶，並且JFrog的客戶群已經遍佈世界上超過90多個國家，不過對比美國市場，其他國家的滲透率還沒有這麼高，所以如果JFrog還能夠在國際市場持續有所斬獲，那麼成長動力還會是非常值得期待。
像是目前JFrog也很重視中國的市場，除了成立JFrogchina之外，目前在中國也持續跟客戶合作佈建許多應用的落地方案，這些都會是JFrog未來營收持續成長的動能。
雖然整體看起來JFrog長期應該仍舊會受益於DevOps的熱潮而保持在成長軌道，不管自從IPO以來，股價已經上漲快要一倍，如果考量市值跟總營收的比率，目前已經遠超過40倍這個一般用來評價高成長股票的股價是否過熱的指標，因此如果看好JFrog的中長期發展，或許可以耐心等候是否股價有拉回的時候（例如：2020美國總統大選落幕），在選擇分批佈局或許短線上相對是比較安全。
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延伸閱讀(一) : 美股個股分析 – 手機遊戲開發引擎霸主 Unity Software Inc. (NYSE:U)
延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異
延伸閱讀(三): 前進美股的第一步，海外券商Firstrade的介紹
低調的高殖利率概念股 – 世界門鎖大廠-台灣福興工業(9924)
台灣不只半導體代工業揚名國際，其實五金代工的生意也是做得嚇嚇叫，其中有一檔歷史相當悠久，低調但是卻穩定獲利的股票，目前已經連續23年都有配發現金股利，而且這二十年的平均殖利率高達6.46%，這檔股票就是世界級門鎖製造大廠-台灣福興工業(代號:9924)
福興工業成立於1957年，最早以生產腳踏車跟機車的五金相關零組件起家，後續跨入辦公室座椅的生產與製造。
公司的轉淚點在於1979年進到家用門鎖的研發以及製造領域，讓公司業績一路成長並在1995年成功上市並在同時期成立另一個也很重要的產品線-關門器事業群。
發展自今，福興已經成為國際性的五金生產代工大廠，雖然總部設在台灣的高雄，不過整體產品的外銷比例高達94%，而生產的產品種類則涵括各種家用以及商業用的門鎖，關門器，天地鉸鏈，防火門鎖，還有近幾年積極發展的電子鎖等等。
雖然福興本身也有經營自己的品牌，不過ODM仍然還是福興重要的營收來源，占比超過七成。其中以北美居家DIY的大型五金零售商場為主要客戶，Ex: 家得寶(Home Depot)以及勞氏(Lowe’s)這兩家美國排名前兩大的居家修繕產品零售商，其旗下自有門鎖品牌主要就來自福興的代工。
根據108年報揭露的營收占比，北美客戶貢獻的營收佔整體營收的65%，其次才是中國大陸的12%，其他亞洲(不含中國)加上歐洲/紐澳/中南美洲的客戶加起來則僅貢獻約17%的營收。
由這邊的營收占比，我們可以清楚了解到目前福興的業績主要是跟北美的房屋市場息息相關的，所以整體業績可以觀察美國新屋跟成屋的銷售指數來得知整體市場是否萎縮或是成長。
新屋很好理解，就是建造過程中需要裝上新的門鎖，而成屋市場是因爲美國的風氣是接手前屋主的房子之後，許多人會選擇直接換掉門鎖來保障安全，因此新屋跟成屋指數都會對福興的業績有所影響。
目前不只北美營收占比相當高，而且主要的營收又集中在前幾大客戶。以下表來看，前兩大客戶就貢獻了43%的營收。雖然這邊表列的C跟B客戶在前幾年的年報當中也都是銷貨總額超過10%的主要客戶，我們可以理解成這些大客戶跟福興都是長期緊密的夥伴關係，而不是僅有短期的合作關係。
不過對於福興跟投資人來說，營收集中度太高，對於後續想要分散經營風險一定是相對較不利的，這部分福興這幾年陸續布局中國大陸的市場相信也是希望能夠降低單一客戶的營收占比，不過目前看起來這部分似乎還有蠻大的進度空間。
根據福興108年報所做的分析，目前公司營收主力的門鎖產品部分，可以分成下列三種市場區隔，分別有不同的競爭特性。
高價位產品: 主要客戶以鎖匠市場，特殊專業指定規格或認證的建築五金通路商。在這個較高端的市場，福興有嘗試要切入，不過目前主要的競爭對手為北美或歐洲當地的知名品牌，福興的自有品牌在這個市場目前還沒有太好的著力點。
中價位產品: 主要客戶為北美建築五金進口商(新建案、替換需求)還有大型 DIY 零售通路等，這邊的價格帶是目前福興著末最深的市場，主要的競爭者還包含其他的亞洲製鎖廠商。
低價位產品: 這部分主要客戶為不強調安全性之快速替換市場以及低價的建築市場，這部分市場僅追求低廉的價格，對於耐用性不是這麼重視。這樣的市場不是福興主要鎖定的區塊，這部分的貨源供應來源為中國大陸或印度的廠商。
由上述福興自已接露的市場區隔分析，我們可以了解到，福興的市場策略不打算以價格戰去跟中國大陸或是印度的廠商競爭低價位的產品，而是先透過良好的品質以及較高的性價比，在中價位產品取得主要的市占率之後，再以此為基礎，去開發更多高規格以及高附加價值的產品，來上攻被北美跟歐洲品牌廠把持的高端市場，藉以提高本身產品組合的毛利率，進而獲得更多的營利。
福興雖然在門鎖市場起步較晚，但是其優勢就是過去幾十年來專著於研發的堅持，目前累積的專利數目已經超過1000篇，使其在沖壓、壓鑄、電鍍等等關鍵製程都掌握有核心技術，並且可以藉此降低委外代工的處理成本，讓其對比競爭者，有更強大的競爭優勢。
除此之外，福興本身就具備自製模具的能力，讓其不只可以經營客戶端客製化服務的營業項目，同時也可以提供自有門鎖品牌許多不同造型跟款式的產品來迎合DIY市場最需要的產品多樣性，讓其可以進一步鞏固甚至擴大市佔率。
另外從開模，鑄造，電鍍到表面處理，福興都可以可以一站式幫客戶完成，這可以大大減省客戶的成本以及開發時間，這也是福興這幾年深耕核心技術的研發所建立起的技術護城河。
接著我們來看看福興的財務狀況。
首先我們先來看每月營收的部分，福興的營收這五年呈現一個緩步成長的狀況，雖然成長率不高，不過相對來說可以看到營收整體來說還算是穩定的。
毛利率跟營業利益率的部分，在2018有著比較顯著的滑落之後。後續這兩年靠著持續開發高附加價值以及差異化產品來提升整體產品組合的毛利率，並且藉此抵銷台幣升值以及原物料價格的漲幅，讓整體慢慢回升到過往的水準，也就是毛利率大致上在20~25%而營業利益率在12~15%左右這個區間左右。
至於現金流量的部分，從下表可以看到近五年的營業現金流都為正值，代表本業獲利穩定。而自由現金流僅有在2018年因為較高的資本支出所以為負值，其餘都為正數。整體來看現金流量仍舊非常穩定。
而融資現金流主要是發放現金股利造成的淨流出，這部分僅有在2018年因為較多的投資支出而縮減，雖然縮減，不過當年度的殖利率仍舊是高於5%，以近五年的現金流量表來看，跟後面會提到的負債比一樣都非常健康。
負債比的部分，雖然看起來近五年持續爬升，不過就算到2019年，整體負債佔總資產的比例仍然低於1/3，基本上都還是保持在健康的區間。
另外我們看到流動比跟速動比表現更加，近五年都遠大於100%，也就是短期可變現的資產遠大於短期需支付的負債，這代表短期償債能力非常優良。
雖然從前面的財務指標看起來，福興本身的財務體質算是績優生，不過從前面的章節我們有提到福興主要的營收來源來自海外銷貨收入，這類型以外銷為主的公司，容易收到匯兌的因素而影響獲利表現，而目前福興北美市場的營收占比最重，所以福興的獲利也往往跟著美金的匯率而有所波動。
從下面第一張圖表，我們可以看到福興的股價基本上會跟著單月EPS的表現所連動，而如果把第二張美金兌台幣的歷史匯率圖對照第一張圖來看，我們可以看到福興的獲利跟股價變動基本上是跟美金匯率的走勢有非常高的相關性。
除了匯率的因素之外，目前福興的產品原物料佔總成本比例超過五成，因此原物料的價格波動也跟匯率一樣會影響到福興的毛利率以及獲利。
不過原物料的波動會影響獲利這一點，出口外銷好幾十年的福興也非常清楚，因此其在財報中也揭露公司會利用一些衍生金融商品來做一些避險的動作，就如同下表所列的原料預購合約。
這樣的預購合約對於福興在控制以及風險控制上，有著重要的效益。例如: 上面鎳的合約價是12900美金(每噸)，契約期間是到今年底，所以福興可以利用這個預購合約鎖住原料成本的不確定性。
ps. 目前鎳的價格已經從2020/7/1號的12847美金一路飆漲到2020/10/8的14662美金，上漲了13.65%。鋅的價格也從2020/7/1號的2041.5漲到2020/10/8號的2365美金，上漲幅度更大，來到了15.85%。
整體來說，對福興獲利影響比較大的兩個因子匯率跟原物料價格，福興在財報中有明確載明，公司本身會在必要的時候進行一些衍伸性金融商品的操作，藉以規避較大波動的風險，這對穩定公司的獲利是有助益的。
福興在門鎖跟關門器這幾塊市場已經做到國際級的規模。另外本身在技術研發的支出也不手軟，在面對中國大陸一些廠商低價競爭的威脅之下，仍然能夠基於扎實的生產技術以及不斷開發高附加價值的產品(例如: 抗菌鎖或是感應式電子鎖)，鞏固市占率，這幾年本業的獲利其實都相當穩定。
不過前面我們也看到福興的股價跟獲利容易受到匯率波動影響，近期台幣升值幅度很大，對於出口導向的福興來說，短期一定會有壓力，照過往的歷史經驗，有可能因為影響單一季的獲利表現而導致股價下跌。
不過勳仔認為央行本身不會放任美金兌台幣台幣長期維持在28.x的價位，因為台灣有更多毛利比福興還要低的出口導向廠商，一旦美金兌台幣台幣長期維持在28.x的價位，可能會引發這些出口貿易商的倒閉潮，這不是當局者所樂見。
所以當短期國際熱錢湧進台灣造成台幣升值的時機，我們不只可以觀察福興的外匯避險能力，更可以耐心等待福興本益比是否有機會因為匯兌損失造成的股價回檔而回落到10倍以下，這時候逢低布局，不只有機會賺到如下表每年穩定的現金股利，也有機會賺到後續熱錢匯出導致台幣貶值進而推升福興股價上升的價差。
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延伸閱讀(三): 小資理財的入門觀念- 談債券的特性及風險(上)
除了手動進行資產配置 還可以考慮的自動再平衡資產配置ETF – AOA/AOR/AOM/AOK
勳仔記得幾個月前有看到網路文章(文章連結:鏡周刊)，聊到的內容是藝人韋禮安開始打造自己的資產配置方法，目的是追求五年後能夠財務自由。
勳仔跟韋禮安年紀差不多，不過收入差很多(哈)，所以自己相較韋禮安選擇的是更積極一點的投資方式，不過韋禮安的資產配置法非常適合不想跟勳仔一樣花太多時間研究台股或是美股個股的投資朋友們，值得初入投資叢林的小白兔參考看看。
資產配置的觀念很簡單，就是不要將資金投入在相關係數非常高的資產上。而是應該將資金分散投入在彼此相關係數較低甚至是負數的資產類別來降低整體報酬的波動度以及風險。
至於什麼是相關係數呢? 顧名思義就是兩項投資商品的連動程度。例如當A這個資產上漲10%，B這個資產也同樣上漲10%，兩者漲跌方向一致而且漲幅也雷同，我們說這兩者的相關係數就是100%，彼此是完全連動的。
如果A上漲10%而C只上漲了5%，方向一致但是漲幅僅有一半，我們說這兩者相關係數是50%。最後相關係數也是有負數的，如果A上漲10%而D下跌5%，我們就說這兩者相關係數是-50%。
資產配置的目的就是挑選相關係數接近0甚至是負數的投資商品來構建自己的投資組合，來降低投資組合的波動度。常見的做法就是利用股票/債券/黃金/原物料等等不同景氣循環特性的資產，根據自身的風險承擔能力來選擇對應的構建比例。
不過對於一般小資投資人，要研究那麼多種類的投資商品太累了，傳統上認為僅需要利用股票+公債就可以組成穩定成長的資產配置組合了。
照網路文章所說，韋禮安將資產的75%投入ETF，主要目的就是分散風險不要單壓個股，希望追求貼近整體市場的報酬，因為歷史統計，股市的年化報酬率大約可以落在7%～10%這個區間。
另外為了降低波動度，他目前也採用很多投資達人建議的年齡資產配置法。什麼是年齡資產配置法呢? 就是以自己的年紀當作資產配置中，較低風險(一般低風險的資產主要就是指公債的部分)資產的占比。
舉個例子，目前韋禮安年紀是三十初頭，可以忍受較高波動來換取可能更大的報酬率，所以目前韋禮安將股債比設在7:3就是一個模範生的配置。
等到邁入四十大關，股債比就可以再調整成6:4的配置，因為年紀漸長越接近退休年齡，理財的目標就可以慢慢調整成保本為主，整體報酬成長為其次的低風險低波動配置。
韋禮安的股債7:3資產配置中，主要也是利用ETF來達成目標。他選擇三檔ETF來構建他的投資組合，分別是VTI(追蹤美股全市場指數的ETF)/VEU(追蹤除了美國之外的其他全市場指數)/BND(追蹤整體債券市場指數的ETF)。
從上表我們可以看到，持有這三檔ETF，等於間接持有六千多檔全世界的股票跟九千多檔全世界的債券，可以很有效的分散僅持有少數個股的高波動風險。
並且這三檔的管理費用都非常低廉，所以投資這三檔費ETF，幾乎真正可以賺取到市場的平均報酬，而不會被基金發行公司高額的管理費用吃掉獲利。
會選擇這三檔來組成資產配置，相信台大畢業的韋禮安也是下足了功課，對於沒有太多時間研究的投資朋友們，勳仔同樣也推薦這樣的資產配置，可以讓你遇到股災還能好好吃飯跟睡覺，是一個相對穩健又有歷史數據佐證長期能夠穩定獲利的懶人投資法。
利用上述韋禮安的資產配置法，身為懶人投資族可以很輕鬆地複製出一模一樣的資產組合。不過資產配置還有一個同樣很重要的步驟叫做"投資組合再平衡"。
什麼是再平衡呢？其實概念非常簡單，如果一開始我們投入的資金可以很精準的控制在股債7:3的比例，不過如果不久後股市大多頭，股票部位的市值提升，讓股債比變成8:2，所謂再平衡就是將部分的股票賣出之後加碼債卷部位，直到股債比又回到7:3。
至於多久執行一次再平衡就因人而異，常見的可能一季或半年執行一次，不過拜目前常見的美股券商都不受手續費，不怕麻煩的投資人每個月或是甚至每週要執行一次再平衡也都可以。
不過身為極致懶人的投資人，可能覺得這樣我還要時時刻刻記得什麼時候要去做再平衡很麻煩，或是無法克服心理因素，看到股票大漲，就不依照原定時間進行再平衡，後續股票又跌回來，這樣沒有遵守紀律的操作可能長期就還是沒辦法達到降低風險跟穩定成長的目的。
那麼就可以考慮iShares發行的四檔資產組合配置ETF- AOA/AOR/AOM/AOK，詳細的資訊可以參考下表。
這四檔iShares發行的ETF直接在公開說明書指名每檔ETF他的股票跟債券占比分別是多少，最積極的是AOA的股債比8:2配置，最保守的則是AOK的股債比3:7，投資人可以根據個別的風險承受能力，來挑選這四檔的哪一檔來進行懶人投資。
這邊就真的是完全的懶人投資，因為iShares會固定每半年進行再平衡，投資人就不用再擔心忘記去做再平衡或是無法克服心理障礙的這個部分。
不過既然身為懶人，就是要付出比較多的成本給發行公司，這四檔ETF的總管理費用都是0.31%，比前面提到的VTI/VEU/BND都高出不少。這個0.31%真正屬於自身ETF的管理費用部分是0.25%，剩下的0.06%是這四檔ETF所持有的子ETF的管理費用。
為什麼會有這0.06%子基金管理費用呢? 原因是因為這四檔ETF都是組合式基金(Fund of funds)，它們持有成分股的方式不是直接持有，而是透過持有其他ETF的方式來間接持有，所以這些持有的子ETF本身也會有管理費用。
所以母基金+子基金的管理費用，等於投資朋友們會被剝了兩層皮。不過iShares為了推廣，到2021/11/30之前，都免收子基金的管理費用，也就是目前實際上的管理費用僅需要支付母基金的0.25%，子基金的管理費是免收的。
雖然這邊的管理費用相對較高一點，不過對於投資新手來說，可以更大幅簡化所需要的操作(就只要定期定額買進)，未嘗不是一個入門選擇，而且這樣的管理費用，對比國內共同基金隨隨便便都破1.2%的管理費用，相信還是非常有吸引力的，新手或是不想花太多時間研究的投資朋友不失為一個選擇。
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電玩迷都聽過的手機遊戲引擎霸主 – Unity Software Inc.
最近美股的IPO很熱鬧，有許多眾所注目的獨角獸紛紛遞交IPO申請，除了因為受到股神巴菲特眷賴，吸引非常多人注意的SnowFlake之外，身為曾經的電玩宅宅，我對於另一檔股票也很感興趣，那就是手機遊戲開發引擎的霸主Unity Software Inc(美股代號:U).
Unity Software Inc.(後面簡稱Unity)，創立於2004年，總部設在美國舊金山，是一家以提供3D影像以及即時互動內容開發平聞名的軟體服務公司。
最早Unity僅是一家叫做Over theEdge Entertainment的小型遊戲工作室，並且僅發行了一款遊戲GooBall，並未在遊戲市場取得成功後就轉型成做蘋果MAC系統的遊戲開發工具，不過當時這是一個小型冷門的市場，公司本身營運上仍然非常艱難。
不過對於Unity的轉捩點出現在2008年，當時蘋果推出應用程式商店，Unity嗅到商機，馬上推出Iphone上的遊戲開發工具，在當時成為了市場唯一能提供這類型快速開發部屬手機遊戲的商業軟體，因此伴隨著手機遊戲市場的蓬勃發展，佔得先機的Unity也快速取得巨大成功，並且持續加強自身平台的功能以及支援的系統。
到目前為止，從原本僅支援蘋果的MAC或是Iphone系統，到目前Unity的遊戲開發平台已經可以支援PC/平板電腦/蘋果跟安卓陣營的手機/家用主機等等不同的平台，也就是對於遊戲開發公司來說，只要藉由Unity的開發平台來開發遊戲，則可以專著於遊戲內容的開發即可，不需要花費太多資源去煩惱如何將遊戲分別移植到不同平台，這對於資源相對匱乏的許多中小型遊戲公司是非常有吸引力的。
隨著遊戲開發平台的成功，Unity也不僅僅滿足於當個遊戲創造或是設計平台，而是基於已經成功的遊戲設計平台，另外打造出完整的遊戲運營服務平台，讓無論是大型公司或是獨立遊戲工作室，都可以從遊戲開發之初到發布之後的運營甚至是獲利都可以仰賴Unity的一條龍式解決方案，增加每個客戶的終身價值(Life time value)。
下面就讓我們來看看Unity的 兩大產品線:
Creator的平台已經被用來開發許多膾炙人口的游戲，像是大家耳熟能詳的Pokemon Go還有像是王者榮耀以及勳仔周遭也很多人在玩的傳說對決等等，這些人氣相當高的手遊都是出自Unitiy的遊戲開發引擎。
這個遊戲開發平台相對於另一家也屬於天王級的遊戲引擎平台Epic Games的Unreal Engine，主打的就是相對好上手以及學習曲線較短的優勢。
雖然普遍認為Unreal的平台在3D圖形的渲染畫面表現要強過於Unity，不過相對來說，一旦將遊戲移植上手機，較佳的畫面表現也往往帶來較高的功耗，而Unity的強項正是在這些移動裝置平台上的表現，可以在3D畫面表現跟功耗上取得甜蜜點，讓使用者有著很好的遊戲體驗。
打個比喻，Epic Games的Unreal平台就像是Intel的X86 CPU，計算能力非常強悍，但是在移動裝置的市場卻打不過以功耗跟性能平衡性稱霸的ARM，兩者各有其強項，也各自根據遊戲開發的受眾，分別擁有不同的擁護者。
另外也值得一提的是，Unity也為了其遊戲引擎平台打造專屬的開發者社群，這個開發者社群讓世界各地的使用者可以共同討論甚至共享一些資源，創造出更大的生態圈，並且也讓Unity的使用者黏著度提升。
另一大產品線Operator其實是由多個解決方案所組成的，這些不同功能的項目很多是Unity陸陸續續藉由併購所獲得的技術，由此可見目前Unity的戰略很明顯是透過Creator超過市場一半的市佔率，來引導客戶導入更多的加值服務，讓其不只遊戲開發，而是整個遊戲的生命週期都能夠利用Unity所提供的完整解決方案，藉此獲得更多的潛在營利。
這邊舉幾個Operator的解決方案所含括的幾項功能:
DeltaDNA: 分析玩家的行為，及時客製化調整玩家的遊戲體驗。
Vivox: 快速提供遊戲語音跟文字聊天功能的服務
Multiplay: 最佳化第三方的雲端server服務來最佳化線上多人遊戲體驗，達到效能跟成本的最佳化
Unity Ads: 提供遊戲開發商IAP (In-app-purchase)跟廣告的相關服務
基於這兩大產品線的特性不同，Unity也採取不同的收費模式。
Creator解決方案主要是透過目前軟體服務公司很流行的軟體授權訂閱制來跟使用者收費，根據公司或是工作室的營收規模，分別有Unity plus/Unit Pro/Enterprise等等不同的月費。而Operator則主要採取營收抽成以及根據使用情況的收費模式。
從下表的營收比例我們可以看到，出乎意料的，目前Unity最知名也最引以為傲的Creator開發平台的營收僅占總營收的三成左右，Operator的占比則超過6成，而且YoY的成長率我們也可以看到雖然Creator成長超過30%已經算是不錯的成績，不過Operator的營收成長則達到更驚人的58%，因此相信Unity在未來幾年一定會更加著重於Operator的市場開發。
不過其實這兩項產品是相輔相成的，雖然Unity operator的解決方案可以支援那些不是利用Unity Creator所製作的遊戲，不過根據S1招股書說明，目前Operator解決方案的營收，有63%來自於使用Unity Creator來開發遊戲並且年營收超過十萬美金的客戶，這都顯示目前Unitor結合遊戲開發以及運營一條龍解決方案的優勢，讓客戶能為Unity可以帶來更多的獲利。
根據Unity的S1招股書說明，目前Unity 鎖定的TAM (Total addressable Market)約略是290億美金 (包含120億美金的遊戲相關市場以及其他行業的170億美金組成)，其中遊戲市場的部分，Unity預估到2025年可以在成長到160億美金的規模。
另外目前Unity在遊戲開發產業的地位確實已經達到市場領導者的高度。一樣根據招股書說明，目前在蘋果app store以及google play商店前1000名的遊戲其中53%都是利用Unity來開發，而整體遊戲市場中(包括PC手遊跟家用主機)，使用Unity來開發遊戲的比例也超過5成，每月實際有效的用戶數超過150萬，另外利用Unity開發的APP，每月下載量更是高達30億次，這都是一個非常驚人的數字。
不過一旦當一個市場的市佔率已經達到過半的程度，後續的成長率相對就會趨緩(這邊主要指的是Creator)，當然Unity還有Operator的業務可以繼續攻城掠地，不過除了遊戲相關產業之外，Unity近幾年也積極切入不同的產業領域。
例如根據S1招股說明，目前Unity的Creator已經被世界最大建造公司Skansa採用來建立操作大型機具的訓練模擬環境，還有像是Volvo等等的汽車公司用來建立原型車的模型，以建模方式而無須實際打造實體原型車的方式來節省車廠開發新車款的費用。甚至是Disney也利用Unity 重製2019年的獅子王電影。
雖然目前Unity跨足到其他產業領域，也取得初步的成功，不過跨足到不同領域，除了該領域本來就有的競爭者之外，對於Unity來說，研發資源也多少需要取捨。畢竟在不同領域多少有所謂的domain knowledge，單一平台要能夠符合所有領域的需求應該是有其困難點，所以勳仔認為Unity應該還是要鎖定特定幾個不管是TAM夠大或是性質比較相關的產業領域來做推廣，才能有效利用內部的研發資源創造更大的獲利可能。
要討論Unity的護城河，我們首先先來看Unity提供的一些非標準GAAP的績效指標，但是卻對軟體服務或是SaaS公司很重要的幾項數據。
首先是貢獻營收大於10萬美金的客戶數，到2020Q2前已經成長到716個，對比2018年初成長將近一倍，這些客戶加起來的營收占比也一路攀升到了74%
大於十萬美金的客戶數在兩年內成長將近快一倍，除了可以有效分散營收僅來自少數幾個大客戶的風險，這還代表越來越多客戶利用Unity的解決方案達到市場的成功，進而採用更多Unity的其他解決方案或是額外加值功能來達到雙贏的局面。
要佐證這個論點，我們可以看看另一個重要的指標- net expansion rate (淨收入留存率)。所謂的淨收入留存率，計算方式就是同一群客人目前這期所貢獻的總收入去除上這群客人在12個月前貢獻的總收入，這個指標隱含不只是客戶的留存率，還有留存客戶帶來收入的成長率。
以2020Q2的數據142%來解讀，這代表假設Unity在 2019Q2有一群客戶為公司帶來100元的收入，12月過後，同樣這群客戶(不採計新加入的客戶)可以替公司帶來的收入提升到了142元，這代表客戶不只流失率非常低，還更願意花更多的費用來訂閱或是購買其他的服務。這樣的Net expansion rate放眼到SaaS公司都是一個頂尖的數字 (快速成長的視訊會議軟體Zoom也差不多在這個水準)。
從上面的數據我們可以得知，Unity的優勢就在於不只客戶流失率很低，另外客戶非常願意隨著公司成長採用更多Unity的解決方案才是Unity真正最強的產業護城河。
雖然這邊2020年的Net expansion rate成長有一部分來自於Unity在2020年初調漲了其Unity Creator訂閱的費用，以佔比最大的Unity Pro來看，漲幅約是20%(從一個月125美元漲到一個月150美元)，不過如同前面所看到，Creator僅佔營收的30%左右，所以勳仔認為Net Expansion rate持續往上提升的原因是因為這些客戶採用了更多的Operator的解決方案組合進而提升Net Expansion rate。
漲價都能讓客戶買單還願意購買更多加值服務，這代表這些長期合作的客戶基本上已經是長期現金流的保證，因為對於這些客戶，無論是要轉換到其他遊戲開發平台，或是自行開發遊戲引擎，都需要非常高的轉換成本還有人才訓練成本，如果Unity沒有重大營運問題，這些客戶黏著度都會非常高，也就是這些客戶的LTV(lifetime value終身價值)會非常可觀。
我們直接先來看S1招股書所接露的營收跟成本部分。雖然Unity已經早早取得在手機遊戲開發平台的領導者，不過實際上Unity到目前IPO為止都仍然沒有實現損益兩平，目前都還是持續虧損的狀態。
從下表可以看到，雖然2019年度對比2018年度營收成長了42%，不過淨損反而是擴大的，不過這邊的營運支出包含了股權激勵獎金以及一些折舊等等的項目。扣除掉這些跟公司本身業務績效比較沒有直接關係的項目，也就是Non-GAAP的營業淨損事實上是持續在改善的。
Unity的S1招股書也直接幫我們換算了每一個項目佔營收的百分比，不過這邊的支出是不包含股權激勵金的，也就是更貼近實際營運績效的指標，從下表看起來，淨損的部分的缺是持續縮小的。
另外值得一提的是，從研發支出佔比一直維持在營收的50%可以看到，Unity這類型的軟體服務公司，必須在技術上持續保持領先，才能鞏固市場的話語權，所以相信這部分的支出還是會維持高檔，不過也正是一個非常高的entry barrier，能夠阻擋更多的競爭者進入這個市場，藉此鞏固市佔率。
資產負債表的部分我們可以看到，Unity的債務占比相當低，主要還是利用發行可轉特別股的方式來籌措營運資金，不過如同前面所提，目前Unity至今仍然沒有實現損益兩平，所以累積虧損仍舊持續擴大。
我們接著看現金流量的部分，從S1招股書我們可以看到，目前Unity的自由現金流仍然持續為負值，不過如果只專注於營業現金流的部分，淨流出的數目的確有再縮小，另外從下表可以看到Unity持續透過財務操作來獲得營運用的現金。
從目前的現金流量表跟資產負債表看起來，短期內Unity的營運資金不餘匱乏，而假設如果能夠保持目前的營收成長率並且維持住淨利潤留存率的關鍵指標，Unity應該不久就能達到損益兩平。
雖然Unity的客戶人數跟營收成長數字都很漂亮，不過如同前面提到，因為目前creator的市佔率已經突破五成，所以可預期的是後續成長動力會趨緩。
雖然creator最大的競爭對手Epic Games最近因為遊戲發行平台抽成與蘋果跟google鬧翻，也正發起訴訟，這也導致蘋果威脅要關閉Epic Games的開發者帳號，甚至會影響其它利用Unreal開發ios遊戲的客戶無法在app store上架，所以有人認為Unity可以坐收漁翁之利趁機擴大市佔。
不過目前美國法院的裁定是蘋果可以禁止Epic Games的遊戲上架，但是不能禁止其他使用unreal引擎開發的遊戲上架，雖然蘋果公司還有可能上訴，不過以公平性原則，法院維持原來裁定的機率還是相對較高。
我反而認為Unity真正有機會坐收漁翁之利的部分是藉由觀望競爭對手Epic Games發起對Goolge跟蘋果的挑戰，如果挑戰成功，則Unity可以如法炮製，跳過遊戲發行平台的抽成，讓自己的Operator解決方案能夠有更大的獲利空間。
如果Epic Games失敗，這段訴訟期間或許真的會有部分客戶為了減低風險，轉而擁抱Unity，則Unity可以接收這些客戶藉此拉開跟Epic Game的市佔率距離。
不過其實近日還有一項對於Unity的Operator會有比較大影響的消息是，蘋果預計要在IOS14加入防使用者足跡追蹤的機制，也就是APP廠商如果要去追蹤使用者的行為來調整廣告投放的機制，在IOS14上會需要用戶的同意，這個站在蘋果用戶的立場上當然是好事，不過對於以廣告投放為營利最大宗的廠商來說，當然急得跳腳，像是Facebook就示警蘋果的這種做法可能導致許多小型開發商倒閉，因為廣告收入可能銳減一半。
Unity的Operator有部分產品的確也是會透過分析用戶的行為來做出一些精準行銷的處理，這部分預期也會受到蘋果IOS14這個防足跡追蹤機制影響，不過因為蘋果目前延後這項機制的發布到2021年，所以對於Unity有興趣的投資朋友，還是要觀察後續這部分蘋果的策略是否有發生變化，或是Unity的Operator對於這個機制所受到的影響有多大。
整體來說，Unity的遊戲開發平台，擁有絕對的市場領先地位，但是後續要能轉虧為盈，關鍵在於它運營解決方案的成長以及在非遊戲產業的業務擴展，以2019年營收對比Unity在S1招股書所描述的TAM，是還有一些想像空間的，值得投資朋友持續關注。
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台股分析 – 低調的銀行信託系統龍頭- 中菲電腦(5403)
台股存股族可以考慮的低調績優股 – 銀行信託系統龍頭中菲電腦(5403)
中菲電腦(後面簡稱中菲)這家公司大家在google搜尋的時候，常常會出現另外一檔台灣國際物流業的龍頭中菲行(5609)，其實這兩家是有淵源關係的。目前中菲電腦持有中菲行約1.17%股權，名列前十大股東，其中中菲電腦董事長同時也兼任中菲行的董事。
中菲成立於1981年，最初是由中菲行這家以經營空運跟海運承攬行業起家的公司所切分出來的。
所以中菲最初其實是以其最熟悉的航運跟海運相關的的系統軟體起家的。不過真正讓這家公司能夠在兢爭激烈的資訊系統服務業存活下來並且穩定獲利成長的關鍵，是在於中菲電腦在幾十年前選擇切入金融業的信託系統軟體以及服務，而不是向其他資訊服務的廠商，著眼的是傳統銀行主要的借放款業務系統。
因為在當時的時空背景，銀行業者主要的獲利來源還是在於借放款的部分，切入信託業務的銀行業者則相對較少，也因此主要的資訊系統商都一窩風擠向這塊借放款系統市場，也導致一些殺價競爭的效應出現。
當時中菲選擇進入信託這塊較冷門的市場，如同前面所說，因為市場上的信託業務也還不成熟，中菲等於是跟著客戶一點一滴將整個信託業務的系統架構給一步一步完善起來。也因為是隨著客戶持續成長，所以也培養出跟客戶的長期信任關係，讓其客戶的流失率非常低。
另外，中菲跟其他資訊系統業者較不一樣的是，中菲除了在資訊管理系統的專業能力之外，因為其主要業務都與金融相關，所以中菲內部的研發人員除了資通相關的能力之外，公司也鼓勵員工去進修金融相關知識，甚至是考取相關證照。這讓中菲在跟金融相關客戶討論架構的時候，因為有著金融相關知識，不只事倍功半，也讓客戶得到更大的信任感。
中菲的營收來源，除了軟體設計業務之外，還有一大部分是關於硬體的銷售，所以不能說中菲是一家純軟體公司，而是一家可以一站式完成系統硬體跟軟體架構規劃跟設計的系統商。
雖然硬體的銷貨收入較高，不過毛利對比軟體設計的部分相對就低比較多(因為其硬體部分主要是經銷IBM或是Cisco等等廠商的硬體，非自行開發相關硬體，從下表可以看到收入跟實際獲利的差別)，也因此中菲近幾年也積極藉由提高軟體銷售的比例，來達到毛利提升的效果，的確這幾年也收到不錯的成效。
因為資訊系統必須基於政府法規的相關規定做對應的客製化處理，也因此中菲在108年報中明確指出中菲的業務主要都還是著重於國內的客戶，國際化的業務較難開展。
不過中菲聚焦在國內的業務，也還是有非常亮眼的表現。其資訊系統的客戶除了各大銀行以及證券業者之外，在其老本行海運空運系統以及其他日常生活所接觸到的各家大廠通通都是中菲的客戶群。
我們先來看看金融相關產業的客戶群，我們可以看到幾乎知名的銀行無論民營或是官股抑或是外商銀行，幾乎都跟中菲有合作關係。根據108年報所述，中菲目前在銀行的信託解決方案市佔率達到近乎獨佔的80%之譜，而證券業的前後台系統解決方案，也擁有30%左右的市佔率。
除了金融相關系統，在中菲起家的航運跟海運系統，也都有跟一些知名的廠商像是長榮海運以及新加坡航空等等有著合作關係。
除了以上這兩大類比較為投資人所知道的部分之外，其實中菲的客戶群所在的產業仍然非常寬廣。包含了唱片業，物流業，政府機關，食品業，製造業等等，其中不乏大型的上市公司以及像是國防部跟期交所這類型對資訊系統有嚴格要求的客戶，這都大大證明中菲在市場的口碑以及專業能力上都受到客戶端的認可。
詳細的客戶群可以參考中菲官網上的說明(連結在此)
中菲的客戶群遍佈在各種不同行業以及領域，對於中菲要維持獲利穩定度以及分散風險是有加分的效果。
從下列公司組織圖我們可以看到，應用軟體事業群當中，屬於金融相關的軟體事業占比相對是比較高，呼應前面所說，中菲基本上主要就是靠著這幾年在金融相關領域的著墨，讓其在相對注重系統穩定度的金融相關客戶中取得巨大的成功。
金融系統有一種特性，就是轉換成本相當高，除了換新系統會需要額外的人員訓練成本，更重要的是，更換的新系統是否能穩定相容於原有的系統架構下，對於銀行跟證券業者來說是非常重要的，因為金融系統是經不起任何錯帳或是客戶權益的損失。
所以當中菲成功在客戶端導入自家解決方案之後，後續往往能夠繼續獲得系統修改維護以及新功能模組開發的訂單，這讓中菲能夠創造穩定的獲利跟現金流，並且維持長期穩定的獲利模式。這點對於已經在銀行信託系統佔據80%市佔率的中菲電腦來說，無疑是最強的產業護城河，其他廠商很難靠低價去搶食這塊市場。
另外，也因為Fintech的蓬勃發展，銀行端的業務也越來越多元化，當這些新開發的業務需要跟舊有系統串接的時候，原有系統開發商的中菲也等於先佔據先機，因為其對於整體系統架構是最熟悉的，並且跟原有客戶也有長期合作的默契，所以也比較容易爭取到銀行端新開發業務的資訊系統專案計畫，這點也是其他廠商會面對到的一堵產業競爭高牆。
從中菲電腦108年的年報，我們可以看到ROE(權益報酬率)近幾年非常的穩定，除了107年稍微衰退之外，整體都處於上升軌道，而且穩定處於15~20%這個區間。另外純益率也都穩定維持在10%以上，代表本業獲利非常穩定，EPS也都能維持在3元以上。
這邊看起來負債比長期都大於50%，而且流動比率近幾年都是小於100%，代表流動資產小於流動負債，照勳仔之前的文章所述，這代表的是短期償債能力有疑慮。
既然有疑慮，讓我們來細看負債的部分，從上表我們可以知道其實2018年之後，中菲基本上已經沒有長期負債的部分，所以總負債大致上都是流動負債所貢獻。不過傳統流動負債主要幾個大項，包括短期借款，應付帳款以及短期票券看起來都是下降，但是總負債卻沒有跟著下降呢?
從下表我們可以看到，主要的原因來自於"其餘流動負債"這個項目是增加的，所以抵銷了其他項目的縮減。這個"其餘流動負債"究竟是什麼呢?
直接查閱中菲108年報，我們可以看到其餘的流動負債中，占比最大的是合約負債的部分。
另外在中菲108年年報的附註四我們找到這兩項說明。大致上的意思就是，合約負債的認列主要是因為跟客戶合約中的預付款項，也就是在中菲還沒提供服務前，因為預收了客戶的預付款項，預期在未來才會提供實際商品或是勞務服務，因為實際上還沒履行對客戶的義務，所以帳上會先列合約負債，待完成服務的時候，才會認列成合約資產以及收入。
所以其實合約負債雖然歸屬於流動負債的一部分，但是其實這個合約負債增加，代表的是中菲已經拿下的合約總值越高，某種程度上反而反映未來的業績能見度，應該視為一種好的負債。
所以我們反而可以從上面總負債增加來自於合約負債增加的現象，推論中菲在未來的業績能見度還是維持得相當不錯，所以投資人短期內看起來都無需過於擔心負債比較高以及流動比例較低的問題。
最後我們來看一下現金流的部分，從下表可以看到，營業及自由現金流近五年都維持正數，代表本業獲利跟現金流都非常穩定。至於融資現金流為負，代表中菲無須藉由融資去取得營運資金，反而是能夠將賺來的錢藉由發放現金股利回饋給股東，所以雖然導致融資現金流為負，但是這證明中菲是一間營運跟財務狀況都非常穩健的公司。
既然文章開頭有提到，如果屬於存股流派的投資人，可以考慮看看中菲電腦，那麼就讓我們來看看中菲電腦這幾年的股利政策。
我們可以看到，中菲已經連續20年都派發股利，而且近五年的平均殖利率高達8.17%，這對於定存股流派的台股投資人來說，看起來的確是一個可以考慮研究看看的標的。
雖然中菲因為著重於台灣的市場，在市場相對較小的狀況下，獲利成長較難看到大幅度的跳躍，不過隨著Fintech的蓬勃發展，各式各樣新穎的金融業務跟服務如雨後春筍般地冒出來(EX:純網銀的營運)，這讓在金融系統領域深耕許久的中菲找到一個另一個可以推動公司獲利成長的引擎，後續我們可以持續追蹤看看中菲在這塊領域的發展及表現。
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延伸閱讀(一) : 台股分析-KTV娛樂產業的扛壩子-好樂迪(9943)
延伸閱讀(二): 看好生技類股的潛力嗎? 聊聊台股跟美股的生技投資選擇
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美國股票分析 – 顛覆傳統保險產業的AI新創公司 Lemonade Inc (NYSE:LMND)
Lemonade Inc (後面簡稱LMND)檸檬水公司成立於2015年。並在2020年七月份在紐約交易所上市（NYSE:LMND)。
這是一家提供財產和意外傷害的保險公司。公司上市初期主要提供租客以及屋主的保險，其中又以價格低廉的租客保險佔比最高。而為了擴大營業規模跟客戶群，LMND在2020七月中新增了寵物保險的產品線。
Lemonade雖然看似一家保險公司，但是其銷售模式卻跟傳統保險公司大相逕庭。傳統保險公司的保單銷售主要是透過保險業務員去推銷每張保單並負責客戶的理賠相關處理事宜。所以每成功銷售一張保單，保險公司會需要付出佣金給這些保險業務員，這些都會是保險公司的成本，會透過較高的保費來轉嫁這些成本。
Lemonade主打的賣點就是他們不養一大群的保險業務員，而是透過AI人工智慧的技術來研發線上保險服務員Maya跟Jim，分別來負責處理銷售保單以及處理客戶理賠事宜這兩大項最需要人力的工作。
透過AI來處裡線上客服的模式在其他產業可能已經看過，但是在保險業卻是首見。也因爲沒有實體業務員的營運模式，挑戰了過往人們對保險業的印象，所以目前Lemonade在不同年齡層的滲透率差別很大，目前主要客戶的年齡層都在35歲以下。也就是在年輕世代蔚為風潮，但是在中高齡的客群市場卻還比較難滲透進去。
另外Lemonade強調不只保單銷售客戶透過AI技術，就連以往常常曠日費時的理賠流程，也透過AI技術大幅度縮短理賠過程，也是透過線上AI客服回答幾個問題就能在很短時間獲得理賠，根據官方說明，目前最快紀錄客戶可以在三秒內獲得理賠金。
Lemonade還有一個特別的地方，因為其公司高層有行為心裡學家，因此他們特別提出了回饋機制（giveback)。
LMND會在保戶購入保單的時候讓其選擇其所關注的公益社群團體，選擇同一群公益團體的保戶會被歸類在同一群，一旦這個年度這群客戶的賠付率在一定的範圍一下，LMND不會把因為少賠付賺到的錢放在口袋，而是讓這些多出來的錢捐贈給這些保戶所指定的公益社群。
Lemonade相信透過這樣的機制可以讓保戶有種使命感，如果保戶詐保LMND等於在詐騙社會上的弱勢族群，讓保戶在心裡層面上有著自然的約束力，進而降低詐保的機率。
基本上LMND所目標的市場是一個TAM(Total Addressable Market)非常大的市場。根據IBISWord.com的數據指出，2020年美國租客保險市場的TAM是38億美金，而房屋持有人的保險TAM更是高達1050億美金，這是一個非常可觀的數字。
根據上方2019年的數據來看，雖然市場的TAM很大，但是基本上市場上群雄並起，排名第一的State Farm市占率還不到20%，前十大的屋主保險公司加起來大約也只佔了60%左右，更加可以證明市場上還有許多小型的保險公司一起瓜分這塊大餅。
Lemonade在2019年的市占率僅大約0.1%，未來如果能成功持續擄獲消費者的心，成長空間是非常具有想像力。
另外Lemonade在七月份開始了寵物保險的部分，目前美國雖然家戶有飼養寵物的比例相當高，但是對於寵物保險的部分還不如歐洲國家重視，因此雖然寵物保險的TAM遠小於屋主保險的部分，但是對Lemonade來說，競爭者也較小，對投資人來說同樣具有想像空間。
Lemonade在2020Q2之前，會將收到的保費，一部分交給再保險公司(從2020Q2財報看起來的比例約為17%)，然後自己實際賺取的保費還需要扣除賠付給客戶的部分以及其他保險支出之後，才會例入毛利計算。
不過Lemonade在美國S-1 IPO的招股書上有說明，LNMD會在2020年Q3開始採行新的商業模式"比例在保險"，主要的目的是轉嫁大部分的風險到再保險公司，讓自己不會因為規模快速擴長，而需要提存更龐大的資本來因應一次性大量的給付需求(例如:天災)。
這邊勳仔根據S1招股書上的說明，試著用下方圖示來說明這個"比例再保險"的營利模式。
為了方便計算，直接假設保戶付出來100元的保費給LMND之後，這100元中絕大部分會支付給再保險公司(75%)，不過再保險公司會將其中的25%退還給LMND當作傭金。
而LMND自己留存的25元中，因為仍然需要負擔起25的賠付責任。根據2020Q2財報顯示的賠付率約在70%左右，因此我們可以計算出這25塊中實際能算是LMND的獲利僅剩下7.5元。
從上面的圖示計算，我們可以看到實際LMND列為實際營運獲利的部分僅剩下26.5%(概念上就是毛利率)，這其實也就代表LNMD的新營運模式，毛利率會有一個天花板，所以LMND雖然在毛利率上可以再利用大數據分析降低賠付率的方式來提升，但是到了一個飽和值之後，毛利率本身能提升的就相對有限。
不過，這種營利模式我們也可以發現，因為其轉嫁大部分的賠付風險到再保險公司，本身僅負擔25%的風險，所以風險可以控制得比較好，也不需要準備太多的賠付準備金。另外因為跟再保險公司取回的傭金部分是固定%數，所以一旦總客戶數跟總保費規模一放大，實際拿到的獲利絕對值就會跟著放大，再其他固定支出增幅不大的狀況下，就能創造出可觀的規模經濟，進而帶給LMND較佳的盈利。
首先我們先來看2020Q2概觀的數據，首先營收成長的YoY超過100%，主要來自大幅成長的客戶數目還有持續提升的平均保費。
不過雖然營收持續大幅度成長，毛利也從12%成長到18%，但是還是持續處於虧損狀態，不過虧損的部分有微幅的縮小。
另外值得注意的是，之前一直被市場詬病的賠付比例也持續下修，這對Lemonade想要縮短轉虧為盈的時程是非常重要的。勳仔認為應該是因為Lemonade不斷用持續成長的客戶資料持續訓練AI的模型，讓AI演算法辨識正確率能夠提升，進而減少誤判的保險理賠金支出。這邊的賠付率如果能持續維持甚至下修，會讓市場上對Lemonade的盈利能力更有信心。
接著我們來看營收跟營運成本的部分。我們可以從下表看到，雖然營收持續成長，但是除了跟著等比例上升的賠償準備金以及一些保險相關的支出之外，在市場行銷的費用雖然有略微下降，但是在2020Q2仍然佔了總營收超過一半的比例，這居高不下的行銷費用也造就LMND在2020Q2的EPS仍然是負的1.77元，距離損益兩平還有很長的路要走。
接著我們來分析看現金流量的部分。首先在營運現金流的部分，雖然2020前兩季數據上淨流出的部分對比2019是擴大的，不過扣除一些一次性的提列支出(像是股權激勵金)，純粹聚焦在純營運的現金流部分，可以在下表的最後一行看到整體的淨流出反而是微幅縮小的。
另外關於投資以及財務現金流的部分，我們可以看到LMND在2020前兩季藉由投資操作取得約2250萬美金的投資現金流，而在財務現金流的部分對比2019年透過發行特別股的方式取得大量的資金，在2020前兩季這部分並沒有太多操作。 現金水位對比2019年前兩季，微幅增加，短期內營運資金不虞匱乏。
最後我們也來看一下資產負債表，從下表我們可以看到，LMND著實是一家輕資產公司，帳面上的資產絕大部分都是流動資產，現金部分約佔總資產的65%。至於負債比則大概是35.3%，整體來說財務狀況還算健康，公司籌措資金來源主要是透過發行股票的方式籌措，沒有太多的舉債，不過後續要注意是否股本會膨脹的太快影響獲利。
這邊值得一提的是，這邊列入負債有一大部分是所謂的預收保費(Unearned Premium)，主要原因是因為保單的有效年度跟公司財會年度不會一致。舉例來說: 有一張保單是在7/1開始生效，保障期限是一年。因為在7/1生效時已經收取完整一年的保費，但是事實上所繳的保費有一半要列入今年度的財會年度，而另外一半要列在明年度來計算，所以在今年度的會計科目上會暫列在資產負債表的流動負債部分，因為這是屬於預收的營收，算是一種好的負債。
從前面的分析我們可以知道，目前Lemonade雖然處於一個快速成長期，不過每一季的虧損還是不少，主要的原因來自居高不下的市場行銷費用。所以這邊我們來分析看看一般會用來評估一些SaaS或是新創公司獲利能力的指標LTV(Life time Value)/CAC( Customer Acquisition Cost)的比例。
這項指標就如同中文翻譯所描述，它代表的是每一個客戶都能夠帶來的總價值。這邊強調"終身"其實是帶入了一個retention rate(客戶保持率)的概念。因為客戶每年都有一定的流失率，100個客人可能明年續約的只剩下80個客人，那麼retention rate就是80%。
我們可以從retention rate 反推出客戶的life time，就是平均每個客戶會跟這家公司有幾年的合約關係。從Lemonade的S1 IPO招股書揭露的retention rate約是75%，我們可以透過1/(1-retention rate)的公式得到客戶的life time為4年。
這4年的life time在乘上每年客戶能為公司帶來多少獲利就可以得到LTV的值。
這個指標，從中文翻譯上也可以很清楚的知道，它代表的是公司每挖掘出一個新的客戶，所需要花費的成本是多少。通常在新創公司初期，公司品牌能見度不高，需要花費較多的市場行銷費用去建立品牌知名度來帶入較多的客戶，不過隨著能見度越高，這個CAC的指標應該要隨之下降，才能反映較佳的行銷效率，也會是新創公司能否獲利的關鍵之一。
勳仔根據LMND提交的S1 IPO招股書以及2020Q2財報上所揭露的數據，整理出上表，我們可以看到雖然從2019Q1到2020Q2，LTV/CAC 比例持續上升，不過目前這個值都還未超過100%。這個意思是說，每開發一個客戶所需要花費的成本還大於這個客戶能替公司帶來的獲利，這個表現在目前當然還是不及格的。
一般認為LTV/CAC要大於3才是一個健康的比例，尤其一些LMND的傳統保險業競爭對手這個比例甚至超過7，這都提醒投資人目前LMND還有很大的進步空間，不過至少我們可以看到進步幅度是非常大的。
Lemonade這種結合AI ，保險以及公益的顛覆式商業模式，著實在市場總值超過1000億美金的保險市場掀起了不小的波瀾。不過從財務面來看，目前Lemonade距離真的要能損益兩平還有很大段的路要走，不過以各種財務指標來看，目前公司是朝著對的方向在走。只是對於短期想要看到股價大幅度成長的投資人可能就不是這麼適合，LMND還需要更多時間來證明自己。
不過後續要能夠走得長遠，勳仔認為關鍵還是在於市占率能不能持續擴張，因為如同勳仔前面分析所說，LMND在2020Q3之後採用的比例再保險模式，可以確保較穩定的毛利率但也同時替自己的毛利率蓋上了一頂帽子，往上改善的空間相對有限，所以要能擴大公司的獲利，關鍵的點就是要把營運規模不斷提升，才能帶來較大的獲利空間。
另外規模提升之後，在全美的品牌能見度也會更高，只要在使用者體驗持續提升，就可以靠著較高的品牌知名度以及口碑來降低CAC，以及提升客戶的維持率，這兩者對於推升公司的獲利以及穩定的現金流都是非常重要的。
勳仔對於這檔股票是非常有興趣的，只是需不需要在短期內建倉，就取決投資人本身對於風險以及資金運用效率的調配了，只是覺得這種顛覆式的新創公司如果能成功，就可以大大顛覆原來的保險行業，對於身在AI 相關產業的勳仔來說，如果看到AI科技能在新的領域開花結果，是一個非常大的鼓舞，所以後續我還是會持續追蹤這檔股票的發展，之後有機會再更新這家公司的後續發展給投資朋友們。
免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資朋友參考，不應當做投資依據，投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷，盈虧自負
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延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異
延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹
延伸閱讀(三): 美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司-Peloton Interactive(NASADQ: PTON)
FIRE vs. FIREMAN 換個角度想財富自由的實踐方式
相信跟勳仔一樣持續在追求財富自由之路的同好們，或多或少都聽過FIRE這個名詞。不過追求的過程中，我們是否有真正去思考過FIRE對自己所帶來的本質意義，而不是僅僅盲目的追求一種聽起來很酷炫的"流行文化"呢?
FIRE跟財富自由究竟有什麼關係呢，其實FIRE是由四個英文字所組成，也就是Financial Independence, Retire Early。 翻譯成中文就是"財務獨立，提早退休"。這樣的觀念近幾年來在國外非常盛行，而台灣目前奉行FIRE的朋友們也越來越多了。
顧名思義，追求FIRE的人們，主要的目標就是透過三大手段，加速自己的資產累積，進而一步一步讓被動收入超過日常花費，如此一來就可以讓自己自由選擇喜歡從事的事情或是工作，進而拿回人生的主控權。不再是為錢工作，而是有能力做自己喜歡的事情卻不需要再去擔心是不是可以吃得飽或是穿得暖。
這三大手段分別是節省開銷，擴大主動收入，增加被動收入。前面兩項其實就是我們都耳熟能詳的開源節流，而第三項強調的就是不能傻傻將存下來的錢存在銀行，而是需要進行有效的投資，將主動收入所存下的資金利用複利的效應來滾雪球，利用時間累積持續擴大被動收入的來源以及現金流量直到達成財務自由的終極目標。
更詳細以及更整體的實踐方式，勳仔推薦剛踏入FIRE領域的投資朋友們可以參考看看 “FIRE 財務自由，提早過你真正想過的生活" 這本書。
博客來線上購書連結 : https://reurl.cc/GroNqG
雖然裡面有些內容過於理想化，例如:預期每年股市投資報酬率可以穩定7%成長，這部分沒有考慮到像是新冠肺炎這類型的系統性風險會造成心理上的恐慌而導致認賠殺出造成的資產縮減，這些都有可能延緩財富自由的進程。
不過整體來說，這本書帶給我們的觀念，像是如何擴展副業或是被動收入，以及如何檢視自己的財務裝況或是在每筆較多的花費前需要做的思考等等，相信都能夠讓剛踏入FIRE實踐之路的投資朋友們得到不少收穫。
勳仔很早就知道FIRE運動的浪潮，也很早就下定決心要成為FIRE的實踐者。不過在實踐過程中，漸漸透過周遭生活以及成長的經驗，發現我其實漸漸內化FIRE的觀念成為了另外一種變形的財富自由準則- FIREMAN (Financial Independence, Retire Early with Mentally Affordable Negotiation)。
首先，勳仔要先承認FIREMAN這個字是為了湊一個響亮好記的名字(哈哈..)，就跟以前在做學術研究寫論文的時候，都要將研究成果想出一個響叮噹的英文簡寫(XD)，不過我覺得後面MAN(Mentally Affordable Negotiation)這三個字是真的剛好可以描述出我自己實踐FIRE過程中所得到的人生體悟。
從英文字面直接翻譯成中文，MAN代表的是精神與心靈上能夠承受的磋商。聽起來有點繞口，不過概念很簡單就是追求財務自由的過程中，我們應該不要只一昧壓縮短期的生活品質來加速財富自由的進程。在過程中，我們其實是需要不斷去省視我們目前實踐FIRE的強度跟方式，會不會對自己精神或是心靈健康造成影響，如果會，那麼進行一些調整是必要的。
舉一個例子，有些FIRE的實踐者，奉行FIRE的信念，為了盡可能節省花費或是在最短時間內賺取最多的投資本金，因此不是整天加班埋首於工作上，就是選擇在工作時間之外，都將自己關在家裡，藉此省下聚餐外食費用以及社交旅遊的費用，這個目的就是要最大化的壓縮達成財富自由之路的時間。
不過人是社會化動物，我們除了物慾上的需求，心靈上的滿足以及健康也是很重要的。FIRE的追求不盡然要犧牲社交上的活動以及心靈上的健康。例如: 平常努力工作，周末跟好朋友約一約去做一些輕旅行，對於釋放工作上的壓力一定是有很大的幫助，也能讓我們的身心靈都得到舒緩，進而有體力繼續在本業上精進來追求更高的本業收入，這其實反過來反而更能加速我們的財富自由進程。
另外，世事難料，雖然我們知道因為複利的威力，每一筆在年輕時候的花費，在數年甚至是數十年後，都會等效成好幾倍的價值損失。不過勳仔在近幾年來陸續經歷過幾次最親的親人過世之後，也體悟到把握當下也是一個很重要的事情。
所以雖然以FIRE的觀念來說，我們應該在年輕的時候盡量節省開銷，不過有時候當你年紀增長也離財富自由之路越來越近的時候，有時候卻會反過來思考，有些花費我後悔沒有在年輕的時候去實現，例如:如果時間能倒轉，我願意在更年輕的時候，花費累積許久的積蓄，帶已經過世的家人去他最想去的國家玩，留下一輩子美好的回憶。這樣的機會，有時候錯過就再也沒有機會的。
所以勳仔目前的FIRE實踐方式，不會強求自己追求太嚴苛的財務計畫，例如每年一定要存下多少錢，或是投資報酬率一定要達到多少，只是我會每隔一段時間，列出自己的資產負債表以及現金流量表並且記錄下來 (之後有機會在寫篇文章，讓大家也可以當作衡量自身財務狀況的範例)，然後會記錄被動現金流量的成長趨勢圖，藉以推估我能達到被動現金流大於日常花費的時間點，也就是達成財富自由的大致時間點。
不過這個時間點對我來說是一個參考值，我自己清楚知道這個時間會根據我目前的生活近況會浮動。例如:最近為了老婆小孩的安全，決定淘汰20年的老車，購入主被動安全較佳的新款車型。這個決定一定會影響我的財富自由進程，不過對於勳仔來說，安全無價，並且我透過原來一直都有在紀錄的個人財務表格，可以計算出財富自由的時程會往後延多久，在可以接受的範圍內我都覺得是一個值得的花費。
綜觀前面所述，勳仔認為FIRE的本質是提供我們一個觀念，就是我們應該要能清楚了解並且掌控自己的財務狀況，我們賺進來的每分錢以及花掉的每分錢我們都很清楚並且都已經過自己仔細的思考，盡量避免衝動型消費，這樣的思考流程可以幫助我們留住手上的錢，來創造出更多的未來現金流。
至於訂定目標這件事情，很重要不過卻不需要給自己太大的壓力。雖然有目標我們才能有規劃，才能一步一步達成每個財富自由之路的里程碑，不過如同我前面所說，目標應該是彈性的，不要本末倒置，為了達成預定的目標，而犧牲了自己的健康或是家人及朋友的關係，那就得不償失了。
這邊的想法純粹是勳仔個人在最近幾年的FIRE實踐心得，跟大家分享，如果有不同的想法也歡迎大家在下面留言，一起討論看看。
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延伸閱讀(一) : 早買早享受，晚買享扣扣-教你換個方式想複利
延伸閱讀(二): 沒有最好的投資方式，只有最適合自己的投資方式
海外券商Firstrade的優缺點介紹
目前投資美股管道，除了在國內券商開設複委託帳戶之外，有越來越多人著眼於較低廉甚至免費的交易手續費，選擇直接開設海外券上的帳戶，這邊勳仔來介紹我自己也有在使用的海外券商 – Firstrade。
免責聲明:根據金管會的說明，目前台灣投資海外股市的交易管道，僅有透過國內券商的複委託模式有受到國內相關單位做監管，其餘海外券商並沒有在台灣成立公司經營證券買賣的業務，所以對於國內投資人如果要在海外券商開戶進行股票操作，台灣相關單位並不會也沒辦法對海外券商進行監管，所以如果跟海外券商有糾紛，投資人只能自行跟券商協商，投資人須明白風險並且自行決定採用何種方式進行海外投資。
勳仔後面將會簡單介紹Firstrade的優點跟缺點，如果投資朋友看過勳仔關於美股的個股分析，已經迫不及待，躍躍欲試，可以直接點擊下面圖片連結進行開戶! (延伸閱讀:Firstrade step-by-step開戶流程(2020最新版))
Firstrade成立於1985年，到現在已經有35年歷史了，目前主打的就是網路交易的服務，本身並沒有實體的經營據點，而公司總部則設在紐約。
因為這家公司的創始人是華人，所以是少數幾家早期就開始提供中文化服務的美國券商，後來也慢慢有越來愈多美國券商開始提供中文化界面以及服務。
因為其重點就是在網路交易平台，所以近幾年來不斷優化其線上交易平台的系統。在最近一些網路券商的評比中都取得不錯的口碑跟成績。
以下方Firstrade官網顯示的說明，Firstrade拿下Kiplinger的最佳網路券商的殊榮，另外在StockBroker的2020網路券商評比中，在易於使用性拿下5顆星的滿分表現，傭金跟費用同樣也取得4.5顆星的好成績。
在說明資金匯入firstrade究竟安不安全之前，我們先來認識SPIC。，SIPC (美國證券投資人保護組織)於 1970 年成立，是非營利、非政府掌控的證券商會員制組織。該組織的目標是保護會員企業的客戶，當其中會員倒賬時，SIPC 負責償還該會員客戶的現金和證券。
Firstrade是 SIPC的成員，我們在Firstrade賬戶中的證券享有 SIPC 提供的上限為$500,000 的基本保險，除此之外，搭配Firstrade合作的交割交割公司 Apex Clearing Corporation，我們帳戶除了SIPC提供的基本保險額度之外，額外還能獲得其他保險公司提供的保障。
根據Firstrade官網說明，所有的保險加總可以獲得上限為$37,500,000 美元的資產保險，其中包含現金上限為$900,000美元，相信這樣的保障額度，幾乎能保障大部分的投資人了。
另外Firstrade也是FINRA(美國金融業監管局)的會員，雖然FINRA是一家私營公司，不是美國政府的公司，不過其負責監管成員經紀公司和交易市場，基本上所有合法的美國券商，都會加入這個組織。
FINRA有權力逞罰違反其制定法規的成員機構或人，FINRA也負責審視所有關於金融產品的宣傳品，確保投資人不會被錯誤資訊誤導。由於FINRA權力很大，美國證券交易委員會負責監督此機構。
相信很多人不敢踏入美股投資的原因就是擔心自己的英文能力不足，所以選擇一家有中文服務的美國券商就顯得很重要，如同前面所述，因為創辦人本身就是華人，所以Firstrade的中文服務應該算是前段班的。
除了網頁的介面有中文版之外，Firstrade的客戶目前也升級到每周七天都有24小時的中文客戶服務。除了中文的email信箱 (chinese@firstrade.com)，對於台灣的用戶也提供24小時服務專線，對於台灣投資人來說，都能降低投資美股的困難度。
因為勳仔有在投資選擇權的部分(延伸閱讀:美股現金流-善用選擇權的價值)，所以我除了介意股票或是ETF的手續費用之外，我也很注重交易選擇權的成本。從上方的表格可以看到，雖然目前Firstrade以外的其他券商，也紛紛跟進將股票或是ETF的手續費調降至0，但是在期權交易的部分，只有Firstrade是完全的免傭金，其他的幾家券商都還是會收取0.65元美金的費用。
這點基本上是勳仔決定在Firstrade開戶的主因，因為這對我整體交易成本影響還蠻大的。
長期投資人都非常了解複利的原理，以投資股票來說，要能發揮複利的效果，就需要把股票的配息持續買入股票來不斷擴大本金。
Firstrade有提供股息再投資計畫，顧名思義，只要申請過股息再投資的計畫，Firstrade會自動在收到你所有持有股票的配息之後，自動買入原來的持有標的，縱使配息金額不夠買入1股也沒有關係，Firstrade會買入小數點的單位。
至於小數點的單位之後要怎麼賣出呢，因為美股交易最小單位不是一股嗎?，這點也不用擔心，只要投資人將整數股賣出，剩餘小於一股的部分會在下一個交易日用同樣的價格賣出。
部分較大型的券商會有最低開戶的需求，也就是需要注資達到一定金額才能完成開戶。另外有些則是如果帳戶內的資產不能維持在一定的金額以上，則會收取帳戶維護費用。
Firstrade這兩項都沒有限制，對於剛想踏入美股投資的台股的小資投資人來說，比較不會有資金的壓力，可以用小錢先開始自己的美股投資生涯，而不會需要一次投入大筆金額到海外帳戶。
Firstrade除了線上交易本身不需要手續費之外，還很佛心的提供許多免費的投資資訊給其客戶。例如:所有的Firstrade投資人都可以免費獲得許多Moringstart等知名金融研究機構所提供的個股或是ETF或是市場的分析報告，光這點，我覺得就對投資人很有吸引力了。
除此之外，因為勳仔有在交易選擇權，Firstrade還會每周寄一些它們推薦的期權交易策略，並且把所有風險報酬都算給你看，雖然是否使用他們推薦的策略還是取決個人的判斷，不過我覺得如此豐富的資訊不需要額外跟客戶收費，全部免費送給你，真的是蠻佛心的。
目前想要將Firstrade的資金匯回台灣，先不論銀行端需要收取的費用，光是Firstrade就需要收取35美金的費用，這樣的費用，對比其他券商是真的有比較高一點。
所以建議如果要使用Firstrade當作美股交易平台的投資朋友們，還是盡量用短期不會運用到的資金來進行投資，以長期增值為目標，不要太頻繁出金，因為除了銀行收取的匯費很高之外，平台收取的出金手續費也很高，這樣獲利會被吃掉許多。
Firstrade在去年有發生過，部分客戶再登入系統平台之後，發現自己的帳戶名稱以及email位址都莫名其妙被改掉了，雖然事後官方澄清是系統測試的問題，也沒聽到真的有人的資產因此收到損失，不過因為這個事件，導致有些人對於firstrade的資安防護能力有些疑慮。
關於這個疑慮，勳仔認為一家已經經營35年並且主打"網路"證券商的公司來說，在資安這塊應該不至於太過於馬虎，不過勳仔也不是要幫這家券商背書，所以對於這塊真的有疑慮的投資朋友們，也可以去考慮其他家規模更大的證券商，相信在資安這塊一定就會有更強的防護能力。
Firstrade有提供現金管理帳戶的升級服務，也就是透過核發的Visa Debit Card，讓客戶可以直接在支援Visa卡提款服務的提款機直接提領在Firstrade帳戶內的現金。
這個功能看似非常便利，不過申請這項服務，最低的存款要求是25000美金，這金額門檻看起來的確是有點高。
另外雖然這個現金管理帳戶不需要年費，但是如果在美國境外提領現金，每次要收3%的手續費，雖然每月有一次的手續費減免，但是對比一樣提供Debit Card服務的嘉信理財(Charles Schwab)，嘉信的海外提取手續費是完全免費的，這點Firstrade應該還可以有進步的空間。
因為目前勳仔在firstrade上的資金預計就是要長期投資使用，短期不會有動用或是匯回的打算，所以上述關於出金費用以及較多限制的Visa Debit Card對我來說都覺得不會有什麼影響，但是豐富的免費金融研究報告以及真正完全免傭金的投資管道(不只股票跟ETF，選擇權也完全免手續費)，是我選擇Firstrade的原因。
延伸閱讀(一): 海外券商Firstrade開戶流程(2020最新版)
延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異
延伸閱讀(三): 再論美股跟台股投資上的差異
美股個股分析 – 遠距醫療龍頭 Teladoc
新冠肺炎的疫情讓全球許多國家的生活方式遭遇很大的改變，但也創造出了許多產業一些特別的機會，除了之前介紹過的視訊會議軟體公司Zoom之外(文章連結)，這幾個月也有許多關於"遠距醫療"的公司，繳出非常亮眼的營收成長成績單，引起許多投資人的注目，這篇就讓我們來聊聊美股遠距醫療的龍頭股-Teladoc
Teladoc成立於2002年，主要的業務內容從其公司的英文名稱"Tela"+"Doc"可以窺知一二，其提供的就是一個遠端醫療的服務。
至於什麼是遠端醫療服務呢? 其實就是讓病人可以在任何地方透過電話或是視訊的方式，直接跟提供醫療服務的醫生或是某些醫療特定領域的專家進行線上問診以及諮詢的服務。
不過投資朋友需要了解的是，Teladoc提供的是一個平台服務，所以公司本身並不提供醫療服務，而是當作一些醫療服務的提供者以及需要醫療服務的病人之間的橋梁，所以其賺取的收入會需要跟這些醫療服務的提供者進行分帳，這也是目前公司營運成本的最大宗。
至於收費方式也主要分成兩類，一種是訂閱制，一種則是按次收費的。這概念也不難懂，訂閱制的概念就像是Netflix，會員每個月付固定費用，則可以享有無限觀看影集或是電影的服務，只是對應到TelaDoc則是享有無限次數的問診服務。
至於按次收費，就是像每次花費一個費用來租看一部電影，如果我們只想看特定一部電影，這樣的花費一定比訂閱制吃到飽的花費來的少，但是當我們對三部或是更多的電影感興趣的時候，每次所付的租金加起來可能就比訂閱制來的高了。
對應到Teladoc也是一樣，如果只想獲得單次的醫療看診服務，可能用這種按次收費所要付出的錢比較少，但是如果是長期有需求的病患，還是會以訂閱制為大宗。
由於Teladoc的商業模式，相較於直接跟個體戶做生意，其主要的業績來源是跟一些大公司或是保險公司簽訂合約，由這些公司提供其員工名單或是保戶的名單，這些員工或是保戶加入訂閱會員所需要繳納的費用，實際上是由保險公司或是這些員工的公司所支付。
在台灣的我們因為有便宜的健保，所以可能很難理解，許多美國公司的員工福利，一定會包含醫療保險的部分，因為美國看醫生所費不貲，所以這些公司會幫員工納保或是提供醫療相關費用的福利。
而相較於實體醫療的看診費用，遠端醫療的費用較為低廉，相對來說這些公司或是保險公司也可以享有較低的支出成本，這也讓目前Teladoc跟來越多的公司簽訂合約。根據其官網公布的資料，目前美股的財富500強企業，目前有40%的公司都是TelaDoc的簽約客戶了。
整個遠端醫療產業的發展，隨著影音串流科技的進步，讓這塊產業的發展這幾年來一直維持在高速成長的軌道。
由於目前TelaDoc在美國遠距醫療的產業市佔率超過七成，所以我們直接分析TelaDoc近幾年來的營收成長率以及會員個數的增加率就可以看到，這個市場的確處於非常快速增長的階段。
另外在今年因為新冠肺炎的關係，許多人不敢直接到醫院尋求醫療協助，畢竟醫院仍舊是感染新冠肺炎的高風險場所，所以更多人開始接觸或是嘗試這種遠端醫療的方式。
這對TelaDoc來說，反而是一個更好的機會，只要讓這些新加入的用戶保有好的使用者體驗，進而養成對遠端醫療平台的依賴性，則在後疫情時代，縱使疫情降溫，用戶還是會持續使用遠端醫療服務，就可以為TelaDoc帶進源源不絕的營業收入。
前面有提到，TelaDoc本身提供的是遠距醫療的平台服務，而開發及維護平台所需要花費的成本並不會跟會員數目或是線上問診次數呈現完全等比例的增長。
換句話說，只要TelaDoc的營收規模還有會員數量能夠持續增加，就能夠持續改善毛利以及營業利益，這對TelaDoc要開始實現長期穩定的獲利，就變成是更加可行。
TelaDoc也有認知到這點，近幾年來透過不斷的併購，將許多遠距醫療相關的服務都納進其平台的服務。例如光是2020年，TelaDoc就併購了Intouch Health 還有Livongo這兩家在遠端醫療產業也著麼很深的兩家公司。
由以上操作我們清楚可以看到，TelaDoc目前的規劃就是利用財務操作的方式，不斷擴大自己的遠端醫療服務的面向，讓這些不同類型的遠端醫療服務可以整合在其平台下，讓彼此之間可以發揮綜效，讓其營運規模可以不斷放大。著眼的就是擴大規模之後，在遠端醫療市場的壟斷地位，能夠為其開啟持續獲利的大門。
依照往例，勳仔一樣參考了距離目前最近的一次季度財報來當作分析的依據(2020Q2)。
從上面的營收增長率，我們可以看到2020年前兩季的累積營收，對比2019年的YoY成長率來到63%，跟前幾年的趨勢相比，成長力道還是保持的不錯。
我們可以看到按次計費的營收成長率遠遠超過訂閱制的營收成長率，這應該就是疫情因素導致民眾減少到實體醫療機構轉而接觸這類型遠距醫療所造成的現象。雖然有投資朋友會擔心這僅是疫情所引起的短暫現象，不過我們可以看到目前teladoc的營收組成還是以訂閱制為大宗，而雖然訂閱營收的成長不比按次計費的營收成長，但是接近50%的YoY還是一張蠻漂亮的成績單。
其中我們另外關注的一點是，相較於美國本土的營收增長率，TelaDoc的國際業務雖然也有成長，但是無論是佔營收的比例或是成長率都遠低於美國本土市場的表現，這也是TelaDoc未來一個還能著力的點。
雖然營收成長率持續維持高檔，不過目前公司的ESP仍然為負值，只是對比前一個年度，虧損的金額有縮小。我們可以觀察成本的部分，看起來雖然會員數目持續增長，但是TDOC的管銷費用仍舊有著不小的成長，這部分勳仔的解讀是TelaDoc仍然處於一個積極擴張的階段，所以管銷費用才會這麼高，當未來TelaDoc的業績成長率漸漸達到一個飽和的階段的時候，這邊的管銷費用應該是可以降低來達到更好的獲利能力。
再來我們可以從上面的圖表可以看到截自2020Q2，目前付費會員的數目已經來到5100多萬人，YoY來到92%，另外按次計費的看診數來到快要2200萬次，YoY成長率更驚人，來到125%。
接著我們分析看看TDOC的資產負債表，目前的負債比大約是46%，還保持在50%以下。另外流動比例(流動資產/流動負債)目前大約是1135%，這個比例有點好得太跨張，對比2019年底的數據，我們可以發現主要是因為帳上現金變多超過一倍所導致。
所以我們接著分析現金流量的部分，看看究竟帳上怎麼多出這麼多現金。
首先先來看營運現金流的部分，直接看的話跟2019年一樣是淨流出，並且淨流出金額差距不大。不過如果把一些一次性或是跟營運績效本身沒有太大光關聯的因素補償回來，從下表可以看到，實質營運現金流對比2019年已經轉正。
投資現金流的部分，截自2020Q2跟前一年對比，從淨流入變成淨流出。主要是差了有價證券的收益，其他包括為了併購預先提撥的金額都是接近的，這邊對整體現金流影響較不顯著。
最後我們看一下財務現金流以及最後的期末現金流，這邊可以看到一個主要的差別，就是在2020年回購了2022年到期的債券並且另外發行了2027到期的債權，因此帳面上的現金對比去年多出了不少，也就是藉由發行到期日較長的債券來償還短期內會到期的債券，藉由這樣的財務操作，充實公司的營運資金，所以目前短期看起來公司整體的營運資金是非常充沛的。
從近幾年來的營收跟會員數成長率分析起來，TelaDoc無疑處於一個高度成長的階段，這點也從TelaDoc這幾年來不斷透過併購來擴大自身在遠端醫療這塊市場的影響力得到驗證。
不過也因為TelaDoc本身還未實現獲利的狀況下，就不斷利用財務操作去併購一些或許也還沒開始實現獲利的遠端醫療公司(像是最近併購的Livongo雖然也是高成長的公司，但也仍舊處於虧損的狀態)，也讓許多投資人擔心是否TelaDoc的擴張速度過快，獲利跟不上擴張的速度，或是這些併購的公司，究竟是否能真正融入TelaDoc原有業務或是平台，為其貢獻出1+1大於2的綜效，都還有待時間來驗證。
以勳仔的觀點，我認為後疫情時代，遠距醫療應該仍然會是一個趨勢，尤其是在美國這種幅員廣大，而且實體醫療的費用又居高不下的國家，遠距醫療帶來的便利性以及較便宜的醫療費用，無論是對於一般民眾或是對於提供醫療福利的一般公司或是醫療保險公司，應該都是一個還蠻有吸引力的選擇。
另外，前面的分析我們有提到，目前TelaDoc在美國市場的成長率或是獲利都保有不錯的成長率，不過目前在國際市場的業務推廣，雖然營收也有雙位數以上的成長，但是對比美國本土市場，還是相對低的非常多。
這對於TelaDoc來說，也未必是壞事，因為這代表的是營收還有更多的潛在成長力道，當然前提是其短期內仍然需要花費較多的管銷費用在國際業務的推廣上，才能在國際市場營收看到對應的回報。
所以對於TelaDoc有興趣的投資朋友們，主要應該就需要持續注意營收成長的力道是不是能維持住，另外併購了許多公司，獲利能不能跟上，最後就是國際市場的營收是不是能有更高的成長力道，從這幾個面向來觀察分析TelaDoc是否是個能夠長期投資的標的。
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愛唱歌的朋友不能錯過的定存股
相信許多人在學生時代，總愛在期中期末考考完，三五好友相糾，就到KTV歡唱個三四個小時，飆飆高音，紓解一下考試壓力。這時候想想，想唱歌好像也沒有太多選擇，不是好樂迪就是錢櫃了，但是投資朋友們知道其實不管去哪家唱，歡唱費用最後都是上繳給同個KTV娛樂集團嗎? 今天就讓我們來聊聊大家耳熟能詳的KTV龍頭，好樂迪。
好樂迪成立於1993年，目前旗下有52家分店(包含兩間走五星旗高價位路線的VMIX副牌)公司主要經營的業務非常單純，主要就是提供場地還有視聽育樂設備，另外再加上影音伴唱帶，讓顧客可以在其旗下52家分店中盡情歡唱。
除了包廂收入之外，顧客唱歌唱三四個小時，總是會想打打牙祭，或是口渴想喝點飲料，因此其營業收入也有一大部分來自餐飲收入。
另外好樂迪有一個優勢，就是其對於展店的規劃都是經過縝密計算衡量之後才會出手，而且對比許多娛樂產業選擇租用商業設施跟建築的方式來經營，好樂迪很多的展店都是直接買下經營所在建築的產權，除了可以看出其手上現金的雄厚程度，另一方面的解讀是，因為其選址不外乎熱鬧的區段，買斷產權的好處是讓其不會面對漫天喊價的租金壓力，讓其經營成本估算可以更加穩定。
另外因為坐擁精華地段的產權，某種程度上，也會受惠於房地產價格上升所帶來好處，讓其也有類資產股的房地增值利益。
目前台灣實體店面的KTV市場，主要知名的連鎖品牌除了好樂迪之外就是錢櫃以及星據點，其中好樂迪主打學生跟一般上班族的市場，而錢櫃走價格較高的精緻風格，至於星據點除了歡唱之外，主打飲食的部分。
目前因為星據點的拓點數目還是比較少，目前KTV市場主要還是錢櫃跟好樂迪的天下。而錢櫃跟好樂迪基本上是交叉持股的，好樂迪持有錢櫃約26%的股權，而錢櫃則持有好樂迪約32%的股權，所以台灣KTV市場的兩大龍頭，基本上可以算是一種兄弟關係，背後老闆都是練台生。這兩大龍頭主要還是靠不同的價位跟風格，做出市場區隔。
也因為實質上雙方都互相交叉持股，名義上雖是分開治理，但是實際雙方對於整體展業的話語權是有絕對影響力的，也因此錢櫃跟好樂迪跟公平會申請過四次合併的申請，最終都被駁回，原因是擔心合併後的市佔率，已經可以達到對相關廠商價格壟斷的條件。
如同前面所提到的，錢櫃跟好樂迪基本上根本就是兄弟公司，背後的老闆都是同一個。並且根據2019年公平會拒絕兩家公司合併的理由就是因為這兩家公司合起來佔據將近快一半的KTV市場的市佔率。尤其在北部地區，其市占率應該是遠超過五成的門檻，基本上擁有壟斷市場的實力。
也因為其市占率如此高，不管是在影音版權以及飲食相關原物料廠商的進貨成本，都有相對較高的議價能力。另外也因為前面提到其營業場所蠻多為自行購入，所以比較不會遇到租金成本持續上漲的壓力，而其許多資產購入的地段在非常精華的地段，並且購入的時間較早，所以讓其對比後進者來說，少了較高的租金成本或是一次性購入資產所需要的資金成本，這讓其保有較好的成本優勢。
最後就是其經營多年所累積的品牌價值。因為好樂迪在台灣經營許久，無論是在會員制度還是品牌宣傳的部分，都已經累積許多忠實的客戶，讓其可以有相對後進者較為穩固的客源，這在競爭上也是一個蠻大的優勢。
我們首先先來看月每股營收的部分，基本上近五年的營收非常穩定，除了今年初因為新冠肺炎有著比較顯著的影響之外，其他每年的營收起伏幾乎可以說是同一個模子刻出來的，這代表了好樂迪雖然沒有什麼獲利大幅成長的期待，但是其獲利穩健的特性，很適合當作長期投資的標的。
除了營收的部分，我們也來觀察看看毛利率跟營業利益率的變化。
營業利益率跟應收類似，先不論2020新冠造成的營收衰退之外，過去幾年都還是還是維持在15%~30%這個不錯的水準。
2019年前負債比都保持在30%以下，2019負債比雖然拉升了10個百分點來到40%左右，不過整體來說仍然保持在50%以下這個相對安全的地帶，投資人可以持續關注負債比是否還會持續上升，不過短期內應該還不需要過於擔心。
另一個增加長期投資人信心的指標就是現金流的部分。我們可以看到縱使2020因為新冠肺炎遭逢營運逆風，不過從營業現金流來說，不僅沒有看到大幅衰退，反而有微幅成長，代表其現金流量仍然跟前幾年依樣保持穩定的現金流入，並沒有遭受疫情的影響。
另一個評估公司短期財務狀況的指標，勳仔在之前無論美股或是台股的個股分析還蠻常提到的就是，流動比例 (流動資產/流動負債)，這主要是看公司短期能夠變現的資產是不是足夠應付短期需要償還的負債，好樂迪長期保持在>100%的比例，財務狀況仍舊十分健康。
由於KTV產業主要還是現金交易，所以好樂迪的現金流量是非常穩健的，搭配其本來就很健康的財務體質，就目前的財報看起來，雖然2020的上半年，EPS跟2019年比起來掉了非常多，但是好樂迪應該是有實力熬過這段營運逆風。
好樂迪近五年來的獲利相當穩健，對於股東也都算很大方，現金殖利率一直維持在不錯的水平，大約在7~8%左右。如果2020年沒有新冠肺炎的影響，勳仔認為好樂迪應該還是能保持類似的水準。
雖然因為新冠肺炎讓好樂迪在2020上半年營收跟獲利都衰退不少，這無可避免，畢竟KTV還是密閉式的娛樂場所，在新冠肺炎疫情爆發初期，營運上一定是首當衝擊。
不過隨著台灣疫情漸漸比較受到控制，我們可以看到好樂迪的七月營收跟2019年比起來已經漸漸拉近，只要台灣防疫能夠持續守住，不要再爆發第二波疫情，從暑假旺季台灣各處各種報復性出遊來看，好樂迪的下半年營運應該可以慢慢恢復正常。
不過因為上半年的獲利衰退，也導致EPS衰退不少，或許會讓冀望領取股利的長期投資人有點動搖。不過我們可以看一下好樂迪2020Q1財報所揭露的，目前好樂迪未分配盈餘的部分已經達到130%的股本，如果加上法定盈餘公積的部分，整體的保留盈餘已經超過2倍的股本。
這是什麼樣的概念呢，因為台灣目前股票的發行面額就是10元，所以保留盈餘超過兩倍股本，就是手上有等於EPS20元的盈餘是沒有分配的，這部分的盈餘公司可以拿來彈性運用，例如投資或是配發現金股利給投資人。
照過往好樂迪普遍對股東還算大方的歷史經驗來看，只要疫情能夠盡快穩定下來並且不再爆發第二波疫情，好樂迪的營運能很快恢復到過往水準，搞不好好樂迪會動用這些未分配盈餘回饋給股東，縱使沒有，帳面上的這些未分配盈餘，對於長期投資人說應該也可以比較有信心的持續長期持有好樂迪這檔績優股。
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