標籤: 定存股

1.公司介紹：

崑鼎原本是工程營造大廠中鼎集團的環境資源事業部，後來切割出來，以控股公司的名義來運作。

崑鼎旗下根據在廢棄物處理產業鍊的不同位置，各自成立不同的公司來各別運作，各子公司的獲利在挹注回崑鼎的這家投資控股公司。

這樣的公司架構，雖然產業集中在環保這塊，不過因為不僅僅涵蓋下游的垃圾焚化業務，舉凡垃圾清運，或是焚化爐發電的售電業務，再到太陽能電廠跟廢水處理等等業務有所涉獵。

再加上焚化爐的經營業務算是一種特許行業，一旦取得政府的委託經營權，則可能一次就是二十年，期間有政府保證的最低處理量，所以獲利是相當穩定。

有政府特許行業的保護傘，再加上旗下公司的觸角越伸越廣有分散風險的效果，還有廢棄物處理某種程度上也算是民生必需，因此這幾種特性都符合勳仔在尋找定存股標的的準則，不失為一個追求穩定投資人可以考慮納進投資組合的標的。

讓我們接著來看看崑鼎旗下的主要公司還有其負責的業務吧。

信鼎技術服務公司：

信鼎是目前台灣最大的焚化爐代操營運商，目前佔崑鼎營收占比超過40%,，對崑鼎來說是最重要的事業體。其目前在台灣運營的焚化爐有七座，而在澳門有兩座。

而除了焚化爐的營運經營業務之外，其他的環保跟廢物處理廠的經營管理跟工程諮詢顧問服務也在其營運業務當中，像是汽電共生，給水及污水處理廠等等，另外交通軌道跟機電設備的保養維護工作也是信鼎的業務之一。

另外信鼎旗下也有在上海設立的祥鼎，主要的業務是對於上海焚化爐的監理業務，而瑞鼎主要就是負責澳門的焚化爐營運業務。

暉鼎資源管理公司：

暉鼎的營收佔崑鼎大約是22%左右，其主要的業務包含垃圾清運以及灰渣清運，另外包含廢棄物收集還有處置跟處理都能夠一條龍的客戶一站式完成，簡化客戶的廢棄物處理流程。

倫鼎跟裕鼎:

這兩個公司分別是因應台中烏日跟苗栗的焚化爐BOT案合約規範所成立的專案公司，這兩家公司的業務包含了這兩座焚化爐的設計建造，而現階段完工之後的營運也就是目前這兩家公司的主要業務。

不過因為BOT代表build-operate-transfer，換句話說，合約由廠商建造營運，而政府特許二十年經營權，期滿之後就會無償轉交政府，目前苗栗跟烏日的焚化爐特許經營權已經到後半段，後續期滿之後，就需要持續爭取營運的合約。這部分略為增添一點不確定因素。

晶鼎跟榮鼎:

晶鼎跟榮鼎類似前面提到的倫鼎跟裕鼎，分別是對應彰濱資源化處理中心還有桃園市生質能中心BOT案所成立的專案公司，目前這兩個BOT案還未實際商轉，榮鼎的進度比較快，而晶鼎目前還在處理環評的問題，進度相對比較慢，短期還無法貢獻崑鼎的營收。

昱鼎能源科技:

除了廢棄物處理及營運之外，崑鼎也跟上潮流跨足太陽能發電廠的業務。昱鼎的主要業務就是進行太陽能電廠的開發建造還有營運，並且除了在台灣建造多座大型電廠之外，在美國紐澤西州也有百分之百持有的電廠，業務已經跨足美國了。

燿鼎資源循環公司:

除了傳統家庭廢棄物跟事業廢棄物的處理，台灣身為高科技重鎮，崑鼎也看到另一塊商機。

燿鼎的業務主要就是高科技產業的廢棄物處理跟循環在利用。科技業製程一些濃度已經被稀釋的溶劑，可以透過提煉提高濃度之後，在重新回到製程中來做使用的，可以減少環境污染跟資源的浪費，友善環境，而燿鼎也可以從中獲利。

2.產業狀況：

目前台灣有24座焚化爐在運轉，崑鼎目前負責其中三成的營運工作。而台灣目前由於環保意識抬頭，隨著資源回收率提升，焚化爐的剛性需求沒有這麽強烈，再加上普遍認為焚化爐是厭惡設施，因此各地方政府對於選址也常常會遇到抗爭問題，因此這部分崑鼎最擅長的領域，相對成長空間較小。

崑鼎其實也早就注意到台灣焚化爐營運市場相對飽和，成長性不高，加上最近幾年，陸陸續續一些焚化廠的二十年特許經營權就會漸漸到期，也因此除了持續引進新的技術來爭取為數不多的新BOT案之外，崑鼎也前進海外市場。

如同前面所說，崑鼎目前在澳門已經有兩座焚化爐在營運，而上海也有經營第三方焚化監理的業務，近期也跟著政府的南向政策，往東南亞市場開發新的合作機會，目前已經在馬來西亞跟當地業者合作投標焚化爐的相關案子。

擁有台灣數十年累積的管理經驗跟工程技術，對於爭取東南亞的相關機會，未來應該有蠻大的想像空間，公司業務仍舊有成長動能。

而另外一項重要的事業就是目前火熱的太陽能電廠事業，目前除了台灣持續擴增旗下太陽能電廠的個數，如同焚化爐事業，目前崑鼎也已經前進美國建設大型的太陽能電廠，而美國幅員廣大，後續應該還有機會持續擴大電廠規模，賺取穩定的綠電收入。

其餘的事業體，雖然佔營收比例相對較低，但是因為遍佈整個廢棄物處理的產業鏈上，因此可以結合集團化的優勢，達到成本跟技術優勢，跟主要的事業體達到相輔相乘的效果。

3.產業護城河：

如同前面所提的，焚化爐基本上就算是政府的特許行業，一旦取得政府的合約，基本上可以保障數十年的穩定獲利，因為政府會保障最低的燃燒處理量，因此對於取得經營權的廠商來說，這部分的獲利是很穩定的，這類型的特許行業基本上就是最強的護城河。

不過要注意的是，通常建新廠的BOT案有二十年甚至二十五年的特許經營權，其合約價值較高，而當期滿無償轉交政府之後，這時候政府通常會在尋找廠商談後續代為營運的合約，這時候因為焚化爐等等設施已經是既有設備，對於投標廠商的風險比較沒那麽高，因此往往會壓低合約的價值，壓縮獲利空間。

另外，除了原先BOT案的廠商，期滿之後的營運往往也會吸引到其他廠商的競逐，因為得標之後還是等於擁有特許行業的保護，獲利穩定，因此也可能導致低價搶標的狀況，進一步拉低獲利。

崑鼎在法說會報告上有提到，未來五年，全台會有12座焚化爐的合約到期，這部分會牽動崑鼎在焚化爐營運事業的獲利，投資人要特別留意。

不過崑鼎過去累積的經驗跟技術，可以顯著的提升一些舊有設備的效率，這對其未來幾年爭取焚化爐營運權來說，有加分的效果。

並且崑鼎近幾年陸續取得桃園生質能中心跟彰濱資源化處理中心的案子，這部分引進許多新穎跟先進的廢棄物處理技術，可以跟上國際的潮流跟技術水準，這些新技術，可以符合更嚴格的環保法規，對於崑鼎爭取舊有焚化爐的整建跟營運工程，也能起到加乘的作用。

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延伸閱讀(一):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

延伸閱讀(二): 台股個股分析-讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(代號:1402)

延伸閱讀(三):高殖利率概念股的營造廠根基營造(台股代號:2546) (上)

延續上篇關於根基的公司介紹，還有產業狀況跟護城河分析(文章連結)，接著讓我們看一下根基的財務狀況。

財務狀況：

首先先觀察根基每月營收的部分，雖然每月的營收是有點波動，不過這主要跟工程認列的時間點有關，不過如果把刻度放大，還是可以觀察到整體是一個上升趨勢。

而如果從EPS來看，五年內的這個上升趨勢就更加明顯。基本上單季的EPS看起來，會有一個規律的波動，但是高點是不斷往上墊的，是一個很明顯的上升趨勢。

在近幾季營收沒有明顯成長，甚至有點衰退的狀況下，還能繳出不俗的EPS成績單，從下方的毛利率跟淨利率可以看出一些端倪。

獲利的成長主要來自毛利率的成長，在2021Q2有著一個明顯的跳升，不過目前只看到單季的跳升，時間還是比較短暫，有可能僅是單季工程款認列的方式，把毛利高的高科技廠房工程款認列較多，而毛利較低的母公司住宅營造工程單季認列較少。

因此我們還是需要稍微持續在關注個幾季的毛利率變化，才能確認是否根基如同財報所述，未來將以追求毛利率較佳的差異化工程標案為主軸，避免原物料跟缺工造成的成本上漲，進而侵蝕公司獲利。

而根基的負債比，前兩年攀升的現象，在近四季有比較大幅度的改善，從原本70%再降回2016年60%的水準。

雖然勳仔在財報上都會關注負債比是否可以控制在低於50%這個水準，不過實際上的狀況各產業會有不一樣的特性，以目前當前的負債比水準拿去跟同業的老大哥達欣工程相比其實是差不多的（達欣工程目前負債比大概是61%），因此毋需太過擔心，都還算在合理的範圍內。

另外攸關短期償債能力的流速動比，過去五年都能夠保持在130%以上，也就是說短期可變現的資產都超過短期需要償還的債務超過30%以上，代表短期償債能力是很強的。

另外現金流量的部分，營業現金流跟自由現金流過去八年僅有在2018年度是淨流出，其他都維持是正值，代表根基創造現金流的能力是很穩定且優秀的，這也讓根基過去有能力可以持續發放現金股利回饋股東。

這些財務資訊雖然看起來挺健康跟穩定的，不過這些看的是過去的經營績效，而關於未來業績的展望，營造業的財報通常會公布重大或未認列的合約承諾，我們可以從這項資訊掌握近一兩年內公司的業績資訊。

以根基2021Q2的財報說明，統計到2021六月底， 根基掌握在手上的工程總金額有419億，而這些工程契約已經認列的有173億左右，換句話說還有346億左右的收入，會在後續幾季依據工程進度逐批貢獻在營收內。

如果用比較保守的3.5%稅後淨利率來看，這還未入帳的346億的工程款，能貢獻12.11億的獲利。以目前根基約10.6億的股本，等於貢獻11.4塊的eps。等於根基從現在開始都不接新工程，在手訂單就可以保證未來一兩年的獲利無虞。

而這樣的估算相對來說已經有比較保守，因為事實上根基在2021Q2的稅後淨利率大幅攀升，甚至超過10%，這部分的原因可能跟高科技廠房的工程收入認列有關，所以如果根基能持續在半導體擴廠跟台商回流的建廠工程持續有所斬獲，相對高的毛利率，讓根基未來的成長還是很有想像空間。

只是台灣目前營造業缺工的情況仍然很嚴重，再加上原物料還是持續上漲，雖然根基對於成本的管控著實有一套，只是大環境的影響還是會對根基造成一定的影響。

也因此從2021Q2的財報我們可以看到，對比一年前，根基的在手工程總額從473.61億下降到419億左右，某種程度或許可以解讀成因應原物料的不確定性，根基對於爭取標案的態度偏向保守一點， 先鞏固毛利率較高的案子，至於毛利相對較低的案子，就會選擇性放棄，來規避近期原物料價格跟缺工導致勞力成本提高的風險。

心得與後記:

根基近十年平均的現金殖利率為7.24%，而近五年平均更是超過8%，所以的確可以當作一檔高殖利率概念股的候選名單。

根基過往持續累積的高難度工程實績，讓其在爭取困難度較高但是毛利率可以較高的工程標案，可以取得一定的優勢，因為過往的實績就是最好的技術證明。這點在最近因為原物料上漲跟缺工還有工資成本提高的的狀況下，更顯得重要，否則接了許多毛利不高的案子，光原物料的漲幅就會吃掉獲利。更何況發放股利回饋股東呢？

另外政府近年推動的幾項大型公共建設計畫，像是前瞻計畫跟軌道建設等等，提供了優質營造商足夠的養分，再加上國際大廠持續投資台灣，另外台商回流還有半導體業產業擴廠，也都讓營造廠的潛在市場持續擴大。

另ㄧ項值得嘉許的是根基也持續朝著環境友善跟在地深耕的方式來盡自己的社會責任，無論是偏鄉或是花東地區的在地化經營，抑或是工程碳足跡的管理，都算是跟上現在ESG的潮流，代表企業也朝著永續經營的理念在往前進。

這點在根基成功取得台積建廠的案子也算得到證明，因為台積電是一家注重ESG的國際大廠，對於其供應商的ESG表現也是很看重的，根基能夠取得台積南科建廠的案子，除了工程實力之外，相信根基在ESG的努力也有著一定的影響力，因此對於中長線的投資人，的確上可以持續關注根基的成長跟表現。

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延伸閱讀(一):高殖利率概念股的營造廠-根基營造(台股代號:2546)(上)

延伸閱讀(二):台股個股分析-台股天字第一號並持續轉型的老字號傳產股-台灣水泥(代號:1101)

延伸閱讀(三):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

公司介紹:

根基成立於1982年，是母公司冠德建設轉投資的營造廠，目前已經取得甲級營造的資格。

根基營造成立初期主要的目的就是替母公司冠德建設來進行住宅工程的營造，這點跟許多建設公司旗下擁有營造廠是類似的。

這邊先說明一般人常見的迷思，常常民眾在買房子的時候，很習慣的去打聽建設公司的名聲，來判定房子蓋的好不好，會不會漏水之類的。

不過實際上建設公司本身主要的業務是取得土地跟相關融資業務還有建築的整體規劃之後，委託營造公司來蓋房子。等到房子蓋完後，建設公司在替建案包裝行銷，透過本身的銷售部門或是委由代銷公司賣房子來獲利。

上述過程中，真正蓋房子的不是建設公司，而是營造公司。因為營造公司是實際施工的單位，因此法規上規定營造公司是需要有專業執照的各類技術士的，無論是土木結構甚至是機電，都需要有專業人士才能執行業務，而建築公司本身不需要擁有這樣的人才。

不過因為真正對到購屋民眾的是建設公司，所以好的建設公司為了維持良好品牌名聲，對於協力營造廠的監工跟施工規範會特別嚴格，又因為對於施工期間的品質有堅持，也因此更敢給予由於業界平均的售後保固服務，這種就是我們一般認知的好建商。

而有一些建商，為了賺錢大量開案，並且這些案子都委託不同的營造廠。然後因為大量開案，建設公司做品質控管跟監工的能量不足，就會導致部分營造廠偷工減料或是施工馬虎，沒有嚴守sop，甚至出現公安問題，而民眾在購入這些建設公司的建案，就會有較高的比例遇到大大小小的問題。

因此爲了確保品質，往往建築公司會直接成立營造廠，讓其上下游的品質把關更嚴謹，這也是當初冠德建設轉投資根基的初衷。

不過因為承接母公司的營造工程，雖然會有穩定案源，但是也因為是承接自母公司，自然而然比較難取得較高的毛利率，也因此獲利就像被蓋上了帽子，一下就觸到天花板。

根基在經營一陣子之後，也意會到公司成長的瓶頸，為了提高獲利能力，遂決定逐步跨入其他類型的營造工程，像是民間或政府機關的標案，像是學校或是醫療院所的營造工程，再到橋樑跟道路等等政府的土木工程，另外民間傳統廠辦或是高科技廠房等等，根基都逐步跨入，成為一家真正綜合的甲級營造廠。

這些在集團外所承接的案子，往往對比母公司的住宅工程，有著較高的毛利率。不過初期對於營造技術的考驗比較高，也需要時間累積各項工程的技術跟經驗，另外也需要不斷累積口碑跟實績，才能擺脫單純只競爭最低價標的殺價競爭市場，轉而深耕著重營造品質跟技術能力的最有利標，進而提升毛利率。

如同前面所述，從單純住宅的營造到各式各樣大型且複雜的各類營造工程，是需要繳學費的。過去常常聽到很多新聞在說，有廠商低價搶標工程，在不這麼熟悉工程複雜度或是工期控管得不好，結果原物料上漲，不敷成本虧損的狀況下，廠商直接倒閉。

根基也走過同樣的路，根基2000年承接西濱快速道路彰化段的公共建設案子，結果工程期間，鋼筋價格暴漲，導致營造成本暴漲，對於普通廠商可能就直接倒閉，也不願意繼續完成這個虧損看似無底洞的案子。

不過根基當時選擇勇敢面對，由創辦人親自督軍，雖然最終讓根基虧損將近一個資本額，不過仍然順利完成案子，並且施工成效還得到交通部的高度肯定，奠定根基在公共工程標案的名聲跟口碑。

此役讓根基元氣大傷，可能很多人會想那還是顧好老本行的住宅工程就好，不過根基反而利用這次機會，更加確信企業追求技術升級的方向。

不過這次根基已經懂得在兼顧企業獲利跟技術升級兩邊取得平衡，穩紮穩打，從不確定性較低的公共建築著手，穩定取得一定獲利之後，在持續挑戰技術難度更高的案子。

有時候這些難度頗高的營造工程，內部評估可能都賺不太到錢，但是過程中能夠累積的技術含量，卻是根基認為極具價值的部分，因此在同業不願承接的狀況下，根基也還會是義無反顧跳下來承擔這個責任。

舉幾個例子來說，一個是台灣光子源同步加速器興建工程，因為這個加速器對於工程的精準度要求很高，是一個吃力不討好的國家級建設，極高的困難度讓很多營造廠打退堂鼓，不過根基決定跳起來承擔這個艱鉅的任務，最終也成功完成，創下工程的新里程碑。

而另一項著名事蹟是2019年底通車的台九線南迴公路的拓寬跟截彎取直工程，其中難度最高的路段正是由根基所負責的。因為整個路段為了對生態的影響最小，是沿著河谷所興建，地質較不穩固，再加上周圍的斜坡坡度較大，施工不易，不過根基還是傾集團的工程技術人才，成功克服各項難處，甚至提前完成這個讓很多同業放棄的工程，再替自己贏得一次業界的口碑。

產業狀況：

根據根基的年報所述，雖然長期目標根基希望能跨出海外市場，不過至少短期內，根基的案源還是都在台灣，因此短期根基的業績來源都還是來自台灣的內需市場。

而如同前面提到的，根基有一半左右的案源來自冠德母公司的住宅建案，這部份住宅的推案在今年上半年，因為資金寬鬆跟資金回流台灣的因素，讓2021年的上半年的房市在七大都會區都強強滾，整體推案量都比前一年成長，這也鞏固了根基的基本盤。

不過近期過熱的房市也讓央行出手限制自然人第二 戶的貸款利率，也取消第二戶貸款的寬限期，後續如果還有更重的打房措施，的確是有可能影響房市買氣，讓推案趨緩，根基的住宅營造工程營收就可能收到影響。

不過母公司冠德建設的住宅營造工程毛利率相對其他非集團內的案子都偏低。因此對於根基來說，其他毛利率較高的民間跟政府公共工程標案，對於根基的獲利來說，反而相比住宅工程部分，更顯得重要。

而近幾年，政府除了大力推動公共建設的計畫，又加上前瞻計畫的經費挹注，讓政府的道路橋樑工程還有軌道相關工程經費都有所提升，這些類型的工程技術恰好是根基的強項，因此可預見近幾年，公共工程的案源不至於匱乏。

不過因為營造業面臨原物料上漲跟缺工影響，再加上近幾年台灣甲級營造廠的數目仍持續增加，也因此低價搶標的情形還是會發生，根基雖然擅長材料成本管控，不過基於過往曾經的慘痛經驗，爲了穩健的經營，還是會追求最有利標的標案，透過差異化的工程實力，取得較高的毛利率。

而除了公共工程之外，因為台商回流再加上半導體業大舉建廠，尤其指標性的台積電加碼投資台灣，持續擴展先進製程的廠房。因為量體很大，所以除了過往台積電主要建廠的營造商達欣工程跟互助營造之外，根基憑藉著過去累積下來的口碑，也取得台積南科建廠的營造工程。

因為這類型高科技廠房，相較傳統廠辦，所需要的規格較高，對於營造工程的精細度跟難度較高，根基能夠成功取得案子，是對過往口碑跟技術實力的肯定，而更重要的是，這類型的案子因為難度高，營造廠能夠有較高的毛利率，這也是根基近幾年能夠獲利成長的關鍵。

產業護城河:

如同前面所提到，雖然台灣最近的公共建設投資，還有台商回流跟高科技擴廠需求，讓整體營造產值持續上升，不過甲級營造廠的數目也同時成長，因此競爭還是很激烈。

如果跟其他較小型或是技術能力不這麽強的營造廠去殺價競爭搶標那些最低價標，則或許營收可以成長，但是卻很難有亮眼的獲利，還會因此排擠到公司其他資源。

因此根基還是朝著最有利標的方式在爭取廠辦跟重大公共建設的案源，而對於根基最強大的產業護城河，就是過去那些未必大賺特賺，但是難度非常高的營造工程實績。這些過往累積的技術跟口碑，對於要爭取毛利較高的最有利標，都是很大的加分條件，這點可以阻絕一些純以殺價競爭搶標的廠商來分食高毛利的標案，自然的形成了絕佳的產業護城河。

其他像是導入ERP系統，對於營造所需的資源做系統化的管控，減少廢料的產生還有對於工班排程的掌握都能有所提升。

另外與時俱進導入新的科技技術，像是所謂BIM(building information modeling,建築模型資訊系統)以及CIM(Civil information modeling，土木工程資訊系統），這些系統可以利用各項載體像是IoT設備跟空拍機等等取得資訊，在轉化成模型，讓後續的各項工程跟流程可以透過資訊系統的協助，取得較高的效率跟精細度，進一步優化效率跟提升工程品質。

這些持續建置跟強化的資訊系統跟技術，對於後進廠商也是一項技術的壁壘，讓成本結構可以取得一定的優勢，也可以視為另一項護城河。

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延伸閱讀(一):台股個股分析-台股天字第一號並持續轉型的老字號傳產股-台灣水泥(代號:1101)

延伸閱讀(二):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

延伸閱讀(三): 台股個股分析-讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(代號:1402)

隨著近年來台灣環保意識抬頭，社會氛圍對於傳統高碳排或是對環境不友善的產業越來越排斥，水泥類股在過去往往成為眾矢之的。

台泥這家老字號的水泥廠，為了因應社會氛圍的轉變以及國際間對於環保法規的限制越來越嚴格，啟動轉型計畫。除了持續精進跟改善生產技術，藉以減少本業水泥在生產過程中的環境污染，也跨足到廢棄物處理還有綠能相關產業。

這樣的轉型，是否能讓台泥脫離傳統隨景氣循環波動的股票，甚至藉由投資綠能跟環保產業，替未來的成長留下想像空間呢？讓我們來看看吧。

1.公司介紹:

台股最早是官營的水泥廠，歷史最早可追溯到日治時期，並在1954年官營轉民營，由大家耳熟能祥的辜家來經營。1962年成功掛牌上市，是台灣第一家上市的公司。

1973年辜振甫接任台泥董事長，恰巧跟上隔年奠定台灣經濟起飛基礎的十大建設政策，讓台泥隨著這些基礎建設，持續穩定成長，也替台灣的基礎建設打下穩固的基礎。

而辜振甫除了一肩扛起台泥的公司發展，更是政府倚重的兩岸關係協調的橋樑，也因此台泥的政商關係一直維持的很好。

不過當兩岸關係趨緩，政府漸漸鬆綁西進策略之際，台泥並沒有馬上西進，仍舊先專注站穩台灣第一大的水泥廠。而當2003年之後辜振甫次子辜成允接任董事長之後，對台泥規劃了更宏觀的願景，也因此台泥開始跨足化工跟能源相關產業，同時台泥也正式在2004年西進大陸。

在中國大陸從廣州開始成立了第一家水泥廠之後，持續擴增版圖，後來又在廣東廣西跟福州陸續設廠，讓總產量稱霸整個華南地區。接著。透過持續併購中國境內的水泥廠，跨足到中國中西部，持續的擴增版圖，讓其穩居中國大陸的前十大水泥廠，規模甚至超越更早西進到大陸發展的亞洲水泥。

不過中國經濟成長雖然帶動水泥的需求，不過後續過多的廠商加入競爭，讓水泥陷入殺價競爭的不利情況，所幸中國大陸在2016年實施政策改革，首先先提高環保標準，讓無法達標的水泥業者自然淘汰，另外也實施錯峰生產，讓水泥價格可以維持相對低的波動，也讓台泥在大陸的獲利可以比較穩定。

在辜成允的運籌帷幄下，水泥的本業在兩岸都非常成功，不過要完成台泥的轉型大業，台泥開始持續規劃集團未來的三大核心事業，除了水泥之外，就是環保跟能源事業了。

辜成允在2017年不幸意外過世，不過接任的張安平接續辜成允所規劃的的轉型藍圖，積極的推動台泥集團在環保跟能源這另外兩大業務的發展。

環保事業的部分，透過師法日本的水泥工業作法，由於水泥生產過程中需要很高的溫度，這部分的溫度已經可以用來當作焚化爐，用來處理掉一般的廢棄物，因此台泥陸續導入焚化垃圾處理的業務，除了額外開拓財源，也替設廠的地區分擔了一些社會責任。

而能源事業的部分，台泥透過旗下子公司的台泥綠能來開發綠能相關事業，其佈局的綠能事業，除了涵蓋常見的太陽能電廠之外，也包含了風力發電以及地熱發電甚至是魚電共生等對生態友好的綠能發電方式。

而儲能科技則是以孫公司能元科技的鋰電池技術為基礎，佈局全球的電池儲能市場以及電動車用的長程電池市場，近期已經宣布要在台灣設立超級電池的生產工廠，著眼的就是未來幾年會火速成長的電動車用電池市場，根據台泥官方簡報，目前電動車銷量的年複合成長率高達23%，潛在市場可謂是非常巨大。

國際化佈局

而除了著眼在台灣甚至是亞洲的市場，台泥的企圖心也不僅於此，近幾年已經走出亞洲，開始積極佈局歐洲市場。

在水泥本業的部分，透過跟土耳其當地的OYAK合作成立合資企業，搶進土耳其的水泥市場，而由於土耳其特殊的地理位置，讓其可以持續在繼續攻入歐洲甚至是非洲的水泥市場，而目前這家合資公司已經在土耳其跟葡萄牙市場都佔據一定份額了。

而在能源事業方面，就在近期，台泥砸下44億元，入主法國上市的義大利儲能公司Engie EPS SA，並將其更名NHOA.

雖然NHOA還在虧損狀態，但是其擁有儲能技術智慧電網再加上充電樁跟氫能的相關技術專利跟產品線，讓台泥ㄧ舉耀昇全球第四大的儲能設備建置商，更重要的是NHOA年初已經跟世界第四大汽車集團成立合資公司，在歐洲部署汽車充電的電網設施，未來在電動車的市場，一定不會缺席。

台泥的這一項併購，等於是向世界宣告，台泥的能源事業是玩真的，併購之後的台泥，從電池的生產，綠能發電，再到電網跟儲能技術，一條龍的完整解決方案，能夠提升未來的競爭優勢。並且也宣告台泥的綠能事業不只著眼大中華地區，更放眼國際，全球綠能市場這塊大餅。想像空間可以說是非常巨大。

台泥事業群目前獲利佔比

下圖所示，目前台泥的稅後淨利表，可以看出本業水泥還是主要的獲利來源。過去一年在歐洲跟台灣的水泥市場獲利佔比都有所提高，大陸的水泥獲利則約略持平。

至於集團營收的其他營收來源，2021年對比2020Q1來看，電力業務所貢獻的利潤下降主要是來自於和平電廠增加歲修的天數來確保機組的運作安全性，另外還有煤價因為澳洲跟印尼水災上升導致獲利收到擠壓。

不過因為台泥今年初將過去幾年持續虧損的信昌化賣給了長春樹脂，等於終止了化學的業務，所以集團也無須再認列來自信昌化的虧損，這部分或多或少減低了電廠獲利下降的影響。

而除了水泥跟電力之外的其他獲利來源，2021Q1對比2020Q1有著微幅的上升，這部分可以理解成目前台泥的綠能相關布局雖然有所進展，不過還沒有完全進入成長爆發期，不過隨著世界各國的綠能政策持續修正，各項綠能終端產品持續落地，可以預期的是這部分的獲利比例應該是要能逐年提升的，這部分值得追求成長股的投資人持續關注。

2.產業狀況：

目前水泥產業在台灣是特許行業，而在中國經過一段群雄並起然後殺價競爭的階段，如同前面提到的，目前中國也已經用政策來穩定水泥供應量跟市場後進者的管制，因此無論是在台灣或是大陸，目前的水泥市場的產業競爭相對趨於穩定。

不過水泥的需求量還是會跟著景氣循環跟市場需求還是有一些不小的被動，因此傳統上認為水泥是一個景氣循環股，因此本益比相對都不高，因為沒有什麼成長的期待性。

不過最近全球ESG觀念抬頭，全球環保法規的限制越來越嚴格，從原本高污染高碳排的產業轉而朝向環保跟綠能產業來發展，似乎全球有志一同變成顯學，像是有許多石油巨擘也都紛紛佈局綠能事業。

也因此台灣的台泥亞泥也跟著這個趨勢，持續朝著水泥產業的環保升級，同時也積極佈局在綠能產業。

而綠能相關產業的年複合成長率，在各國極力推動2050零碳排的目標之下，可以期待的會維持著在一個非常高的成長率，這樣的成長爆發力，是讓台泥從傳統低本益比的景氣循環股，一舉成為一檔頗有想像空間的成長股的關鍵，當然前提是併購NHOA的綜效要能夠完整發揮出來，這點在往後幾年值得我們持續關注。

3.產業護城河：

以水泥本業來說，如同前面所提，在台灣跟中國大陸都算是一種特許行業，換句話說，政府會限制後進者進入這個產業，也因此在這個產業已經深耕許久的台泥自然而然就取得天然的護城河，因為競爭者的數目已經被限制了。

而另外，因為傳統水泥產屬於高耗能跟高碳排的產業，而台泥很早就體認到世界潮流的改變，因此積極改進製程，讓水泥生產過程中的碳排可以降低。

這部分的努力在未來，當中國的碳權交易也跟著歐盟等先進國家開始實施之後，可預見的是碳權價格應該會跟歐盟一樣逐漸提高，這時候在綠能技術著墨已深的台泥集團，就可以靠著較低碳排的生產流程，取得成本上的優勢，進而推升獲利。

雖然到中國實際開始推動碳權交易的時程還有一段距離，不過台泥最近在綠能事業的佈局動作頻頻，相信的確早就預做準備，這部分的佈局可望在未來能夠形成另一道護城河。

4.財務狀況：

從下面近幾年來台泥的單季EPS圖表，可以呼應台泥受惠於中國大陸從2016年開始的水泥政策，讓其競爭壓力相對較小，再加上中國前十的營運規模加持，讓其獲利走過2016的谷底，逐步爬升。每季的EPS雖然可以看出還是有顯著的季節循環，但是整體是走在成長的趨勢上。

攸關獲利能力的毛利率以及營業利益率，也都可以呼應EPS的成長。從2016年谷底開始，持續走高。毛利率從2016年Q1的低於10%，到2021年Q1雖然對比2020年Q1小幅衰退，但是也有25%左右的毛利率，短短五年間，毛利率成長超過100%，整體獲利能力進步非常多。

這部分的毛利改善，除了中國的競爭壓力趨緩之外，台灣的水泥市場毛利率也是處於一個逐年上升的趨勢，都對台泥毛利率的提升有所貢獻。

而台泥的負債比，我們可以看到，呈現的是逐年下降的趨勢，並且過去幾年都能保持在50%的負債比以下，負債狀況算是蠻健康的。

而攸關短期償債能力的流動跟速動比，這幾年更是逐年提升，並且提升的比例非常顯著。

以流動比來看，2016Q1大概是120%左右，到2021Q1這個數字已經超過170%，成長超過40%，這也代表流動資產的比例超過流動負債許多，短期沒有償債的壓力，財務狀況非常穩健。

而現金流量的表現，更是證明台泥的獲利穩健。下圖的營業現金流，都是正值之外，過去幾年也保持得非常穩定，代表本業獲利非常穩定，不虧是台股很多存股族的候選名單之一。

從下表，還可以看得出來台泥在最近三年，投資現金流的流出變多，這邊可以呼應前面提到台泥啟動的企業轉型計畫，也就是集團持續擴大在綠能相關產業的佈局。不過這樣的投資支出，風險也還可控，因為我們看到近三年，營業現金流也持續上升，整體淨現金流還是控制的蠻穩健的，現金水位不至於掉得太多。

5.心得與後記：

對於存股族群來說，台泥常常是口袋名單之一，主要的原因還是因為長期穩定的獲利能力。畢竟獨佔事業，公司的獲利雖然會跟景氣循環有關，不過長期持有的情況下，穩穩領股利，也算一個相對低風險的作法，以過去五年平均殖利率5.78%來看，也還算是一個高殖利率概念股。

雖然台泥歷史悠久，不過近幾年來的管理階層，企圖心明顯，或者說思維具有前瞻性，看到未來世界的趨勢而積極轉型，雖然目前主要的獲利仍然來自水泥本業，不過在綠能事業動作頻頻，另外也積極追求符合ESG的精神的目標，這些都在在顯示台泥集團的活力。

以勳仔自己來說，我是欣賞企業經營者能夠與時俱進，不斷追求世界潮流的經營策略，因此對於台泥近幾年的努力是非常認可的。

不過今年NHOA這項併購案，我覺得是未來觀察的重點，因為台泥雖然透過併購這家歐洲公司，直接登上國際舞台，看似未來潛力無窮。不過過往有許多台廠併購歐洲廠商，但是努力幾年後發現管理上許多遇到企業文化跟國土民情的問題，而黯然退場，最有名的就應該就屬明基電通併購德國西門子的例子了。

因此是否能夠成功整合NHOA到台泥集團之中，並且發揮出1+1大於2的縱效，是未來幾年內要觀察的重點，也因為預期未來三五年內是綠能產業的成長期，投資人可以繼續關注台泥在綠能這塊所能貢獻的獲利佔比，是否能夠持續上升，這才可以證明台泥的轉型之路能夠走得順遂，股價也才能有所期待。

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延伸閱讀(一):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

延伸閱讀(二): 台股個股分析-讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(代號:1402)

延伸閱讀(三): 台股個股分析-你我耳熟能詳的衛浴設備大廠-凱撒衛浴(台股代號:1817)

1.公司介紹:

凱撒衛浴成立於1985年，成立之初叫做聯拓精業，當時是台灣少數有能力自己燒製衛生瓷器的公司。不過在當時，國產的衛浴設備製造技術水平離國外大廠還有一段距離，社會的氛圍傾向於使用進口衛浴設備，因此公司順應潮流趨勢順勢改組成三煜興業，成立海外貿易部門，進口國外的衛浴設備大廠的產品，擴大營業產品線跟範圍。

不過在這段進口代理時間，公司也趁機會引進歐美的燒製技術還有培養產品設計的人才，替自有品牌之路鋪路。

由於燒製衛生瓷器的工序複雜，雖然有機器設備輔助，但是製程中，仍然需要大量人力，因此經過審慎評估，公司在1996選擇前進越南設立越南凱撒衛浴，冀望藉由當地相對便宜的人力，生產高品質的平價衛浴設備。

同時在這個階段，公司也跟原先合作的歐美衛浴製造商取得一些生產設備還有技術專利，讓整體的品牌之路正式朝向歐系的產品風格邁進。

公司在越南的耕耘許久，產線也不斷擴充，在2003年正式更名成凱撒衛浴，並且持續從歐系廠商取得衛浴設備的生產設備跟專利技術，隨著營運規模逐漸放大，資本投資力道加大，於是乎凱撒衛浴在2011年在台灣興櫃市場進行股票公開發行，並在2013年轉上市。

目前自行生產的產品除了瓷器也持續擴大到龍頭跟浴缸這三大產品線，近期則又加入生產浴櫃的產品線，讓整體產品線可以形成一個完整的解決方案，幫助消費者可以一站式購足所有的需求，也加強凱撒衛浴的整體競爭力。

以銷售地區來看，目前仍銷售額仍舊集中於台灣跟越南地區。

台灣地區的銷售，凱撒衛浴在過去著重的市場跟主要的競爭對手比較不一樣。凱撒衛浴在過往著重的是修繕市場，這部分應該跟其主打時尚美觀跟高CP值有關，因此價格較親民的凱撒衛浴在修繕市場可以囊括八成市場，不過新成屋跟公共建設市場就不若競爭對手。

不過凱撒衛浴在台灣修繕市場的高市佔基本上相對已經很難成長，為了持續追求企業的成長，因此凱撒衛浴在去年已經宣示，將積極搶攻新成屋還有政府未來公宅及公共建設建設的市場，期許在未來能夠將新成屋跟公共建設市場貢獻的營收拉升到四成以上。

凱撒衛浴在2020年啟動品牌轉型，講自己的品牌重新定位成平價時尚，也就像是Uniqlo 這樣的品牌定位。也因此，在這幾年在台灣除了聘請形象良好的藝人來代言品牌，另外又在北中南四處成立旗艦展示中心，讓潛在客戶可以直接近距離了解凱撒衛浴的優勢也就是所謂衛浴時尚的新概念。

另外凱撒衛浴也持續異業結盟，持續開發高附加價值的產品，從可以水力發電的衛浴設備。到為了銀髮族打造的衛浴設備，再到結合醫學美容的龍頭跟衛浴設備，都在在顯示凱撒衛浴是ㄧ家持續創新突破的公司，也因此在台灣的消費者理想品牌中，凱撒衛浴長期居於衛浴設備廠商的前幾名。

2. 產業狀況:

根據108年的年報顯示，目前凱撒衛在台灣跟越南都列居第三大衛浴設備商，市佔率在兩地都為20%左右。

而凱撒衛浴在108年完成龍頭新廠的量產，產量可達200萬隻。另外在瓷器的部分，瓷器廠逐步導入高壓注漿，機械手臂施釉等等製程改良的自動化技術，讓其產能大幅提升80%以上，必且可以更精準控制良率，減少不良品的產生，不只提升產能同時也可以提升毛利。

而產能的提升，對於凱撒衛浴穩定立足越南，並且持續進攻東南亞國家甚至其他跟越南簽訂區域貿易協定的經濟體有著很重要的意義。

越南近幾年持續參與區域貿易協定，像是RCEP跟CPTPP，這意味越南生產的產品，可以在低關稅甚至零關稅的條件下輸往更多國家，這也吸引許多產業到越南設廠。而凱撒衛浴深耕當地已久，自然已經搶佔有利位置。

凱撒衛浴目前也持續多方佈局，除了鞏固台灣跟越南市場之外，也會逐步進攻東南亞其他國家，像是目前在菲律賓跟馬來西亞都有設立展示中心。

而中國市場則跟當地的經銷商水美樂合作，水美樂將會協助以高端品牌的定位引進凱撒衛浴並搶攻中國衛浴設備市場。雖然凱撒從2018年才開始進入中國市場，要實際發揮市場影響力或許還沒這麼快，不過對於這個規模如此大的市場，的確是可以期待未來的一些想像空間。

而在亞洲持續利用自有品牌擴大市占率之外，對於用亞洲品牌較難打進的美國市場，則以OEM的方式跟美國當地品牌合作。藉由品牌跟代工並行的雙軌模式，可以分散一些地緣因素而造成的不確定性，提升營運穩定度。

3. 產業護城河:

如同前面提到的，衛浴設備的生產製造工序非常複雜，是需要投入相當的資本來購置先進的儀器設備的，並且也需要大量的人力資源。此外生產技術的取得管道也是非常重要，再當今全球化時代，不能跟上世界一流的生產技術，就意味著本身產品將會失去競爭力。

也因為這些外在條件的門檻相當高，所以衛浴設備產業除了在中國。在許多國家都是少數幾家公司所寡占，因為這些公司已經在資本投資跟技術研發都築起非常高的產業護城河。

台灣跟越南也不例外，因為凱撒衛浴市場進入的早，再加上過去幾年持續投入資本累積的先進設備跟生產技術的研發，都讓後進者很難越雷池一步。

而在幾項凱撒衛浴重要的的生產技術中，應該就以FFC（fine fire clay）高溫耐火瓷技術，最讓凱撒衛浴引以為傲，截至今日，仍然是亞洲唯一擁有此項技術的衛浴設備製造商。

所謂FFC技術的優勢其實非常簡單，經過特殊的配方跟材料調整，可以讓泥坯在燒製過程中不容易變形，所以過往受限因為擔心泥坯變形而導致燒製過程中產生破裂的因素，模具只能做成圓弧形，並且厚度都需要比較厚，如此才能確保生產良率。

而採用FFC技術，讓凱撒衛浴可以燒製出薄型方正的瓷器，讓整體產品的造型可以有更多變化，也更加時尚簡約，這部分也呼應凱撒衛浴一直主打將衛浴設備視為居家裝潢一部分的理念

4.財務狀況:

首先先從營收狀況來看，基本上看起來似乎營收在過去五年，營收狀況保持的蠻穩定的，不過相對來說，則又代表營收成長率在過去五年，並沒有跳耀式的成長。

不過讓我們再來看每季的EPS變化，卻可以發現凱撒衛浴2019到2020年在營收持平的狀況下，獲利有顯著的下滑。

細看攸關獲利指標的毛利率跟營業利益率等指標，我們可以發現2019-2020年的獲利衰退來自於毛利率跟營業利益率的大幅下滑。

細究其原因，是因為2019年開始的中美貿易戰，中美雙方紛紛利用關稅壁壘來報復雙方的進口商品，其中原先每年大量出口到美國的中國衛浴設備廠商，因為受關稅影響，轉而低價傾銷到東南亞國家。

也因為中國廠商的大量低價頃銷，讓原先穩定的東南亞衛浴設備市場掀起一些波瀾，為了鞏固市佔率，原先耕耘以久的廠商只好被迫打起了價格戰，凱撒衛浴就是其中之一。被迫降價的結果，就導致獲利減少，毛利跟營業利益率都下滑不少。

而在現金流的部分，營業現金流在過去幾年都維持正值，代表本業的帶來現金流的能力還是非常穩定，不過在過去幾年仍然出現部分年度的淨現金流為負的。觀察下表可以知道，主要是凱撒衛浴加大了資本投資的力度，無論是自動化設備的更新或是新設產品線的廠房，還是展銷中心拓點的投資，都是在替未來的成長先行鋪路。

而除了看到投資現金流的較大幅流出，同樣觀察凱撒衛浴同樣在2018跟2019年的時候，負債比也是逐漸上升，這部分可以呼應前面所說，凱撒衛浴在過去兩到三年間，啟動的企業轉型計畫，主要是冀望能擺脫過往低價競爭的惡行競爭，轉而朝向精品化跟高附加價值的衛浴設備產品開發來提昇毛利率，改善企業獲利。

而這些投資究竟有沒有效呢？我們從最近幾季毛利率的逐步回升，的確是可以理解成凱撒衛浴無論是在生產過程的降低成本，或是高附加價值產品的開發上都逐步成型，因此能在低價競爭中，逆勢拉升毛利率，讓獲利重回成長軌道。

而攸關短期償債能力的流動跟速動比，隨然整體呈現下降趨勢，不過大致上都還維持在100%以上，代表流動資產是大於流動負債的，在搭配前面看到非常穩定的營業現金流，以及僅約30%的負債比，整體財務狀況看起來還算是健康。

5.心得與後記:

老牌子的凱撒衛浴，在衛浴設備市場低調耕耘了數十年之後，近幾年公司策略轉型，除了持續改善生產技術，讓產量大幅提升的同時還能兼顧品質。另外還加大市場行銷跟重塑品牌形象的力道。例如近幾年廣設的旗艦展示中心讓消費者可以直接面對面了解凱撒衛浴的品牌理念跟產品特色。

這些除了提升毛利率之外，也取得年輕族群的認同。另外凱撒衛浴也持續加強售後服務，讓消費者可以一通電話就直接報修，提升了不少消費者體驗。

不過這些過去幾年的投資，本來已經漸漸看到成效，不過運氣不好的是在這些投資即將開花結果之際，卻遇到新冠肺炎這個全球性的事件。

越南的市場因為疫情關係，去年許多零售店被迫關閉，導致凱撒在越南的銷售不如預期，所幸台灣去年的疫情控制得當，再加上房地產火熱，因此整體表獲利表現不至於受到疫情影響太多。

不過近日越南跟台灣兩個防疫模範生，都不約而同遇到疫情再度升溫的問題，這對原本冀望2021年能有亮眼表現的凱撒衛浴無疑是ㄧ記重擊。如果疫情不能儘快受到控制，則一定會影響到凱撒衛浴整體的生產跟銷售表現，進而讓股價承壓。

不過凱撒衛浴過去五年的平均殖利率高達5.76%，而且攤開過去幾年的獲利表現除了2019年受中美貿易戰影響讓毛利下降之外，其實整體獲利都非常穩定，如果不幸因為疫情升溫導致營收銳減讓股價下跌，我們或許可以試著考慮看看逢低買進，不過因為凱薩衛浴的股票日均交易量不高，短期投資人的確還是需要考慮流動性的問題。

如同前面所講的，凱撒衛浴多年累積的技術實力確確實實就放在眼前，並且凱薩衛浴不以此未滿，仍然每年透過自行研發或是異業結盟的方式開發出貼近民眾需求的產品。

只要疫苗的供給能夠拉高，疫情終將落幕，全球經濟回到正常軌道之後，越南近期在區域經濟協定的地位，的確是有很大的機會可以提供未來凱撒衛浴持續推升業績成長的燃料，值得投資人持續關注。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析-世界級電源供應大廠-全漢(台股代號:3015)

延伸閱讀(二): 台股個股分析 – 低調的世界級電源線大廠-鎰勝工業(台股代號:6115)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

暨之前介紹過台灣有著世界級的電源線大廠鎰勝(文章連結)，台灣還有這麼一家公司，在電源供應器的生產跟研發下足苦心，逐漸成長成世界前十大交換式電源供應器的廠商-全漢企業股份有限公司。

1.公司介紹：

全漢成立於1993年，並在2002年上市。全漢成立之初主攻的是Intel的個人電腦（PC)體系下所需要的ATX主機板電源供應器。

而個人電腦所需要的電源供應器主要是將電力公司透過電網所傳遞的AC交流電轉換成主機板上面電子元件所需要使用的DC直流電，所以也稱作是AC-to-DC的轉換器。

這類型的設備，除了要能提供大功率的整流功能，在現在著重環保的趨勢之下，能源的轉換效率也是一項重要的課題，全漢旗下的電源供應器幾乎都符合80 plus 能源轉換效率的規範。

隨著PC電源供應器的業務持續成長並且趨於穩定之後，憑藉著深厚的技術底蘊，逐漸將業務觸角伸向其他產業所需要的電源供應器像是工業用電腦以及LED跟電視等等顯示器的電源供應器。

此外，全漢還再2007年併購Protek Power(普特)，正式跨足醫療設備的電源供應器事業。而在AC-to-DC累積多年實力之後，近幾年則繼續邁入DC-to-AC太陽能逆變器及對應的儲能系統開發，還有行動電源跟無線充電模組的開發。

另外在2008年投資UPS不斷電系統的大廠旭準(代號:6409)，成為原始股東之一，截自今日，全漢手上還握有旭準5%的股權，名列第二大股東，而隨著旭準的獲利持續成長，股價也邁入千金俱樂部，除了讓全漢有著可觀的未實現收益，同時旭準每年的現金股息也替全漢帶來可觀的獲利，可謂是全漢的小金雞。

下列是全漢主要產品線的開發里程碑時間表。

如同下圖所看到，累積至今，全漢的產品線眾多，跨足非常多的產業跟產品上，不折不扣是一家全方位的電源解決方案供應商。

而眾多產品線當中，佔營收比例目前以工業用電源供應器的占比最高，超過1/3，起家的個人電腦相關電源共應器產品佔28%，外接式變壓器則為22%，其餘的產品線則加總僅占約16%。

而全漢雖然銷售渠道遍佈世界各地，不過因為地緣的關係，目前主要的研發跟生產基地還是集中在台灣以及中國大陸，所以客戶也還是以亞洲的客戶佔比超過五成最大，而這其中當然又以中國大陸所佔的比例最高，也因此全漢的獲利往往會收到人民幣匯兌的波動而有所影響。

2.產業狀況:

由於目前全球應用於個人電腦跟筆電的電源供應器技術已經非常成熟，再加上整體PC跟NB的市場事實上是緩步在萎縮的，也因此電源供應器的競爭是相當激烈，畢竟僧多粥少，也因此全漢2019年以前的毛利率長期徘徊在10%上下，賺的是辛苦錢。

在傳統大宗的PC跟NB市場飽和之下，國際間的電源供應器大廠，轉而競逐正在興起的領域，包含5G/AIot以及edge computing的應用場景。另外還有一些量較少的利基產品，也成為各電源供應器大廠賴以提升毛利率的戰場，包含電競遊戲市場以及工作站跟伺服器等等的應用。

全漢的確也注意到這個趨勢，因此不斷的開發新的高毛利產品來優化產品組合，歷經幾年的陣痛期，我們等下可以在財報上看到全漢漸漸結出甜美的果實，在2020營收跟2019年營收差距不大的狀況下，毛利率跟營業利益率都有明顯的提升，本業獲利也跟著明顯改善。

3.產業護城河:

全漢從1993年成立至今也已經走過快三十個年頭，這其中累積的技術實力自然不在話下，手上也擁有不同領域的多國專利，這部分可以先替全漢築起第一道的護城河。

另外，隨著生產規模持續放大，品項也變多，由於電源供應器攸關用電安全，所以如果需要銷售到世界各地，都必須通過相關的安規認證，全漢直接在廠內建立起安規測試中心，這樣的好處是從產品開發初期，就能夠透過廠內的資源，一開始就朝著符合安規水準的方向在前進，則在產品開發完之後，就可以在最短時間取得認證，進而縮短time to market的時間，佔據市場有利的地位。

此外，全漢能夠做到世界前十大，產品生產的品質管控也是有其獨到之處，讓其能在大量生產的狀況下，維持產品出貨到客戶端的品質，這其中需要下很多苦工，從產線的自動化到每一個站點的檢測以及模擬不同工作環境的測試等等，每一個環節的好壞，都會影響產品送到客戶手中的品質，這點全漢在市場上有著不錯的口碑。

如果對全漢的產線生產流暢跟品保檢測的能量，可以參考下方的文章，有著滿詳細的說明。

https://www.computerdiy.com.tw/fsp-psu-manufacturing/

4.財務狀況:

首先我們先來看攸關公司獲利的年度EPS，我們可以發現全漢在2020年度之前，其實是處於一個下降趨勢，不過卻在2020年獲利有著顯著的爆發，我們等下再來研究2020年的獲利跳躍是因為本業真的獲利能力大幅改善，還是有其他額外認領的一次性收入才讓EPS成長這麼多呢？

我們接著觀察看看毛利率跟營業利益率的情況。從下方圖表我們可以看到，在過去八年內，全漢有四個年度的營業利益率是負值，代表本業的獲利能力其實有點掙扎，這其實跟全漢相對來說比較低的毛利率有關，在2017～2019年甚至面臨毛利率10%保衛戰。

不過我們可以注意到全漢在2020年度毛利成長的幅度非常明顯，對投資人來說是一個好消息，代表全漢轉型的效果有出來，也就是不再追求高營收毛利低的獲利模式，而是轉而將重心放在提高毛利率的策略上。

回過頭來說，雖然營業利益率在過去八年常常處於負值，不過參照上方每年的EPS卻也還都維持是正值。既然本業獲利沒那麼穩定，那究竟為什麼全漢還是可以維持年年獲利的成績呢?

我們來查閱一下財報資料，從下面108年度年報跟109年總結的財報來看，我們可以發現，全漢的獲利來源事實上有很大一部分來自業外收入。

至於為什麼業外收入占比這麼高呢? 我們拿最近一期的季報(2020Q4）來參照，從下方可以看到營業外收入的組成。

而從下表我們可以發現兩件事，全漢2020年的業外收入能夠倍數成長主因是因為認列了處分非流動資產的利益，這部分的獲利占據2020業外收入將近7成，不過扣除這項一次性收入，由於匯兌損失大於前一個年度，其實以常態性的業外收入是遜於2019年的。

而如果觀察常態性的業外收入，我們可以發現以股利收入占比最高。而前面有提到，全漢持有5%超過四千多張的旭準股票，以去年旭準配發的23.2元現金股息來計算，則獲得的現金股息就非常接近上表的股利收入金額。

從這邊的觀察我們可以知道雖然全漢的業外收入佔比很高，不過主要是來自於轉投資的旭準所貢獻，而旭準主攻的UPS系統跟全漢本身也是有點關聯性，而且全漢也佔旭準一席董事，這部分跟傳統擔心業外收入佔比太高會有疑慮有一點點的不同。

而現金流量的部分，跟我們在觀察營業利益率看到的現象類似，全漢在2017跟2018年的營業現金流是負值的，代表本業是在燒現金的，度過近期營運谷底的2018年後，2019跟2020都順利轉正。

不過這部分就看投資人個人的解讀，有人認為不能每年維持正的自由現金流，就不適合當定存股，也有人認為有能力在2019跟2020年反轉，代表管理階層有能力帶領公司突破困境，代表公司的經營跟應變能力非常優秀。

而雖然現金流量似乎不是這麼漂亮，但是我們來觀察負債比的部分，負債比例是逐年下降，而攸關短期償債能力的流動跟速動比都能維持在100%以上，短期財務體質也非常穩健。

更何況全漢手上的旭準股票基本上已經是零成本，當全漢需要較大筆的資金，則可以像在2017跟2018年一樣處分部分的旭準來換取現金，目前全漢手上的旭準股票價值將近三個全漢的股本，有者這個小金雞，全漢短期內應該都不用擔心營運資金的問題。

5.心得與後記:

勳仔時不時有看到有人推薦全漢來當作定存股，我想是因為過去五年全漢的平均值利率也高達6.28%，而今年的股利政策已經公布將會發放3塊的現金股息，以今天的收盤價來看，也是將近6%。

不過細看去年度的EPS3.55，其實本業獲利的貢獻度只占大約一半，另一半的獲利來自業外收入，而去年度業外收入的來源除了旭準的配息之外，有很大一部分是認列出售資產的一次性利益，這部分占比去年業外收入將近70%左右，扣除這部分則實際上常態型的EPS則大約為2.3元左右，以相同的盈餘配發率85%來算，現金股息為1.95左右，換算當前的股價，則殖利率僅為3.82%左右，所以以勳仔對於定存股的低標5%來看，當前的股價價位似乎就有點過高了。

不過從2020年度的毛利提升，我們可以看到全漢的轉型之路正在逐漸發酵，相信全漢仍然會持續透過開發一些符合較高規格以及較嚴格環保法規的新產品來提升毛利率。

而對於全漢有興趣的投資人，就需要緊盯全漢的毛利率跟營業利益率是否能持續改善，則本業獲利才能有成長空間，另外也需要同步關心旭準的表現，這兩者加起來才是衡量全漢是否值得入手已經入手的目標價位要訂在多少的關鍵。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析 – 低調的世界級電源線大廠-鎰勝工業(台股代號:6115)

延伸閱讀(二): 台股個股分析- 跨足多項領域的系統整合商-國眾 (台股代號:5410)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

之前的文章勳仔已經介紹過了台灣兩家大型的系統整合商，中菲電腦以及敦陽科技。這篇接著讓我們再介紹另外一家從系統整合商再跨足到網路行銷以及安防弱電整合等等不同領域的系統整合商-國眾電腦(台股代號:5410)

1.公司介紹:

國眾電腦成立於1985年，距今已經有三十幾年的歷史，一開始主要的業務以系統整合以及各項資訊設備的經銷跟建置規畫服務為主，隨著時代演進，慢慢拓展原有產品線以及業務，目前旗下有七個事業部。

第一事業部:

這個事業部負責的就是一般系統整合商的核心業務，也就是資訊系統的整合規劃跟建置。同時替客戶提供IT系統的運營維護的技術支援，當然系統建置之後，往往也能承攬後續的維修保固跟售後服務的相關契約。

第二事業部:

這個事業部主要負責的是與金融銀行業相關的系統開發以及代理業務。目前已經有的解決方案包含信用卡徵審系統，紅利積點兌換系統以及全行無紙化進件系統等等。

同時第二事業部還代理來自日韓的硬幣循環機/整鈔機/ATM/現金處理機以及自動補登機等等。

第三事業部:

第三事業部是目前國眾在5G跟AI領域主要開發的事業部。其開發的技術已經可以應用在瑕疵檢測，設備預知保養，以及生產優化等等的項目中。

而第三事業部也擁有在上海的揚眾科技，可以在大陸提供網路建置，弱電整合以及自動化工廠等等的規劃建置服務。

第四事業部:

這個事業部勳仔認為是跟之前介紹過的其他系統整合商比起來最大的差異化跟亮點，這個事業部主要負責的業務是替客戶進行網路整合行銷的服務，目前也已經取得Google台灣區正式授權的代理商，提供客戶在Google Adwords關鍵字行銷推廣的服務。

另外，為了增加網路行銷的效率並替客戶節省成本，近年來也開發了整合性的行銷系統Martech，可以達到社群行銷自動化以及客戶行為的特徵萃取跟大數據分析，藉以不斷修正行銷的推播方式跟管道，持續提升行銷效率跟節省成本。

第五事業部:

這個事業部主要的業務是大樓的自動化控制跟安防弱電整合系統的規劃跟建置服務。從中央監控系統到各類型的弱電統包工程(EX:對講機系統/綠色機房冷暖空調/視聽系統等等)跟物業管理系統等等，都有能力承攬。

也因此這個事業部主要長期合作的伙伴都是大型製造業為主。

第六事業部:

這個事業部也是有別於之前介紹的幾家系統整合商，這個事業部獨家承攬台灣公益彩券跟運動彩券的終端投注設備的維修服務。長期累積的維修經驗，讓其可以喊出兩小時內完修的技術能力跟效率。

第七事業部:

這個事業部跟第一事業部的業務比較接近，主要著重的業務在於替客戶規劃建置整體的資通系統。除了終端的設備代理銷售，同時也能提供資料安全跟備援系統的規劃，無論是軟硬體都能一站式購足，並且持續提供技術支援服務，協助客戶運營整體的資通系統。

從上述七大事業部的業務介紹，我們可以看到國眾的特色，就是其在鞏固既有的資通系統整合建置服務之外，仍持續跨足不同的領域，像是智慧城市的弱電整合以及網路行銷的業務等等，讓其能分散營收過度集中在原有單一業務的風險。

以國眾108年的年報我們可以看到，個人電腦加上事務性設備的銷售佔整體營收不到50%，對比其他系統整合商來說，這個比例是相當低的，也就是國眾其他新開發的事業群已經能夠貢獻可觀的營收比例，這對公司的營收穩定性來說，是相對有利的。

並且因為當前台灣資通系統建置的產業競爭激烈，越來越多系統整合商開始重視開發高附加價值的服務跟利基產品，才能在惡性殺價競爭中，仍舊屹立不搖，這點歷史悠久的國眾自然也不再話下。

2.產業狀況:

目前檯面上主要幾家系統整合商其主要業務仍然都以台灣為主，也因此這個產業的競爭非常激烈。不過受惠於科技的發展，讓整體資訊系統建置的需求持續成長，另外在不同行業或領域之間的客製差異化系統的需求也增加，因此讓整體台灣的系統整合開發的市場仍然逐年攀升。

而目前檯面上的系統整合商經過多年的競爭跟整併，能夠存活下來的廠商通常都在各自不同擅長的利基領域取得優勢，也避免落入不斷殺價競爭的惡行循環。

再加上5G+AI的效應才正要開始慢慢發酵，可以預期的是在不久的將來，透過這兩項技術來建置的系統需求也會越來越多，這對於已經提早佈局在這兩塊應用的國眾來說，也是其佔有優勢的地方。

因此勳仔認為，系統整合商普遍都將受惠於整體台灣內需市場對於資通系統的依存度提高，所以整體的市場在未來幾年成長趨勢還是很明顯是向上的，只是畢竟這些系統整合商主要還是著重於台灣的內需市場，餅就這麼大，要給這麼多人分，可想而知個別整合商要能夠大幅成長的機會還是比較低，不過主要的幾家上市上櫃的整合商，因為累積多年實績跟口碑，應該能夠穩穩吃到整體市場成長的這段獲利。

3.產業護城河:

如同之前在類似的系統整合商的分析文章有提到，這類型的系統整合商雖然在一開始爭取訂單的階段，相對競爭會相當激烈，不過一旦取得系統建置的訂單之後，往往都能承攬後續的維修保固甚至是系統升級的訂單，因為對於客戶來說，一旦系統上線使用一段時間之後，再去做轉換的成本是很高的。

國眾累積三十幾年的系統規劃跟建置的成效，一樣在客戶維修保固跟升級的需求中，可以創造穩定的現金流，當然這也包含獨佔性事業像是投注站設備的維修服務，都能替國眾帶來穩定的現金流，這點跟其他系統整合商一樣，自然而然會形成一道護城河。

另外的護城河就是累積三十幾年的品牌形象跟口碑，因為商用或工業用的系統建置，不像傳統家用的系統，是公司營利的關鍵，所以系統穩定度跟故障排除的能力跟速度就會非常重要，而像國眾這樣深耕許久的品牌口碑，對於爭取中大型廠商或機關學校的訂單，也或多或少佔有一定的優勢。

4.財務狀況:

我們首先來關心攸關公司獲利成長能力的每季EPS。從下表可以看到近五年國眾的EPS呈現穩定上升的趨勢。而獲利上升的過程中，毛利率跟營業利益率的變動不是很明顯，獲利的增加應該是來自於整體市場的成長，讓營業額跟著成長，因此帶動公司的獲利表現。

負債比例的部分，雖然近五年呈現上升的趨勢，到2020Q3已經超過50%，並且有關短期償債能力的流動跟速動比也是呈現逐年下降的趨勢，看似好像有點疑慮。

不過我們在看一下負債的組成結構，基本上國眾近幾年都維持沒有長期負債的表現。因此負債比的上升跟流速動比的下降都來自於短期負債的上升。

而這類型的系統整合商，其實我們都可以觀察到清一色都有類似的流動負債上升的性質。

這主要就是因為系統整合商往往簽訂合約之時就會先收取款項，不過到實際完成系統建置的時間點卻是比較後面，因為實際還沒有履行義務，所以預收的款項在會計課目會先列到合約負債，屬於流動負債的一種，等到履行業務，才會轉列資產的部分。因此這類型的負債對系統整合商來說反而是好的負債，因為這邊數字增加，雖然會讓負債比跟流動速動比變差，但是反映的確是未來業績的能見度。

從下表看起來，我們的確可以看到，整體合約負債的確是逐年增加，因此近幾年負債比的增加跟流速動比例的下降，就跟我們之前在敦陽科跟中菲的分析文章所看到的現象是一致的，投資人短期無須太過擔心。

現金流量表我們可以看到近八年的營業跟自由現金流除了2017年之外，其餘都呈現正值，公司營業帶來現金流量的能力還是很強，再搭配本身完全沒有長期負債的部分，財務體質看起來是沒什麼大問題。

5.心得與後記:

對於勳仔介紹過的系統整合商，中菲電腦/敦陽科，到這篇介紹的國眾電腦，他們都有個共通點，就是近幾年的營運跟獲利成長都非常穩定，也都不吝於發放高殖利率的現金股利回饋股東。

國眾近10年的平均現金殖利率高達7.24%，也是一檔不折不扣的高殖利率概念股，並且觀察其EPS，每年都呈現穩定成長的趨勢，對於中長線投資人來說，不僅可以賺到現金股息，也有機會賺到股價成長所帶來額外的報酬。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資朋友參考，不應當做投資依據，投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷，盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析-銀行信託系統龍頭-中菲電腦(代號:5403)

延伸閱讀(二): 台股個股分析-台灣資訊系統整合商的領頭羊-敦陽科(代號:2480)

延伸閱讀(三): 低調的高殖利率概念股-世界級門鎖大廠-台灣福興工業(代號:9924)

1.公司介紹:

佳醫成立於1988年，成立初期主要的的業務是代理一些血液透析的設備以及耗材，所謂的血液透析換個大家比較耳熟能詳的一點的名詞就是洗腎。

在血液透析設備跟耗材代理業務漸漸站穩腳步之後，漸漸地將觸角伸到其他的醫療通路跟服務的業務，並且在2002年以"東貿國際股份有限公司"掛牌上櫃，接著在2007年轉上市。之後在2009更名為現在的名稱"佳醫健康事業股份有限公司"。

目前的佳醫已經不僅僅是當初那個單純的血液透析設備跟耗材的代理商，除了血液透析相關的業務之外，同時也跨入醫藥物流，長照服務還有醫美設備跟耗材的代理業務等等，並且以集團化的模式在經營，整體集團的營運主要是透過下列三個主要的子公司來經營不同類型的業務。

佳醫母公司(4104)

佳醫的主要獲利跟營收來源還是來自於最一開始的本業，也就是血液透析的設備以及耗材的生產代理業務，這部分佳醫在台灣深耕已久，在洗腎相關醫療設跟根耗材市場居於領先的地位。

同時佳醫也直接跟世界最大的透析產品製造商合資，與超過百家的洗腎中心建立長期合作關係，不只持續提供品質良好的設備跟耗材，同時也提供專業的教育訓練跟醫療顧問服務，協助洗腎中心的營運管理，因此能夠取得非常穩定的洗腎醫材市場的份額。

而台灣持續邁入老年化時代，在加上醫療科技進步，延長慢性腎臟病患的壽命也讓洗腎人口逐年攀升，已經好幾年盤據台灣健保支出的首位，這也讓佳醫近幾年的營收呈現穩定成長。

轉投資曜亞(4138)

曜亞的業務主要是醫學美容相關的設備跟耗材代理，目前是台灣第一大的醫學美容器材代理商。早期引進的是世界知名品牌的高端醫學美容設備，近幾年來則持續引進音波拉皮跟雷射相關的設備，藉以擴大營收跟獲利。

循著佳醫母公司的營運模式，為了鞏固代理權以維持營運穩定，在跟代理產品的原廠合作有了一定默契之後，一樣跟一些關鍵原料的原廠合資設廠來推出醫美產品，像是肉毒桿菌針劑以及生髮相關產品。

轉投資久裕(4173)

久裕是台灣成立許久的老牌醫藥推廣經銷以及物流服務提供商，主要經銷的原廠幾乎都是大家耳熟能詳的國際型大藥廠，包含輝瑞/美國嬌生/日本武田製藥等等。

久裕提供這些國際大廠一條龍式的服務，從藥品的推廣或是醫院的議價，到倉儲管理以及物流配送等等，都可以在久裕一站式滿足。

而久裕在地經營許久的通路也是目前能夠取國際藥廠長期合作關係的關鍵，目前久裕終端銷售渠道包含全台灣各大醫學中心，區域醫院，地區醫院再到診所跟連鎖藥局以及單點藥局甚至是量販通路，幾乎涵蓋所有類型的銷售管道，目前總家數超過12000家以上，是目前台灣最大的本土醫藥經銷商。

除了上述這三大業務之外，佳醫也跨足了一些其他的健康相關業務，像是健康家電的銷售代理還有配合台灣長照服務的趨勢，在台灣各處都陸續成立長照中心，搶攻日漸成長的長照市場。

根據2020年佳醫的法說會簡報，目前整體集團事業的營收占比如下圖所示。

2.產業狀況:

從前面的公司業務介紹我們可以知道，目前血液透析相關業務還是佳醫的主要營收跟獲利來源。

而血液透析這塊業務不像醫美業務比較容易受到景氣波動影響，基本上對於慢性腎臟病友來說，是生活所必須，否則會有生命上的安全，因此這塊業務對於佳醫跟投資人來說是一種不受景氣波動影響的穩定獲利來源，這也是佳醫被很多存股朋友視為一種防禦性定存股的原因之一。

台灣目前洗腎人口每年都呈現上升趨勢，根據佳醫法說會的報告，現階段台灣需要定期做血液跟腹膜透析的人口數，從2015年的七萬七千多人一路攀升到2020第二季的八萬七千多人，每年的洗腎病友數量都不斷在增加，雖然如此，但是在現行健保制度下，要看到佳醫的營收短期呈現爆發性成長是不切實際的，但是中長期應該的確會處於上升趨勢。

在本業穩定獲利的狀況下，佳醫更有本錢橫向拓展其他業務。在前面提到的幾項擴展的業務中，勳仔最看好的是長照服務的業務。

主要是因為近年來台灣快速邁入高齡化社會，除了一些行動不方便的長照需求之外，失智症患者常常也會需要長照的資源。並且罹患失智症的年齡層跟人口都不斷增加，根據台灣失智症協會的預估，到了民國120年，失智症人口數將會達到46萬人，相當於每100位台灣人就會有2人罹患失智症。

勳仔的長輩就有人罹患失智症，深深體會到長照機構對於病患家屬的重要性跟迫切性，因此我覺得佳醫持續發展長照業務，不僅僅是能替集團帶來持續且穩定的獲利，更重要的是可以擔起更多的社會責任，是一個雙贏的投資。

3.產業護城河:

一樣在前面公司介紹的章節有提到，佳醫以代理醫材為主要業務，但是這種代理商最大的不確定性就在於代理權有可能會被原廠收回或是轉給其他廠商。一種做法是分散單一家原廠的占比，則只要做好客戶管理，同質性的醫材，只要一樣是知名的牌子，下游客戶仍然會願意持續合作。

不過更穩當的做法，是直接跟原來代理的原廠合資公司，雙方從上下游的客戶關係轉變成平行的夥伴關係，則更可以鞏固其下商品的代理權，因為雙方基本上已經是合夥關係。

這點佳醫發揮的淋漓盡致，不只在血液透析的產品直接跟世界最大廠合資，旗下轉投資主要經營醫美醫材代理業務的曜亞也循同樣的模式，跟韓國的醫美醫材公司合資，如此一來，鞏固了佳醫的代理權，同時也讓經營的不確定性減少許多。

另一樣護城河，是因為佳醫在醫療事業的耕耘已經許久，血液透析的醫材加上醫美的醫材業務，佐以藥品跟醫材的經銷通路，再補上近年來積極發展的長照事業，讓整體集團內的資源可以共享，整合性的經營策略可以發揮彼此互補的綜效，台灣有這樣能力的健康醫療集團為數不多，是佳醫可以長期維持獲利穩定的一個蠻重要的因素。

4.財務狀況:

首先先讓我們看看佳醫的營收成長狀況。如同前面提到的，最近幾年佳醫大致上保持著營收穩定成長的趨勢。

毛利率跟營業利益率的部分，則近乎維持沒有太大的變化，不過搭配營收的成長，近幾年來的獲利持續成長。

而負債比的部分則呈現逐年下滑的趨勢，目前已經降到接近30%的水準，基本上體質非常健康。

負債比很低再加上流動比例跟速動比例都維持在150%以上，近幾年甚至逐漸攀升，這都可以更加佐證佳醫的財務體質是非常健康的。

現金流量的部分，營業現金流近七年僅有在2017年是負值，其他年份都能保持在正的現金流，看起來公司營運創造現金流的能力也是相當不錯，這對於將佳醫視為定存股候選名單的投資人尤其重要。

5.心得與後記:

佳醫經營的業務大部分比較不受景氣循環影響，因此雖然近五年平均殖利率不像勳仔之前介紹的定存股有達到6%甚至7%的殖利率，但是也高於5%來到5.61%，這部分還是遠大於銀行的定存利率。

也因為跟景氣循環的相關性較低，而且醫療跟長照事業在台灣持續邁入高齡化社會的當下，縱使不會馬上有爆發性成長但是中長期來看應該還是會走在上升趨勢，資產配置可以視為一個防禦性資產。

另外佳醫的中長期目標是要在站穩台灣領先的醫材整合通路商之後，利用台灣成功的經驗，往東南亞市場像是菲律賓跟馬來西亞等等發展，這部分也可以替未來佳醫的成長添加一點想像空間。

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延伸閱讀(一) : 台股個股分析-低調的世界級電源線大廠-鎰勝工業(台股代號:6115)

延伸閱讀(二): 看好生技類股的潛力嗎? 聊聊台股跟美股的生技投資選擇

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

電子產品功能日新月異，不過唯一不變的就是那看似不起眼，但是品質好壞不僅影響產品效能，嚴重的話可能會造成生命安全損傷的電源線。台灣有這麼一家專注於這看似不起眼的電源線產業，但是一路做到世界產量第一，還創造連續三十幾年都獲利的傲人紀錄，這篇讓我們來認識這家低調的台灣之光- 鎰勝工業 (代號:6115)

1. 公司介紹:

鎰勝成立於民國62年，最初的名稱為鎰勝工業社，而後到民國75年更名為鎰勝工業股份有限公司，並且在林口設立生產的廠房。

建廠初期先從燈/吹風機/收音機等等傳統電器的電源線做起，而後漸漸跨入資通以及消費性電子產品像是電腦筆電以及螢幕的電源線的生產。

接著在鞏固既有的主力產品線之外，持續觀察市場動態，適時跨入有著類似生產流程或原料的產品線，像是網路線以及最近很夯的USB Type C 連結線。

從下面組織架構圖可以清楚看到，目前鎰勝旗下主要就分成電源線/連接器/網路線還有光纖這四大事業群，而其中以電源線跟連結器佔整體營收比例最高。

除了上述提到的電源線跟連結器這兩項主要業務之外，鎰勝還有經營塑料加工的業務，不過佔整體營收的比例不是很高，公司主體還是聚焦於電源線跟連結器這兩大事業群。

鎰勝主要的產品跟業務其實相對單純，但憑藉優良的品質在國際慢慢闖出名聲。鎰勝經過數十年的行銷跟口碑，目前產品已經打入許多國際大廠並且這些國際大廠也都跟鎰勝合作多年，彼此建立了緊密的合作關係。

主要的原因如同前面提到，因為電源線的品質跟規格好壞是會攸關乎生命財產的安全，因此世界各國對於電源線通常都有訂定一定的標準，製造商必需取得認證才能合法銷售，這點就是鎰勝的優勢，目前旗下的產品已經取得非常多世界主要經濟體的認證，因此客戶端遍布全球，從下列鎰勝揭露的營收占比來看，最大的中國大陸也僅佔40%左右，其他包含日韓跟歐美國家都已經打入相關供應鏈，這對於分散營運風險是有助益的。

2. 產業狀況:

下圖是鎰勝旗下產品銷售到終端產品的占比，由下表可以看見現階段比重最高的仍然是顯示器的部分，其次則是像冰箱冷氣機等等的白色家電。

2020前三季的佔比對比2019年大致上差異不大。我們可以推論當前鎰勝現有的業務，相對是非常穩定的，不過相對來說，也比較難有強力的成長力道。

我想主要原因是因為電源線連結器的業務，雖然鎰勝的產品已經通過跨國的許多標準跟認證，但是在單一銷售區域，還是會有許多當地的製造商，或是一些比較小型的製造商會殺價來搶單，這會讓鎰勝的業務成長遇到瓶頸。

也因此近年來鎰勝積極開發太陽能模組電源連結線材跟連接器的產品還有電動車充電樁電源線等等較新但是相對毛利率較高的產品，希望藉此能夠提供公司未來營收成長的力道，這部分業務的成長能有多快，可能會左右鎰勝這一兩年的營收表現，投資人可以持續關注。

3.產業護城河:

如同前面提到的，世界主要經濟體對於攸關用電安全的電源線都有嚴謹的規範，製造商需要取得認證才能銷售。

而對於鎰勝的客戶來說，許多屬於國際型大廠，因此終端產品常常需要行銷全球，而搭配終端產品的電源線就需要通過各式各樣的認證才能無阻礙的世界各國進行銷售。

鎰勝經過歷年的累積，目前產品幾乎取得主要經濟體的各項認證，這可以讓客戶一站式完成不同區域的電源線購置需求，進而爭取到較大量的訂單，雖然過這些認證所費不貲，但確實是鎰勝一個最有利的護城河。

也因為持續累積的口碑，讓客戶端深信鎰勝產品的品質，這點鎰勝在年報也特別說明，因為電源線材跟連結器的主要原料是銅，因此產品的毛利跟國際銅價有很大的關係，雖然鎰勝會透過簽訂長期契約的方式穩定原物料的價格，不過當價格長期漲幅過大，鎰勝是有能力跟客戶議價。

提高售價來維持產品一貫的品質，這點對於相信鎰勝品質的長期客戶是願意買單的，這樣的議價能力，在許許多多殺價競爭的相關同業中，可以看出鎰勝長期累積的口碑跟實力。

4.財務狀況:

觀察鎰勝的財務狀況跟獲利能力，我們先從每季的EPS來看起。我們可以看到鎰勝近五年的EPS似乎有逐年下滑的趨勢，代表獲利能力減弱，這的確是比較值得投資人特別注意的地方。

從上表看每一季的EPS有逐年下降的趨勢，我們試著去了解原因，因此我們接著來看毛利率跟營業利益率的部分。

從上表利潤比例來看，整體毛利跟營業利益率近年在2018年達到谷底之後，最近兩年有逐漸爬升的趨勢，因此可以推論EPS的衰退主要是來自整體營收的衰退，產品的成本競爭力本身還是維持在一定水準。

不過既有產品線的營收衰退是事實，鎰勝也確實察覺到這樣的警訊，因此積極開拓新的產品線，近幾年來主要是開發太陽能模組還有時下最熱門的電動車充電樁電源線，期盼在未來能注入企業新的成長動力。

另外同樣迎接5G時代的來臨，鎰勝也開發出5G基地台用的電源線跟連結器，也希望能乘著5G的便車，在開拓新的領域跟業務。

隨著營運規模跟業務範圍原來越廣，鎰勝持續擴增生產基地跟銷售服務的據點，因此隨著擴大的資本支出讓近幾年的負債表逐漸攀升，不過目前整體負債表還能維持在50%以下，還算是健康的表現。

再來我們看看現金流量的部分，近幾年的營業現金流跟自由現金流都為正數，可以看得出鎰勝本業獲利的能力還是非常強。

而融資現金流維持穩定，雖然是負數，但是其實這反而代表鎰勝每年都可以配發非常穩定的現金股息，這部分是融資現金流出的主要來源，因此對股東來說反而是好事，代表公司願意大方地分享獲利給股東。

至於投資現金流來相對較不穩定，主要是因為鎰勝仍然持續在尋找適當的投資機會以及尋覓擴充生產基地的位置，當年度如果有較重大的資本資出跟建設則投資現金流就會有比較大的流出，不過這樣的投資如果能為之後帶來更多的營業現金流，則長遠來看反而是好的。

目前因應中美貿易戰的關係，鎰勝最近主要的建設在於越南以及美國，希望分散中美貿易戰對於生產所在地禁令的風險，另外將基地從中國移轉到東南亞，也有望節省人力成本，而美國的投資，除了是為了降低中美貿易戰的風險，還可以就近服務美洲的客戶，加速交付貨物給客戶的時間。

而攸關短期償債能力的流動比，則維持在170%以上，雖然這樣的比例證明公司的短期償債能力沒有什麼問題，不過我們可以看到，趨勢ㄧ樣是持續向下的，這點投資人還是需要持續關注，鎰勝在擴增新的業務之後呢能不能止住這個下降趨勢。

5.心得與後記:

鎰勝已經低調的維持年年獲利的紀錄許久，而過往鎰勝對於股東也都不手軟，樂於將盈餘用股息的方式發給投資人。

近五年平均現金股息的殖利率高達7.74%，是一個低調的高殖利概念股，並且連續二十幾年都有發放股利，沒有因為金融海嘯或是外在景氣因素而停止發放，獲利能力是相當穩健。

不過雖然有著高殖利率的誘因，但是前面有提到，目前看到營收跟EPS在這幾年是持續衰退的，投資人需要持續關注鎰勝的營收表現是否能止跌回穩，尤其在去年Q3因為電視遊戲機PS5的出貨暢旺，才稍稍補回了前兩季因為新冠肺炎而導致的業績大幅衰退，否則2020年的衰退會更明顯。

不過目前投資人可以觀望並且期待的是鎰勝持續積極搶進的太陽能模組線材，電動車充電樁使用的線材，還有5G基地台用的電源線材，如果能在未來幾年，慢慢隨著相關產業的規模持續放大，讓鎰勝雨露霑霈，搭著產業成長的順風車，讓營收重回成長力道，再搭配本來相對已經非常穩健的既有產品，則就依然能期待鎰勝維持高殖利率現金股息發放的慣例。

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