台股個股分析-銀行信託系統龍頭-中菲電腦(代號:5403)

台股分析 – 低調的銀行信託系統龍頭- 中菲電腦(5403)

台股存股族可以考慮的低調績優股 – 銀行信託系統龍頭中菲電腦(5403)

1.公司介紹:

中菲電腦(後面簡稱中菲)這家公司大家在google搜尋的時候,常常會出現另外一檔台灣國際物流業的龍頭中菲行(5609),其實這兩家是有淵源關係的。目前中菲電腦持有中菲行約1.17%股權,名列前十大股東,其中中菲電腦董事長同時也兼任中菲行的董事。

中菲成立於1981年,最初是由中菲行這家以經營空運跟海運承攬行業起家的公司所切分出來的。

所以中菲最初其實是以其最熟悉的航運跟海運相關的的系統軟體起家的。不過真正讓這家公司能夠在兢爭激烈的資訊系統服務業存活下來並且穩定獲利成長的關鍵,是在於中菲電腦在幾十年前選擇切入金融業的信託系統軟體以及服務,而不是向其他資訊服務的廠商,著眼的是傳統銀行主要的借放款業務系統。

因為在當時的時空背景,銀行業者主要的獲利來源還是在於借放款的部分,切入信託業務的銀行業者則相對較少,也因此主要的資訊系統商都一窩風擠向這塊借放款系統市場,也導致一些殺價競爭的效應出現。

當時中菲選擇進入信託這塊較冷門的市場,如同前面所說,因為市場上的信託業務也還不成熟,中菲等於是跟著客戶一點一滴將整個信託業務的系統架構給一步一步完善起來。也因為是隨著客戶持續成長,所以也培養出跟客戶的長期信任關係,讓其客戶的流失率非常低

另外,中菲跟其他資訊系統業者較不一樣的是,中菲除了在資訊管理系統的專業能力之外,因為其主要業務都與金融相關,所以中菲內部的研發人員除了資通相關的能力之外,公司也鼓勵員工去進修金融相關知識,甚至是考取相關證照。這讓中菲在跟金融相關客戶討論架構的時候,因為有著金融相關知識,不只事倍功半,也讓客戶得到更大的信任感

中菲的營收來源,除了軟體設計業務之外,還有一大部分是關於硬體的銷售,所以不能說中菲是一家純軟體公司,而是一家可以一站式完成系統硬體跟軟體架構規劃跟設計的系統商。

雖然硬體的銷貨收入較高,不過毛利對比軟體設計的部分相對就低比較多(因為其硬體部分主要是經銷IBM或是Cisco等等廠商的硬體,非自行開發相關硬體,從下表可以看到收入跟實際獲利的差別),也因此中菲近幾年也積極藉由提高軟體銷售的比例,來達到毛利提升的效果,的確這幾年也收到不錯的成效。

中菲軟體硬體收入損益表
(資料來源:中菲 108年年報)

2.產業狀況分析:

因為資訊系統必須基於政府法規的相關規定做對應的客製化處理,也因此中菲在108年報中明確指出中菲的業務主要都還是著重於國內的客戶,國際化的業務較難開展。

不過中菲聚焦在國內的業務,也還是有非常亮眼的表現。其資訊系統的客戶除了各大銀行以及證券業者之外,在其老本行海運空運系統以及其他日常生活所接觸到的各家大廠通通都是中菲的客戶群。

我們先來看看金融相關產業的客戶群,我們可以看到幾乎知名的銀行無論民營或是官股抑或是外商銀行,幾乎都跟中菲有合作關係。根據108年報所述,中菲目前在銀行的信託解決方案市佔率達到近乎獨佔的80%之譜,而證券業的前後台系統解決方案,也擁有30%左右的市佔率

中菲 銀行及證券業客戶表
(中菲 銀行及證券業的主要客戶群 資料來源: 中菲官網)

除了金融相關系統,在中菲起家的航運跟海運系統,也都有跟一些知名的廠商像是長榮海運以及新加坡航空等等有著合作關係。

中菲 運輸及通訊業客戶群
(中菲 銀行及證券業的主要客戶群 資料來源: 中菲官網)

除了以上這兩大類比較為投資人所知道的部分之外,其實中菲的客戶群所在的產業仍然非常寬廣。包含了唱片業,物流業,政府機關,食品業,製造業等等,其中不乏大型的上市公司以及像是國防部跟期交所這類型對資訊系統有嚴格要求的客戶,這都大大證明中菲在市場的口碑以及專業能力上都受到客戶端的認可。

詳細的客戶群可以參考中菲官網上的說明(連結在此)

中菲的客戶群遍佈在各種不同行業以及領域,對於中菲要維持獲利穩定度以及分散風險是有加分的效果。

3.產業護城河分析:

從下列公司組織圖我們可以看到,應用軟體事業群當中,屬於金融相關的軟體事業占比相對是比較高,呼應前面所說,中菲基本上主要就是靠著這幾年在金融相關領域的著墨,讓其在相對注重系統穩定度的金融相關客戶中取得巨大的成功。

中菲 組織架構圖
(資料來源: 中菲官網)

金融系統有一種特性,就是轉換成本相當高,除了換新系統會需要額外的人員訓練成本,更重要的是,更換的新系統是否能穩定相容於原有的系統架構下,對於銀行跟證券業者來說是非常重要的,因為金融系統是經不起任何錯帳或是客戶權益的損失

所以當中菲成功在客戶端導入自家解決方案之後,後續往往能夠繼續獲得系統修改維護以及新功能模組開發的訂單,這讓中菲能夠創造穩定的獲利跟現金流,並且維持長期穩定的獲利模式。這點對於已經在銀行信託系統佔據80%市佔率的中菲電腦來說,無疑是最強的產業護城河,其他廠商很難靠低價去搶食這塊市場。

另外,也因為Fintech的蓬勃發展,銀行端的業務也越來越多元化,當這些新開發的業務需要跟舊有系統串接的時候,原有系統開發商的中菲也等於先佔據先機,因為其對於整體系統架構是最熟悉的,並且跟原有客戶也有長期合作的默契,所以也比較容易爭取到銀行端新開發業務的資訊系統專案計畫,這點也是其他廠商會面對到的一堵產業競爭高牆。

4.財務狀況分析:

中菲獲利能力分析表
(中菲108年年報)

從中菲電腦108年的年報,我們可以看到ROE(權益報酬率)近幾年非常的穩定,除了107年稍微衰退之外,整體都處於上升軌道,而且穩定處於15~20%這個區間。另外純益率也都穩定維持在10%以上,代表本業獲利非常穩定,EPS也都能維持在3元以上。

中菲 債務狀況分析表
(資料來源: 中菲108年年報)

這邊看起來負債比長期都大於50%,而且流動比率近幾年都是小於100%,代表流動資產小於流動負債,照勳仔之前的文章所述,這代表的是短期償債能力有疑慮。

中菲 負債項目表
(圖片來源: 財報狗)

既然有疑慮,讓我們來細看負債的部分,從上表我們可以知道其實2018年之後,中菲基本上已經沒有長期負債的部分,所以總負債大致上都是流動負債所貢獻。不過傳統流動負債主要幾個大項,包括短期借款,應付帳款以及短期票券看起來都是下降,但是總負債卻沒有跟著下降呢?

從下表我們可以看到,主要的原因來自於"其餘流動負債"這個項目是增加的,所以抵銷了其他項目的縮減。這個"其餘流動負債"究竟是什麼呢?

中菲 短期及長期負債表
(資料來源:財報狗)

直接查閱中菲108年報,我們可以看到其餘的流動負債中,占比最大的是合約負債的部分

中菲108年 負債及權益表
(資料來源: 中菲108年年報)

另外在中菲108年年報的附註四我們找到這兩項說明。大致上的意思就是,合約負債的認列主要是因為跟客戶合約中的預付款項,也就是在中菲還沒提供服務前,因為預收了客戶的預付款項,預期在未來才會提供實際商品或是勞務服務,因為實際上還沒履行對客戶的義務,所以帳上會先列合約負債,待完成服務的時候,才會認列成合約資產以及收入

中菲 合約負債 認列條件
(資料來源: 108年中菲年報)

所以其實合約負債雖然歸屬於流動負債的一部分,但是其實這個合約負債增加,代表的是中菲已經拿下的合約總值越高,某種程度上反而反映未來的業績能見度,應該視為一種好的負債

所以我們反而可以從上面總負債增加來自於合約負債增加的現象,推論中菲在未來的業績能見度還是維持得相當不錯,所以投資人短期內看起來都無需過於擔心負債比較高以及流動比例較低的問題

最後我們來看一下現金流的部分,從下表可以看到,營業及自由現金流近五年都維持正數,代表本業獲利跟現金流都非常穩定。至於融資現金流為負,代表中菲無須藉由融資去取得營運資金,反而是能夠將賺來的錢藉由發放現金股利回饋給股東,所以雖然導致融資現金流為負,但是這證明中菲是一間營運跟財務狀況都非常穩健的公司。

中菲近五年現金流量表
(圖片來源: 財報狗)

5.心得與後記:

既然文章開頭有提到,如果屬於存股流派的投資人,可以考慮看看中菲電腦,那麼就讓我們來看看中菲電腦這幾年的股利政策。

(資料來源: GoodInfo)
(資料來源: GoodInfo)

我們可以看到,中菲已經連續20年都派發股利,而且近五年的平均殖利率高達8.17%,這對於定存股流派的台股投資人來說,看起來的確是一個可以考慮研究看看的標的。

雖然中菲因為著重於台灣的市場,在市場相對較小的狀況下,獲利成長較難看到大幅度的跳躍,不過隨著Fintech的蓬勃發展,各式各樣新穎的金融業務跟服務如雨後春筍般地冒出來(EX:純網銀的營運),這讓在金融系統領域深耕許久的中菲找到一個另一個可以推動公司獲利成長的引擎,後續我們可以持續追蹤看看中菲在這塊領域的發展及表現。

免責聲明: 本篇內容僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資人參考,不應當做投資依據,投資人仍然需要衡量風險,盈虧自負。

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延伸閱讀(一) : 台股分析-KTV娛樂產業的扛壩子-好樂迪(9943)

延伸閱讀(二): 看好生技類股的潛力嗎? 聊聊台股跟美股的生技投資選擇

延伸閱讀(三): 台股個股分析- 讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(1402)

台股個股分析 – 讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(代號:1402)

存股族可以考慮的好標的- 遠東新(1402)

對於平常沒有太多時間研究個股的台股投資人,可能會選擇直接存股0050這類型的ETF,因為持有一張0050等於一次持有了許多優質的權值股,可以有效分散投資風險。不過存股族除了投資這種緊跟著大盤指數的ETF之外,台股還有一支特別的股票,讓你買進一張,就好像持有好多家績優的傳產類股,這支股票就是遠東集團的控股公司- 1402遠東新世紀。

1.公司介紹

遠東新世紀(後面簡稱遠東新),最前身是創辦人徐有庠於1945年在在上海創立的遠東纖造廠,1949年跟隨國民政府遷台,成立遠東紡織。顧名思義,公司成立初期主要是經營紡織業務。不過隨著企業擴張,不斷整併紡織產業的上中下產業,並且接著跨足化纖以及其上游石化的產業鏈,讓整個遠東集團的版圖不斷擴張。

除了紡織上下游的垂直產業,遠東集團也不斷橫向發展,將轉投資事業的觸角伸向一般民眾的日常生活中。像是遠東百貨/遠傳電信/遠東愛買/遠通電收/遠東商銀/亞東證券/亞洲水泥等等在我們日常生活中都非常熟悉的公司,都屬於遠東集團的一分子。

也因為整個遠東集團的規模成長,以及企業願景的增長,遠東紡織在2009改名成為遠東新世紀,搖身一變變成整個遠東集團的主要控股公司。不過遠東集團旗下的公司,都是採行互相交叉持股的模式,EX:遠東新跟亞洲水泥都互為對方的大股東,讓主要子公司的股權結構都牢牢掌握在集團內。

從下面的遠東新公司架構圖來看,主要分成五個大的營業部門。分別是石化/化纖/紡織/轉投資事業/土地開發。

其中土地開發的部門比較特別,遠東新因為早期廠房需要,擁有許多土地資產,這些土地資產不乏坐落在一些精華的地段,像是新北市的板橋。這些閒置土地,持有到現在,價值都翻了好幾倍。

為了善用這些土地資源為股東創造更多價值,遠東新目前積極推行活化土地資產的政策,也就是進行一些不動產的開發,包含商辦或是科技園區的建置,讓集團可以有源源不絕的現金流,或是在一些精華地段推出住宅建案,來將數十倍的土地增值獲利落袋為安。

也因為遠東集團豐沛的土地資產,讓遠東新董事長,甚至喊出整個遠東集團就算停止營業,光靠土地重估或是開發的價值,就可以保障10年內的股息都可以正常發放這樣的豪語,可見遠東集團土地開發的潛在獲利是多麼可觀。

遠東新組織架構圖
(資料來源:遠東新108年報)

2.產業現況

上游石化事業的PTA(純對苯二甲酸),其價格跟原油價格基本上是連動的,這個事業體目前在新冠肺炎持續肆虐,原油需求依舊不振導致油價低檔徘徊的狀況下,短期營收應該會承受不少壓力,不過一旦疫情在下半年趨緩,預期石油價格回升,PTA的價格也有望跟著回升,對遠東新下半年的營收是有正面影響。

化纖事業的聚酯PET,預期全球需求在2020年會成長4%,遠東新目前是全球前三大的聚酯PET供應商,總產能超過200萬噸,生產基地遍布世界各地,可以分散國際貿易戰帶來的影響。

化纖事業的聚酯纖維,遠東新也是箇中翹楚,其銷售對象包含醫療,衛材,汽車,家用等國際品牌客戶。尤其遠東新積極研發醫療用的功能性纖維,抗病毒纖維等,在新冠肺炎疫情中,口罩的衛材需要大幅度提升,遠東新目前是全球最大醫療級PE/PP以及PE/PET複合纖維的供應商,也讓化纖事業,能夠在疫情中受到比較小的影響

紡織事業體當中,紡紗跟工業纖維的部分,都預期2020年度會出現產能過剩加上需求減少所導致的供過於求現象,不過遠東新主要追求利基產品以及差異化的品項,對比競爭對手,還能保有一定的競爭優勢

至於成衣的事業,美國目前為全球成衣進口最大的國家,而其中中國跟越南是美國成衣前兩大供應區,雖然中國占比還是比越南高,但是隨著中美貿易戰持續僵持,越南的比例預期會不斷升高,再加上近年來越南積極加入區域經濟體,在關稅方面佔有優勢,遠東新也積極搶進越南設置成衣廠,搶攻成衣市場這塊大餅。

3.產業護城河

遠東新最強大的競爭優勢,就是其事業版圖含括了整個產業鏈的上中下游,也就是石化原料,化學纖維的中游以及最下游的紡織成品

這樣垂直整合的綜效就是在生產效率還有成本的管控都可以做到最佳化,也讓遠東新的生產規模持續壯大,目前是全球第二大的rPET環保回收聚酯,第三大PET固聚酯粒以及亞洲最大聚酯膠片供應商。

另外遠東新為了因應近年來國際上一些貿易保護主義的興起,很早就開始進行全球化佈局,除了原來在中國大陸跟東南亞的產銷體系之外,在2018年首度增設美國營運據點,在西維吉尼亞州成立固聚酯粒廠,來供應美國內需市場,避免國際貿易戰的影響。

另外也看重越南關稅經貿優勢,近來年積極擴建垂直整合的生產基地,也利用分散這些生產基地的做法,讓遠東新不至於受到國際貿易戰的影響太多,這也是一種競爭優勢。

另外由於全球環保意識抬頭,有越來越多服飾品牌廠在推行綠色材料的部分,這部分遠東新早在1988年開始就已經投入資源進行環保回收的製程與產品開發,也開發出許多再生材料打應國際大型品牌的供應鏈,在全球朝向綠色經濟的目標之下,綠色材料應該還會有成長空間。

除了綠材之外,遠東新在台灣建立超過200人的研發團隊,跟美國俄亥俄州研發基地互相截長補短,相互支援合作,在聚酯材料,纖維紡織,能源生技以及新材料的部分持續耕耘,目前手中握有7百多件專利權,這也替遠東新後續的營收成長,增添不少動力。

4.財務狀況

財務狀況我們來看2020Q1的財報,我們首先看一下營業收入跟營業成本的部分,

遠東新2020Q1營業收入表
遠東新2020Q1營業成本表
遠東新2020Q1營業費用及淨利表

從上面的營業收入跟成本來看,我們可以看到對比2019Q1,銷貨收入有著大幅度的滑落,雖然藉由同步變低的銷貨成本,讓整體毛利率可以跟2019年Q1接近甚至好上一個百分比大約是18%。不過營業淨利就大幅滑落,營業利益率也跟著往下探底從5%跌到僅剩3%。

看似2020Q1的財報對比2019Q1是非常糟的數字,在本業的營業效率大幅滑落,不過我們來看一下業外收入的部分,從下表來看,因為認列了投資性不動產的公允價值調整利益,讓稅前淨利對比2019Q1下滑的幅度較為緩和。這邊投資性不動產的公允價值調整利益主要來自於於台中西屯遠百的租賃合約以及板橋的遠東通訊園區所貢獻。

遠東新稅前淨利表

前面我們先看公司整體的獲利狀況,現在讓我們來細看一下,主要的事業體它們個別的表現分別是如何。

遠東新各事業群佔營收比例

從上面這個主要事業群Q1的營收YoY對比,我們可以發現,遠東新2020Q1的本業淨利大幅下滑,主要是來自於石化部門的大幅度衰退,主要的原因應該就是因為原油價格崩跌導致PTA價格也跟著崩盤,讓石化部門承擔較大的虧損。

另外紡織部門,一樣受到疫情衝擊,歐美國家紛紛藉由鎖國來控制疫情,也讓成衣的銷售受到嚴重打擊,也讓紡織部門對比2019年由盈轉虧。

化纖的部門僅有小幅度的衰退,勳仔認為是因為雖然疫情會影響大部分的終端需求,但是也同時因為疫情關係,讓一些衛材的需求大增,一加一減之下,讓化纖部門得衰退不至於太大。

至於不動產以及電信部門,因為主要以台灣內部為主,不向其他事業群普遍受到國外終端客戶影響這麼嚴重,所以獲利還是維持穩定,這對存股族追求的低風險是一個加分的效果。

從2020Q1財報,我們更可以呼應文章開頭說的,遠東新多元發展的策略下,縱使石化跟紡織相關的本業因為外在環境的變化(新冠肺炎),導致短期出現營運上的困難,但是憑藉著其他事業的穩定收入,例如:遠傳電信,再加上持續活化土地資產的策略下,都能為整個遠東集團帶來很強的財務奧援,一旦短期外在環境的風險解除,石化本業跟紡織相關回復過往獲利,則後市可期。這也是勳仔之所以認為投資一家遠東新,某種程度上也等於投資了很多不同領域的公司,能達到一定的分散風險,這對於存股族來說不失為一支可以考慮的選擇。

5.心得與後記

遠東新這檔股票目前也是0050的成分股,也算是台股市場裏面指標性的股票。他的股性比較溫吞,或許不像一些科技類股的爆發力這麼強,但是因為其全面且分散的投資,讓其本身就具有分散風險的能力,對於存股流派來說,不失為一個可以考慮的選擇,尤其它近幾年的股息殖利率都有大約5%的水準。

對於保守的存股族來說,另一個值得一提的是,目前遠東新的股價大約在28元左右,不過現在的淨值卻高達38元左右,而且還有許多未開發土地的價值還沒認列上去,否則淨值會更高。這個意思就是說,如果公司目前馬上倒閉清算,投資人不會虧本,甚至還有賺,所以從風險的角度來看,相對是風險比較低的選擇。

不過值得注意的是,2020Q1的現金流量,我們可以看到有大筆的投資現金流出,然後有大筆的融資現金流入,所以可以解讀為舉債去進行更多的投資,在新冠肺炎肆虐的時候,遠東新逆勢進行更多投資加碼,也代表遠東集團不畏懼新冠肺炎的影響,提前部屬,如果順利搭上下半年疫情趨緩的景氣復甦,或許營收能回復成長力道。

遠東新近五年現金流量表
(圖片來源:財報狗)

負債比也反映我們剛剛看到的融資現金流入,目前的負債比來到近幾年來的新高,大約是56%,雖然看似負債比持續上升,但是如同前面提到的,近年來遠東新為了因應國際貿易戰的風險,所以積極在不同區域布局,持續建立或是擴張產銷體系,這樣的擴張,或許短期需要透過舉債的方式來籌措資金,但是長期來說只要集團營收能夠持續跟著成長,我們應可以視為正常的企業擴張過程

遠東新近五年負債比
(資料來源:財報狗)

遠東新在前幾年的確有如同集團預期,藉由擴產跟併購,讓營收持續創新高,不過2020Q1的營收主要收到新冠肺炎的影響,讓營收跟獲利都下滑,但是投資人現階段也不需要太多擔心,2020Q2目前油價回穩,對於石化部門應該是利多,而且遠東新本身還有其他能貢獻穩定現金流的事業體,只要疫情能夠盡快落幕,遠東新有機會重回如前幾年的成長軌道,讓存股族除了著眼配息之外,也有機會賺到價差。

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