標籤: 台股分析

還記得去年因為梅雨季節沒有夠充足的雨量，造成全台乾旱問題嚴重，不只影響民生用水，許多工業製造的製程當中也需要大量的工業用水，因此產業也受到不小的衝擊。

現代工業中，除了全球環保意識抬頭，讓大家更重視水資源的再運用，二方面也是因為全球氣候變遷問題嚴重，極端氣候的發生頻率變的更高。

為了確保生產環節的品質跟產能，有越來越多產業會建設生產線的水資源再利用設備，目標是讓生產過程的的工業廢水可以經過再處理之後，重覆投入產線做再運用，藉以減少水資源的浪費。

不過每個生產過程中的製程不一樣，所派出的廢水水質都不一樣，如果直接將這類型的廢水不預先處理就導入到其他製程中，輕則品質控管不易，嚴重的可能因為水質中的化學物導致管線鏽蝕，讓生產線停擺都有可能。

於是乎工業用水的水醫生就扮演了很重要的角色，這篇就讓我們認識台灣本土的工業用水醫生-鉅邁。

公司介紹

鉅邁成立於1977年，公司的經營業務單純，主要就是專心於工業用水的水化學處理及後續保養服務等業務。

鉅邁經營的是一條龍的水處理業務，也就是鉅邁不僅僅只是負責中間水化學藥劑的生產，從初期跟客戶協同合作分析找出適當的客製化配方，到投藥後的的水質持續檢測保養跟售後服務等業務，都完整的涵括在其提供的服務裡面，讓客戶可以一站式滿足工業廢水的再處理需求。

而隨著技術積累，對於水化學製劑的調配技術掌握度也越來越高，因此目前鉅邁可以提供服務的產業也跨足許多不同種類的產業。

像是目前石化業、鋼鐵業、紡織業、電力、塑化業以及電子業等等，都有鉅邁的客戶。另外不只是工業用水業務，一些辦公大樓跟公共設施也都有鉅邁的客戶。

鉅邁提供的服務，對業主來說，主要著眼的效益有以下幾點。第一個是防止設備或是管路鏽蝕或是腐蝕，再來也可以防止管路或是設備結垢，並且阻絕微生物的滋生，還有水中雜質沉積等等的問題。

這些都有可能影響機器運轉效率以及設備耐用度，因此透過水化學的處理，除了可以讓生產更有效率，也能夠減少產線無預警停工造成的經濟損失，更可以減少排污來符合環保法規，對於業主來說，能夠帶來很好的經濟效益。

產業狀況

這個產業本身有其獨特性，因為服務的對象主要是大型的工業製造商，因此對於此水診斷技術能力的門檻要求比較高，畢竟沒有一家廠商會冒著管路或是設備被弄壞的風險，找一家沒有口碑或是顯赫或是實績技術背景背書的廠商來進行水質處理。

因此有些廠商願意花比較多的錢，尋求國際大廠的服務，像是Nalco或是GE water technologies之類的廠商，因為其在國外深耕這項領域已經很久，有非常多的實績跟客戶群可以為其技術背書。

而鉅邁成立至今已經四十多年，除了持續累積的研發能力，也會持續跟國際接軌，尋求技術的升級，因此雖然是國產的工業用水水處理廠商，卻也在台灣累積不少的口碑，深得許多國內工業大廠的信任，也因此在目前台灣的市佔率，僅次於龍頭的國際大廠Naldo，跟GE water在競逐市佔第二的位子，都有將近20%左右的市佔率。

雖然這個行業的特性，是一旦成功導入客戶的產線之中，則客戶留存率就會很高，也就是客戶黏著度就會比較高。因為一旦轉換水處理廠商，則必須承擔一定的產線風險，因此前期的評估作業也會花上好一番功夫，轉換成本不算低。

所以通常只要原來的水處理廠商沒有出什麼大亂子，沿用的機會會很高，對水處理廠商來說，這就是穩定的現金流來源。

這部分看似是好消息，不過反面來說，對於鉅邁要擴大業績也相對困難，因為台灣的市場相對較小也近乎飽和，在主要的工業製造大廠都已經有既有的水處理合作夥伴狀況下，鉅邁在台灣要提升市佔難度也不低。

為了追求公司的成長，所以鉅邁也決定西進大陸設廠，著眼的就是中國大陸廣大的工業製造產業。經過了一段時間的努力，目前也已經取得大陸地區一些大型工業製造商的案子，實現轉虧為盈的目標。

而中國的製造業近年來也在政府政策的驅使下，持續往環保的方向前進，水資源處理的這塊市場著時還有許多想像空間，這部分是影響鉅邁後續能不能持續成長得的關鍵，值得投資人持續關注。

而除了中國大陸之外，眾所皆知目前所謂的世界工廠有部分產業已經轉移陣地到了東南亞，尤其是越南近年來招商積極，更是未來工業製造的重鎮。

因此鉅邁這幾年也開始前進越南，不過尚屬營運初期階段，未來如果能搭上越南的經濟成長，在越南的工業水處理產業佔得一席之地，則可以替鉅邁帶來更多成長動能跟想像空間。

產業護城河

如同前面提到的，水處裡這門生意，主要的客戶不是終端消費者，而是一些工業製造大廠。

這些工業製造大廠是經不起產線出紕漏或是狀況的，因為一旦產線停擺，每日的經濟損失是非常可觀的。

也因此這門生意，對於技術的要求就非常高，只有具有口碑跟實績的廠商，才能脫隱而出，拿下這些大廠的長久訂單。

因此在台灣深耕許久的鉅邁，其主要的護城河正來自於其客製化藥劑的研發跟配置技術能力，還有累積多年的卓越口碑，因為其穩定的長期客戶群，不只涵蓋鋼鐵石化的龍頭產業，塑化跟半導體製造的龍頭也都是鉅邁的長期客戶，這等於都間接幫鉅邁的技術能力做了背書，這對於後進的國產水處理廠商來說，無疑是一道寬廣的護城河。

不過對於一些國外大廠的競爭來說，在技術能力跟口碑這兩點，鉅邁就不一定完全討得到便宜了，這時候國產產商的在地化服務就會是一個競爭的利器，用更好更彈性化的的在地售後服務來面對大廠的競爭，是鉅邁能夠不懼國際大廠競爭，在台灣水處理市場佔有一席之地的主要原因。

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延伸閱讀(一): 轉型控股公司的台灣學名藥大廠-永信國際投資控股（台股代號：3705）(上)

延伸閱讀(二):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延續上篇關於根基的公司介紹，還有產業狀況跟護城河分析(文章連結)，接著讓我們看一下根基的財務狀況。

財務狀況：

首先先觀察根基每月營收的部分，雖然每月的營收是有點波動，不過這主要跟工程認列的時間點有關，不過如果把刻度放大，還是可以觀察到整體是一個上升趨勢。

而如果從EPS來看，五年內的這個上升趨勢就更加明顯。基本上單季的EPS看起來，會有一個規律的波動，但是高點是不斷往上墊的，是一個很明顯的上升趨勢。

在近幾季營收沒有明顯成長，甚至有點衰退的狀況下，還能繳出不俗的EPS成績單，從下方的毛利率跟淨利率可以看出一些端倪。

獲利的成長主要來自毛利率的成長，在2021Q2有著一個明顯的跳升，不過目前只看到單季的跳升，時間還是比較短暫，有可能僅是單季工程款認列的方式，把毛利高的高科技廠房工程款認列較多，而毛利較低的母公司住宅營造工程單季認列較少。

因此我們還是需要稍微持續在關注個幾季的毛利率變化，才能確認是否根基如同財報所述，未來將以追求毛利率較佳的差異化工程標案為主軸，避免原物料跟缺工造成的成本上漲，進而侵蝕公司獲利。

而根基的負債比，前兩年攀升的現象，在近四季有比較大幅度的改善，從原本70%再降回2016年60%的水準。

雖然勳仔在財報上都會關注負債比是否可以控制在低於50%這個水準，不過實際上的狀況各產業會有不一樣的特性，以目前當前的負債比水準拿去跟同業的老大哥達欣工程相比其實是差不多的（達欣工程目前負債比大概是61%），因此毋需太過擔心，都還算在合理的範圍內。

另外攸關短期償債能力的流速動比，過去五年都能夠保持在130%以上，也就是說短期可變現的資產都超過短期需要償還的債務超過30%以上，代表短期償債能力是很強的。

另外現金流量的部分，營業現金流跟自由現金流過去八年僅有在2018年度是淨流出，其他都維持是正值，代表根基創造現金流的能力是很穩定且優秀的，這也讓根基過去有能力可以持續發放現金股利回饋股東。

這些財務資訊雖然看起來挺健康跟穩定的，不過這些看的是過去的經營績效，而關於未來業績的展望，營造業的財報通常會公布重大或未認列的合約承諾，我們可以從這項資訊掌握近一兩年內公司的業績資訊。

以根基2021Q2的財報說明，統計到2021六月底， 根基掌握在手上的工程總金額有419億，而這些工程契約已經認列的有173億左右，換句話說還有346億左右的收入，會在後續幾季依據工程進度逐批貢獻在營收內。

如果用比較保守的3.5%稅後淨利率來看，這還未入帳的346億的工程款，能貢獻12.11億的獲利。以目前根基約10.6億的股本，等於貢獻11.4塊的eps。等於根基從現在開始都不接新工程，在手訂單就可以保證未來一兩年的獲利無虞。

而這樣的估算相對來說已經有比較保守，因為事實上根基在2021Q2的稅後淨利率大幅攀升，甚至超過10%，這部分的原因可能跟高科技廠房的工程收入認列有關，所以如果根基能持續在半導體擴廠跟台商回流的建廠工程持續有所斬獲，相對高的毛利率，讓根基未來的成長還是很有想像空間。

只是台灣目前營造業缺工的情況仍然很嚴重，再加上原物料還是持續上漲，雖然根基對於成本的管控著實有一套，只是大環境的影響還是會對根基造成一定的影響。

也因此從2021Q2的財報我們可以看到，對比一年前，根基的在手工程總額從473.61億下降到419億左右，某種程度或許可以解讀成因應原物料的不確定性，根基對於爭取標案的態度偏向保守一點， 先鞏固毛利率較高的案子，至於毛利相對較低的案子，就會選擇性放棄，來規避近期原物料價格跟缺工導致勞力成本提高的風險。

心得與後記:

根基近十年平均的現金殖利率為7.24%，而近五年平均更是超過8%，所以的確可以當作一檔高殖利率概念股的候選名單。

根基過往持續累積的高難度工程實績，讓其在爭取困難度較高但是毛利率可以較高的工程標案，可以取得一定的優勢，因為過往的實績就是最好的技術證明。這點在最近因為原物料上漲跟缺工還有工資成本提高的的狀況下，更顯得重要，否則接了許多毛利不高的案子，光原物料的漲幅就會吃掉獲利。更何況發放股利回饋股東呢？

另外政府近年推動的幾項大型公共建設計畫，像是前瞻計畫跟軌道建設等等，提供了優質營造商足夠的養分，再加上國際大廠持續投資台灣，另外台商回流還有半導體業產業擴廠，也都讓營造廠的潛在市場持續擴大。

另ㄧ項值得嘉許的是根基也持續朝著環境友善跟在地深耕的方式來盡自己的社會責任，無論是偏鄉或是花東地區的在地化經營，抑或是工程碳足跡的管理，都算是跟上現在ESG的潮流，代表企業也朝著永續經營的理念在往前進。

這點在根基成功取得台積建廠的案子也算得到證明，因為台積電是一家注重ESG的國際大廠，對於其供應商的ESG表現也是很看重的，根基能夠取得台積南科建廠的案子，除了工程實力之外，相信根基在ESG的努力也有著一定的影響力，因此對於中長線的投資人，的確上可以持續關注根基的成長跟表現。

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延伸閱讀(一):高殖利率概念股的營造廠-根基營造(台股代號:2546)(上)

延伸閱讀(二):台股個股分析-台股天字第一號並持續轉型的老字號傳產股-台灣水泥(代號:1101)

延伸閱讀(三):台股個股分析-投影機及顯示器大廠的轉型之路-佳世達(台股代號:2352)

1.公司介紹:

凱撒衛浴成立於1985年，成立之初叫做聯拓精業，當時是台灣少數有能力自己燒製衛生瓷器的公司。不過在當時，國產的衛浴設備製造技術水平離國外大廠還有一段距離，社會的氛圍傾向於使用進口衛浴設備，因此公司順應潮流趨勢順勢改組成三煜興業，成立海外貿易部門，進口國外的衛浴設備大廠的產品，擴大營業產品線跟範圍。

不過在這段進口代理時間，公司也趁機會引進歐美的燒製技術還有培養產品設計的人才，替自有品牌之路鋪路。

由於燒製衛生瓷器的工序複雜，雖然有機器設備輔助，但是製程中，仍然需要大量人力，因此經過審慎評估，公司在1996選擇前進越南設立越南凱撒衛浴，冀望藉由當地相對便宜的人力，生產高品質的平價衛浴設備。

同時在這個階段，公司也跟原先合作的歐美衛浴製造商取得一些生產設備還有技術專利，讓整體的品牌之路正式朝向歐系的產品風格邁進。

公司在越南的耕耘許久，產線也不斷擴充，在2003年正式更名成凱撒衛浴，並且持續從歐系廠商取得衛浴設備的生產設備跟專利技術，隨著營運規模逐漸放大，資本投資力道加大，於是乎凱撒衛浴在2011年在台灣興櫃市場進行股票公開發行，並在2013年轉上市。

目前自行生產的產品除了瓷器也持續擴大到龍頭跟浴缸這三大產品線，近期則又加入生產浴櫃的產品線，讓整體產品線可以形成一個完整的解決方案，幫助消費者可以一站式購足所有的需求，也加強凱撒衛浴的整體競爭力。

以銷售地區來看，目前仍銷售額仍舊集中於台灣跟越南地區。

台灣地區的銷售，凱撒衛浴在過去著重的市場跟主要的競爭對手比較不一樣。凱撒衛浴在過往著重的是修繕市場，這部分應該跟其主打時尚美觀跟高CP值有關，因此價格較親民的凱撒衛浴在修繕市場可以囊括八成市場，不過新成屋跟公共建設市場就不若競爭對手。

不過凱撒衛浴在台灣修繕市場的高市佔基本上相對已經很難成長，為了持續追求企業的成長，因此凱撒衛浴在去年已經宣示，將積極搶攻新成屋還有政府未來公宅及公共建設建設的市場，期許在未來能夠將新成屋跟公共建設市場貢獻的營收拉升到四成以上。

凱撒衛浴在2020年啟動品牌轉型，講自己的品牌重新定位成平價時尚，也就像是Uniqlo 這樣的品牌定位。也因此，在這幾年在台灣除了聘請形象良好的藝人來代言品牌，另外又在北中南四處成立旗艦展示中心，讓潛在客戶可以直接近距離了解凱撒衛浴的優勢也就是所謂衛浴時尚的新概念。

另外凱撒衛浴也持續異業結盟，持續開發高附加價值的產品，從可以水力發電的衛浴設備。到為了銀髮族打造的衛浴設備，再到結合醫學美容的龍頭跟衛浴設備，都在在顯示凱撒衛浴是ㄧ家持續創新突破的公司，也因此在台灣的消費者理想品牌中，凱撒衛浴長期居於衛浴設備廠商的前幾名。

2. 產業狀況:

根據108年的年報顯示，目前凱撒衛在台灣跟越南都列居第三大衛浴設備商，市佔率在兩地都為20%左右。

而凱撒衛浴在108年完成龍頭新廠的量產，產量可達200萬隻。另外在瓷器的部分，瓷器廠逐步導入高壓注漿，機械手臂施釉等等製程改良的自動化技術，讓其產能大幅提升80%以上，必且可以更精準控制良率，減少不良品的產生，不只提升產能同時也可以提升毛利。

而產能的提升，對於凱撒衛浴穩定立足越南，並且持續進攻東南亞國家甚至其他跟越南簽訂區域貿易協定的經濟體有著很重要的意義。

越南近幾年持續參與區域貿易協定，像是RCEP跟CPTPP，這意味越南生產的產品，可以在低關稅甚至零關稅的條件下輸往更多國家，這也吸引許多產業到越南設廠。而凱撒衛浴深耕當地已久，自然已經搶佔有利位置。

凱撒衛浴目前也持續多方佈局，除了鞏固台灣跟越南市場之外，也會逐步進攻東南亞其他國家，像是目前在菲律賓跟馬來西亞都有設立展示中心。

而中國市場則跟當地的經銷商水美樂合作，水美樂將會協助以高端品牌的定位引進凱撒衛浴並搶攻中國衛浴設備市場。雖然凱撒從2018年才開始進入中國市場，要實際發揮市場影響力或許還沒這麼快，不過對於這個規模如此大的市場，的確是可以期待未來的一些想像空間。

而在亞洲持續利用自有品牌擴大市占率之外，對於用亞洲品牌較難打進的美國市場，則以OEM的方式跟美國當地品牌合作。藉由品牌跟代工並行的雙軌模式，可以分散一些地緣因素而造成的不確定性，提升營運穩定度。

3. 產業護城河:

如同前面提到的，衛浴設備的生產製造工序非常複雜，是需要投入相當的資本來購置先進的儀器設備的，並且也需要大量的人力資源。此外生產技術的取得管道也是非常重要，再當今全球化時代，不能跟上世界一流的生產技術，就意味著本身產品將會失去競爭力。

也因為這些外在條件的門檻相當高，所以衛浴設備產業除了在中國。在許多國家都是少數幾家公司所寡占，因為這些公司已經在資本投資跟技術研發都築起非常高的產業護城河。

台灣跟越南也不例外，因為凱撒衛浴市場進入的早，再加上過去幾年持續投入資本累積的先進設備跟生產技術的研發，都讓後進者很難越雷池一步。

而在幾項凱撒衛浴重要的的生產技術中，應該就以FFC（fine fire clay）高溫耐火瓷技術，最讓凱撒衛浴引以為傲，截至今日，仍然是亞洲唯一擁有此項技術的衛浴設備製造商。

所謂FFC技術的優勢其實非常簡單，經過特殊的配方跟材料調整，可以讓泥坯在燒製過程中不容易變形，所以過往受限因為擔心泥坯變形而導致燒製過程中產生破裂的因素，模具只能做成圓弧形，並且厚度都需要比較厚，如此才能確保生產良率。

而採用FFC技術，讓凱撒衛浴可以燒製出薄型方正的瓷器，讓整體產品的造型可以有更多變化，也更加時尚簡約，這部分也呼應凱撒衛浴一直主打將衛浴設備視為居家裝潢一部分的理念

4.財務狀況:

首先先從營收狀況來看，基本上看起來似乎營收在過去五年，營收狀況保持的蠻穩定的，不過相對來說，則又代表營收成長率在過去五年，並沒有跳耀式的成長。

不過讓我們再來看每季的EPS變化，卻可以發現凱撒衛浴2019到2020年在營收持平的狀況下，獲利有顯著的下滑。

細看攸關獲利指標的毛利率跟營業利益率等指標，我們可以發現2019-2020年的獲利衰退來自於毛利率跟營業利益率的大幅下滑。

細究其原因，是因為2019年開始的中美貿易戰，中美雙方紛紛利用關稅壁壘來報復雙方的進口商品，其中原先每年大量出口到美國的中國衛浴設備廠商，因為受關稅影響，轉而低價傾銷到東南亞國家。

也因為中國廠商的大量低價頃銷，讓原先穩定的東南亞衛浴設備市場掀起一些波瀾，為了鞏固市佔率，原先耕耘以久的廠商只好被迫打起了價格戰，凱撒衛浴就是其中之一。被迫降價的結果，就導致獲利減少，毛利跟營業利益率都下滑不少。

而在現金流的部分，營業現金流在過去幾年都維持正值，代表本業的帶來現金流的能力還是非常穩定，不過在過去幾年仍然出現部分年度的淨現金流為負的。觀察下表可以知道，主要是凱撒衛浴加大了資本投資的力度，無論是自動化設備的更新或是新設產品線的廠房，還是展銷中心拓點的投資，都是在替未來的成長先行鋪路。

而除了看到投資現金流的較大幅流出，同樣觀察凱撒衛浴同樣在2018跟2019年的時候，負債比也是逐漸上升，這部分可以呼應前面所說，凱撒衛浴在過去兩到三年間，啟動的企業轉型計畫，主要是冀望能擺脫過往低價競爭的惡行競爭，轉而朝向精品化跟高附加價值的衛浴設備產品開發來提昇毛利率，改善企業獲利。

而這些投資究竟有沒有效呢？我們從最近幾季毛利率的逐步回升，的確是可以理解成凱撒衛浴無論是在生產過程的降低成本，或是高附加價值產品的開發上都逐步成型，因此能在低價競爭中，逆勢拉升毛利率，讓獲利重回成長軌道。

而攸關短期償債能力的流動跟速動比，隨然整體呈現下降趨勢，不過大致上都還維持在100%以上，代表流動資產是大於流動負債的，在搭配前面看到非常穩定的營業現金流，以及僅約30%的負債比，整體財務狀況看起來還算是健康。

5.心得與後記:

老牌子的凱撒衛浴，在衛浴設備市場低調耕耘了數十年之後，近幾年公司策略轉型，除了持續改善生產技術，讓產量大幅提升的同時還能兼顧品質。另外還加大市場行銷跟重塑品牌形象的力道。例如近幾年廣設的旗艦展示中心讓消費者可以直接面對面了解凱撒衛浴的品牌理念跟產品特色。

這些除了提升毛利率之外，也取得年輕族群的認同。另外凱撒衛浴也持續加強售後服務，讓消費者可以一通電話就直接報修，提升了不少消費者體驗。

不過這些過去幾年的投資，本來已經漸漸看到成效，不過運氣不好的是在這些投資即將開花結果之際，卻遇到新冠肺炎這個全球性的事件。

越南的市場因為疫情關係，去年許多零售店被迫關閉，導致凱撒在越南的銷售不如預期，所幸台灣去年的疫情控制得當，再加上房地產火熱，因此整體表獲利表現不至於受到疫情影響太多。

不過近日越南跟台灣兩個防疫模範生，都不約而同遇到疫情再度升溫的問題，這對原本冀望2021年能有亮眼表現的凱撒衛浴無疑是ㄧ記重擊。如果疫情不能儘快受到控制，則一定會影響到凱撒衛浴整體的生產跟銷售表現，進而讓股價承壓。

不過凱撒衛浴過去五年的平均殖利率高達5.76%，而且攤開過去幾年的獲利表現除了2019年受中美貿易戰影響讓毛利下降之外，其實整體獲利都非常穩定，如果不幸因為疫情升溫導致營收銳減讓股價下跌，我們或許可以試著考慮看看逢低買進，不過因為凱薩衛浴的股票日均交易量不高，短期投資人的確還是需要考慮流動性的問題。

如同前面所講的，凱撒衛浴多年累積的技術實力確確實實就放在眼前，並且凱薩衛浴不以此未滿，仍然每年透過自行研發或是異業結盟的方式開發出貼近民眾需求的產品。

只要疫苗的供給能夠拉高，疫情終將落幕，全球經濟回到正常軌道之後，越南近期在區域經濟協定的地位，的確是有很大的機會可以提供未來凱撒衛浴持續推升業績成長的燃料，值得投資人持續關注。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析-世界級電源供應大廠-全漢(台股代號:3015)

延伸閱讀(二): 台股個股分析 – 低調的世界級電源線大廠-鎰勝工業(台股代號:6115)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

暨之前介紹過台灣有著世界級的電源線大廠鎰勝(文章連結)，台灣還有這麼一家公司，在電源供應器的生產跟研發下足苦心，逐漸成長成世界前十大交換式電源供應器的廠商-全漢企業股份有限公司。

1.公司介紹：

全漢成立於1993年，並在2002年上市。全漢成立之初主攻的是Intel的個人電腦（PC)體系下所需要的ATX主機板電源供應器。

而個人電腦所需要的電源供應器主要是將電力公司透過電網所傳遞的AC交流電轉換成主機板上面電子元件所需要使用的DC直流電，所以也稱作是AC-to-DC的轉換器。

這類型的設備，除了要能提供大功率的整流功能，在現在著重環保的趨勢之下，能源的轉換效率也是一項重要的課題，全漢旗下的電源供應器幾乎都符合80 plus 能源轉換效率的規範。

隨著PC電源供應器的業務持續成長並且趨於穩定之後，憑藉著深厚的技術底蘊，逐漸將業務觸角伸向其他產業所需要的電源供應器像是工業用電腦以及LED跟電視等等顯示器的電源供應器。

此外，全漢還再2007年併購Protek Power(普特)，正式跨足醫療設備的電源供應器事業。而在AC-to-DC累積多年實力之後，近幾年則繼續邁入DC-to-AC太陽能逆變器及對應的儲能系統開發，還有行動電源跟無線充電模組的開發。

另外在2008年投資UPS不斷電系統的大廠旭準(代號:6409)，成為原始股東之一，截自今日，全漢手上還握有旭準5%的股權，名列第二大股東，而隨著旭準的獲利持續成長，股價也邁入千金俱樂部，除了讓全漢有著可觀的未實現收益，同時旭準每年的現金股息也替全漢帶來可觀的獲利，可謂是全漢的小金雞。

下列是全漢主要產品線的開發里程碑時間表。

如同下圖所看到，累積至今，全漢的產品線眾多，跨足非常多的產業跟產品上，不折不扣是一家全方位的電源解決方案供應商。

而眾多產品線當中，佔營收比例目前以工業用電源供應器的占比最高，超過1/3，起家的個人電腦相關電源共應器產品佔28%，外接式變壓器則為22%，其餘的產品線則加總僅占約16%。

而全漢雖然銷售渠道遍佈世界各地，不過因為地緣的關係，目前主要的研發跟生產基地還是集中在台灣以及中國大陸，所以客戶也還是以亞洲的客戶佔比超過五成最大，而這其中當然又以中國大陸所佔的比例最高，也因此全漢的獲利往往會收到人民幣匯兌的波動而有所影響。

2.產業狀況:

由於目前全球應用於個人電腦跟筆電的電源供應器技術已經非常成熟，再加上整體PC跟NB的市場事實上是緩步在萎縮的，也因此電源供應器的競爭是相當激烈，畢竟僧多粥少，也因此全漢2019年以前的毛利率長期徘徊在10%上下，賺的是辛苦錢。

在傳統大宗的PC跟NB市場飽和之下，國際間的電源供應器大廠，轉而競逐正在興起的領域，包含5G/AIot以及edge computing的應用場景。另外還有一些量較少的利基產品，也成為各電源供應器大廠賴以提升毛利率的戰場，包含電競遊戲市場以及工作站跟伺服器等等的應用。

全漢的確也注意到這個趨勢，因此不斷的開發新的高毛利產品來優化產品組合，歷經幾年的陣痛期，我們等下可以在財報上看到全漢漸漸結出甜美的果實，在2020營收跟2019年營收差距不大的狀況下，毛利率跟營業利益率都有明顯的提升，本業獲利也跟著明顯改善。

3.產業護城河:

全漢從1993年成立至今也已經走過快三十個年頭，這其中累積的技術實力自然不在話下，手上也擁有不同領域的多國專利，這部分可以先替全漢築起第一道的護城河。

另外，隨著生產規模持續放大，品項也變多，由於電源供應器攸關用電安全，所以如果需要銷售到世界各地，都必須通過相關的安規認證，全漢直接在廠內建立起安規測試中心，這樣的好處是從產品開發初期，就能夠透過廠內的資源，一開始就朝著符合安規水準的方向在前進，則在產品開發完之後，就可以在最短時間取得認證，進而縮短time to market的時間，佔據市場有利的地位。

此外，全漢能夠做到世界前十大，產品生產的品質管控也是有其獨到之處，讓其能在大量生產的狀況下，維持產品出貨到客戶端的品質，這其中需要下很多苦工，從產線的自動化到每一個站點的檢測以及模擬不同工作環境的測試等等，每一個環節的好壞，都會影響產品送到客戶手中的品質，這點全漢在市場上有著不錯的口碑。

如果對全漢的產線生產流暢跟品保檢測的能量，可以參考下方的文章，有著滿詳細的說明。

https://www.computerdiy.com.tw/fsp-psu-manufacturing/

4.財務狀況:

首先我們先來看攸關公司獲利的年度EPS，我們可以發現全漢在2020年度之前，其實是處於一個下降趨勢，不過卻在2020年獲利有著顯著的爆發，我們等下再來研究2020年的獲利跳躍是因為本業真的獲利能力大幅改善，還是有其他額外認領的一次性收入才讓EPS成長這麼多呢？

我們接著觀察看看毛利率跟營業利益率的情況。從下方圖表我們可以看到，在過去八年內，全漢有四個年度的營業利益率是負值，代表本業的獲利能力其實有點掙扎，這其實跟全漢相對來說比較低的毛利率有關，在2017～2019年甚至面臨毛利率10%保衛戰。

不過我們可以注意到全漢在2020年度毛利成長的幅度非常明顯，對投資人來說是一個好消息，代表全漢轉型的效果有出來，也就是不再追求高營收毛利低的獲利模式，而是轉而將重心放在提高毛利率的策略上。

回過頭來說，雖然營業利益率在過去八年常常處於負值，不過參照上方每年的EPS卻也還都維持是正值。既然本業獲利沒那麼穩定，那究竟為什麼全漢還是可以維持年年獲利的成績呢?

我們來查閱一下財報資料，從下面108年度年報跟109年總結的財報來看，我們可以發現，全漢的獲利來源事實上有很大一部分來自業外收入。

至於為什麼業外收入占比這麼高呢? 我們拿最近一期的季報(2020Q4）來參照，從下方可以看到營業外收入的組成。

而從下表我們可以發現兩件事，全漢2020年的業外收入能夠倍數成長主因是因為認列了處分非流動資產的利益，這部分的獲利占據2020業外收入將近7成，不過扣除這項一次性收入，由於匯兌損失大於前一個年度，其實以常態性的業外收入是遜於2019年的。

而如果觀察常態性的業外收入，我們可以發現以股利收入占比最高。而前面有提到，全漢持有5%超過四千多張的旭準股票，以去年旭準配發的23.2元現金股息來計算，則獲得的現金股息就非常接近上表的股利收入金額。

從這邊的觀察我們可以知道雖然全漢的業外收入佔比很高，不過主要是來自於轉投資的旭準所貢獻，而旭準主攻的UPS系統跟全漢本身也是有點關聯性，而且全漢也佔旭準一席董事，這部分跟傳統擔心業外收入佔比太高會有疑慮有一點點的不同。

而現金流量的部分，跟我們在觀察營業利益率看到的現象類似，全漢在2017跟2018年的營業現金流是負值的，代表本業是在燒現金的，度過近期營運谷底的2018年後，2019跟2020都順利轉正。

不過這部分就看投資人個人的解讀，有人認為不能每年維持正的自由現金流，就不適合當定存股，也有人認為有能力在2019跟2020年反轉，代表管理階層有能力帶領公司突破困境，代表公司的經營跟應變能力非常優秀。

而雖然現金流量似乎不是這麼漂亮，但是我們來觀察負債比的部分，負債比例是逐年下降，而攸關短期償債能力的流動跟速動比都能維持在100%以上，短期財務體質也非常穩健。

更何況全漢手上的旭準股票基本上已經是零成本，當全漢需要較大筆的資金，則可以像在2017跟2018年一樣處分部分的旭準來換取現金，目前全漢手上的旭準股票價值將近三個全漢的股本，有者這個小金雞，全漢短期內應該都不用擔心營運資金的問題。

5.心得與後記:

勳仔時不時有看到有人推薦全漢來當作定存股，我想是因為過去五年全漢的平均值利率也高達6.28%，而今年的股利政策已經公布將會發放3塊的現金股息，以今天的收盤價來看，也是將近6%。

不過細看去年度的EPS3.55，其實本業獲利的貢獻度只占大約一半，另一半的獲利來自業外收入，而去年度業外收入的來源除了旭準的配息之外，有很大一部分是認列出售資產的一次性利益，這部分占比去年業外收入將近70%左右，扣除這部分則實際上常態型的EPS則大約為2.3元左右，以相同的盈餘配發率85%來算，現金股息為1.95左右，換算當前的股價，則殖利率僅為3.82%左右，所以以勳仔對於定存股的低標5%來看，當前的股價價位似乎就有點過高了。

不過從2020年度的毛利提升，我們可以看到全漢的轉型之路正在逐漸發酵，相信全漢仍然會持續透過開發一些符合較高規格以及較嚴格環保法規的新產品來提升毛利率。

而對於全漢有興趣的投資人，就需要緊盯全漢的毛利率跟營業利益率是否能持續改善，則本業獲利才能有成長空間，另外也需要同步關心旭準的表現，這兩者加起來才是衡量全漢是否值得入手已經入手的目標價位要訂在多少的關鍵。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資朋友參考，不應當做投資依據，投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷，盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析 – 低調的世界級電源線大廠-鎰勝工業(台股代號:6115)

延伸閱讀(二): 台股個股分析- 跨足多項領域的系統整合商-國眾 (台股代號:5410)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

之前的文章勳仔已經介紹過了台灣兩家大型的系統整合商，中菲電腦以及敦陽科技。這篇接著讓我們再介紹另外一家從系統整合商再跨足到網路行銷以及安防弱電整合等等不同領域的系統整合商-國眾電腦(台股代號:5410)

1.公司介紹:

國眾電腦成立於1985年，距今已經有三十幾年的歷史，一開始主要的業務以系統整合以及各項資訊設備的經銷跟建置規畫服務為主，隨著時代演進，慢慢拓展原有產品線以及業務，目前旗下有七個事業部。

第一事業部:

這個事業部負責的就是一般系統整合商的核心業務，也就是資訊系統的整合規劃跟建置。同時替客戶提供IT系統的運營維護的技術支援，當然系統建置之後，往往也能承攬後續的維修保固跟售後服務的相關契約。

第二事業部:

這個事業部主要負責的是與金融銀行業相關的系統開發以及代理業務。目前已經有的解決方案包含信用卡徵審系統，紅利積點兌換系統以及全行無紙化進件系統等等。

同時第二事業部還代理來自日韓的硬幣循環機/整鈔機/ATM/現金處理機以及自動補登機等等。

第三事業部:

第三事業部是目前國眾在5G跟AI領域主要開發的事業部。其開發的技術已經可以應用在瑕疵檢測，設備預知保養，以及生產優化等等的項目中。

而第三事業部也擁有在上海的揚眾科技，可以在大陸提供網路建置，弱電整合以及自動化工廠等等的規劃建置服務。

第四事業部:

這個事業部勳仔認為是跟之前介紹過的其他系統整合商比起來最大的差異化跟亮點，這個事業部主要負責的業務是替客戶進行網路整合行銷的服務，目前也已經取得Google台灣區正式授權的代理商，提供客戶在Google Adwords關鍵字行銷推廣的服務。

另外，為了增加網路行銷的效率並替客戶節省成本，近年來也開發了整合性的行銷系統Martech，可以達到社群行銷自動化以及客戶行為的特徵萃取跟大數據分析，藉以不斷修正行銷的推播方式跟管道，持續提升行銷效率跟節省成本。

第五事業部:

這個事業部主要的業務是大樓的自動化控制跟安防弱電整合系統的規劃跟建置服務。從中央監控系統到各類型的弱電統包工程(EX:對講機系統/綠色機房冷暖空調/視聽系統等等)跟物業管理系統等等，都有能力承攬。

也因此這個事業部主要長期合作的伙伴都是大型製造業為主。

第六事業部:

這個事業部也是有別於之前介紹的幾家系統整合商，這個事業部獨家承攬台灣公益彩券跟運動彩券的終端投注設備的維修服務。長期累積的維修經驗，讓其可以喊出兩小時內完修的技術能力跟效率。

第七事業部:

這個事業部跟第一事業部的業務比較接近，主要著重的業務在於替客戶規劃建置整體的資通系統。除了終端的設備代理銷售，同時也能提供資料安全跟備援系統的規劃，無論是軟硬體都能一站式購足，並且持續提供技術支援服務，協助客戶運營整體的資通系統。

從上述七大事業部的業務介紹，我們可以看到國眾的特色，就是其在鞏固既有的資通系統整合建置服務之外，仍持續跨足不同的領域，像是智慧城市的弱電整合以及網路行銷的業務等等，讓其能分散營收過度集中在原有單一業務的風險。

以國眾108年的年報我們可以看到，個人電腦加上事務性設備的銷售佔整體營收不到50%，對比其他系統整合商來說，這個比例是相當低的，也就是國眾其他新開發的事業群已經能夠貢獻可觀的營收比例，這對公司的營收穩定性來說，是相對有利的。

並且因為當前台灣資通系統建置的產業競爭激烈，越來越多系統整合商開始重視開發高附加價值的服務跟利基產品，才能在惡性殺價競爭中，仍舊屹立不搖，這點歷史悠久的國眾自然也不再話下。

2.產業狀況:

目前檯面上主要幾家系統整合商其主要業務仍然都以台灣為主，也因此這個產業的競爭非常激烈。不過受惠於科技的發展，讓整體資訊系統建置的需求持續成長，另外在不同行業或領域之間的客製差異化系統的需求也增加，因此讓整體台灣的系統整合開發的市場仍然逐年攀升。

而目前檯面上的系統整合商經過多年的競爭跟整併，能夠存活下來的廠商通常都在各自不同擅長的利基領域取得優勢，也避免落入不斷殺價競爭的惡行循環。

再加上5G+AI的效應才正要開始慢慢發酵，可以預期的是在不久的將來，透過這兩項技術來建置的系統需求也會越來越多，這對於已經提早佈局在這兩塊應用的國眾來說，也是其佔有優勢的地方。

因此勳仔認為，系統整合商普遍都將受惠於整體台灣內需市場對於資通系統的依存度提高，所以整體的市場在未來幾年成長趨勢還是很明顯是向上的，只是畢竟這些系統整合商主要還是著重於台灣的內需市場，餅就這麼大，要給這麼多人分，可想而知個別整合商要能夠大幅成長的機會還是比較低，不過主要的幾家上市上櫃的整合商，因為累積多年實績跟口碑，應該能夠穩穩吃到整體市場成長的這段獲利。

3.產業護城河:

如同之前在類似的系統整合商的分析文章有提到，這類型的系統整合商雖然在一開始爭取訂單的階段，相對競爭會相當激烈，不過一旦取得系統建置的訂單之後，往往都能承攬後續的維修保固甚至是系統升級的訂單，因為對於客戶來說，一旦系統上線使用一段時間之後，再去做轉換的成本是很高的。

國眾累積三十幾年的系統規劃跟建置的成效，一樣在客戶維修保固跟升級的需求中，可以創造穩定的現金流，當然這也包含獨佔性事業像是投注站設備的維修服務，都能替國眾帶來穩定的現金流，這點跟其他系統整合商一樣，自然而然會形成一道護城河。

另外的護城河就是累積三十幾年的品牌形象跟口碑，因為商用或工業用的系統建置，不像傳統家用的系統，是公司營利的關鍵，所以系統穩定度跟故障排除的能力跟速度就會非常重要，而像國眾這樣深耕許久的品牌口碑，對於爭取中大型廠商或機關學校的訂單，也或多或少佔有一定的優勢。

4.財務狀況:

我們首先來關心攸關公司獲利成長能力的每季EPS。從下表可以看到近五年國眾的EPS呈現穩定上升的趨勢。而獲利上升的過程中，毛利率跟營業利益率的變動不是很明顯，獲利的增加應該是來自於整體市場的成長，讓營業額跟著成長，因此帶動公司的獲利表現。

負債比例的部分，雖然近五年呈現上升的趨勢，到2020Q3已經超過50%，並且有關短期償債能力的流動跟速動比也是呈現逐年下降的趨勢，看似好像有點疑慮。

不過我們在看一下負債的組成結構，基本上國眾近幾年都維持沒有長期負債的表現。因此負債比的上升跟流速動比的下降都來自於短期負債的上升。

而這類型的系統整合商，其實我們都可以觀察到清一色都有類似的流動負債上升的性質。

這主要就是因為系統整合商往往簽訂合約之時就會先收取款項，不過到實際完成系統建置的時間點卻是比較後面，因為實際還沒有履行義務，所以預收的款項在會計課目會先列到合約負債，屬於流動負債的一種，等到履行業務，才會轉列資產的部分。因此這類型的負債對系統整合商來說反而是好的負債，因為這邊數字增加，雖然會讓負債比跟流動速動比變差，但是反映的確是未來業績的能見度。

從下表看起來，我們的確可以看到，整體合約負債的確是逐年增加，因此近幾年負債比的增加跟流速動比例的下降，就跟我們之前在敦陽科跟中菲的分析文章所看到的現象是一致的，投資人短期無須太過擔心。

現金流量表我們可以看到近八年的營業跟自由現金流除了2017年之外，其餘都呈現正值，公司營業帶來現金流量的能力還是很強，再搭配本身完全沒有長期負債的部分，財務體質看起來是沒什麼大問題。

5.心得與後記:

對於勳仔介紹過的系統整合商，中菲電腦/敦陽科，到這篇介紹的國眾電腦，他們都有個共通點，就是近幾年的營運跟獲利成長都非常穩定，也都不吝於發放高殖利率的現金股利回饋股東。

國眾近10年的平均現金殖利率高達7.24%，也是一檔不折不扣的高殖利率概念股，並且觀察其EPS，每年都呈現穩定成長的趨勢，對於中長線投資人來說，不僅可以賺到現金股息，也有機會賺到股價成長所帶來額外的報酬。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析-銀行信託系統龍頭-中菲電腦(代號:5403)

延伸閱讀(二): 台股個股分析-台灣資訊系統整合商的領頭羊-敦陽科(代號:2480)

延伸閱讀(三): 低調的高殖利率概念股-世界級門鎖大廠-台灣福興工業(代號:9924)

1.公司介紹

敦吉科技（後面簡稱敦吉）成立於1980年，創立之初是一家不折不扣的半導體及電子零組件的代理通路商，主要代理的品項以日系的廠商為主，像是富士通，日立等等知名廠商。

後續因為跟日系客戶長期的合作關係，贏得客戶端的信任，因此雙方進一步合資設廠，讓敦吉跨進生產製造業的這項生意，也讓敦吉從2014年開始慢慢轉型以生產製造為主要獲利來源的營利模式。

當敦吉跨入生產製造領域之後，生產的產品跟客戶端產品整合之後，也產生了一些安規以及系統相容性等等的測試跟驗證需求，也因此敦吉成立第三個負責測試驗證的事業群，進一步提供客戶一條龍的完整解決方案，而這項業務較高的毛利率也有助於敦吉的整體營利表現。

目前的三大事業群：

電子零件行銷通路:

現階段電子零組件的代理以及行銷業務貢獻敦吉的營收比例還是超過五成，算是最大宗的營收來源。

目前有代理的電子零組件廠商如下表所列，涵蓋的零件品項從IC到光學模組，二極體，觸控面板，變壓器，以及繼電器還有一些車用的電子元件等等。

生產製造:

目前敦吉生產的基地主要在廈門的信華以及吳江的友華。生產的產品主要分成三大類。第一項是貢獻營收非常穩定的電子零組件產品，主要包含了繼電器，變壓器還有在智慧型手持裝置大量使用做為光學防手震還有對焦功能的VCM音圈馬達等等。

其中繼電器產品，這項業務最早是1992年跟富士通合作開始生產的產品。目前仍然透過富士通的銷售渠道銷售到全世界，而台灣跟中國大陸的部分，則是直接透過敦吉自己的電子零件通路行銷部門進行銷售。

第二大類則是以精密塑膠模具還有塑料射出成型為主的產品。主要生產需要高精度的電子連結器，汽車部件或是相關的塑料模組，經過數十年的技術累積，無倫是精度還有開發的時程都得到大幅度改進，目前每個月能夠承接15套以上塑膠模具的開發製作。

第三大類則是自動化設備的開發與製造。這部分除了電子零件的生產自動化設備之外，敦吉也有能力開發汽車工業組裝配件流程上所需使用到的自動化設備以及製具。

測試驗證服務:

敦吉從生產製造業務所衍伸出來的的測試驗證服務，其涵蓋的範圍也很廣，目前可以接受委託的業務包含安規認證/電磁相容性驗證/電波實驗室的設計與製造以及軟硬體整合的服務/電子產品有毒化學物質的檢測/台灣NCC對於電信相關設備的檢測等等。

2.產業狀況分析:

目前敦吉的客戶群主要還是集中於台灣/日本/東南亞以及中國大陸等等的亞洲地區為主。而亞洲地區是目前全球主要的3C或是電子產品的生產製造基地，敦吉目前手上有掌握一些擁有關鍵零組件的供應商的代理權，再加上廣泛的代理產品線，未來雖然在電子零組件代理業務這邊較難有爆發性的成長，不過應該能跟隨全球電子產業的成長取得穩健的成長，如果能持續因應世界潮流，持續開發並納入不同的代理產品，則有機會取得超越代理通路業界平均值的成長機會。

製造業務的部分，目前主要的產品繼電器以及變壓器應用層面很廣，而且比較不受景氣影響，獲利相對穩定。未來製造業務這邊成長的動能，可以期待的是現在智慧型手機多鏡頭的趨勢，這會推升高品質VCM音圈馬達的需求，目前敦吉在VCM布局已久，現階段已經切入主要的VCM廠商，隨著後續終端客戶華為/Oppo/VIVO/APPLE的多鏡頭手機持續放量，這部分應該會有可以期待的成長。

製造業務的另一個成長動能，勳仔認為應該是持續利用高精度的塑料元件以及金屬端子再加上耕耘已久的車載變壓器跟倒車輔助系統，切入對於精度跟耐用度較為要求的汽車零組件市場。目前敦吉已經有產品打入幾家國際知名汽車品牌的供應鏈，之後隨著倒車輔助系統跟胎壓偵測逐漸變成標配，敦吉在車用零組件的布局有機會在更上一層樓。

不過對比代理跟製造業務，勳仔覺得更可以期待的是驗證測試業務。

隨著全球環保跟健康意識抬頭，各國政府對於電子產品還有LED照明等等的環保跟健康法規越來越重視，另外5G時代的來臨造就萬物互聯的科技潮流，這讓無線產品的電磁波相關的規範也越來越受到各國政府重視，這也替敦吉的測試驗證業務開啟了很大的想像空間。

目前敦吉積極布局這類型驗證測試的業務，雖然佔整體獲利還很小，不過這部分我覺得將會是敦吉未來幾年獲利主要成長的來源，值得投資人持續觀察。

3. 產業護城河分析:

以電子零組件的代理業務來說，敦吉主要的護城河來自跟零組件供應商建立起的長期合作關係，尤其敦吉主要代理的是日系廠商，日系廠商對於合作的各項細都會比較注重，能夠長期保持合作關係，可以猜測敦吉在電子零組件通路這個事業群來說，無論是物流倉儲以及客戶服務上，都已經累積來自許多客戶端的好口碑，讓客戶的黏著度比較高。

另外，如同前面提到的，目前敦吉雖然以電子通路業務貢獻的營收最高，但是實際主要的獲利來源來自於製造業務。

而敦吉在製造事業的優勢主要在於其累積許久的塑料成形的精度控制能力還有品質的控管，這讓其有能力打進一些對精度要求較高的產業鏈中，像是汽車的零組件以及智慧型手機上需求很大的音圈馬達等等。

這些技術含量較高的產品訂單，可以讓敦吉可以有比較高的議價空間，進而維持甚至推升毛利率，不會落如殺價搶單的惡性循環。

另外，因為敦吉本身有能力開發自動化生產的設備以及製具，甚至是自動檢測的流程，這不只大幅度節省人力成本，也提高了產品的品質。

另外驗證測試業務，因為各項驗證業務本身也需要取得各種國際標準的認證，這除了需要花費不少支出之外，往往也曠日費時。目前敦吉持續加強測試驗證的能量，以及擴充能夠提供的的國際標準種類，目標是讓客戶可以一站式通過所需要的規章跟標準，這些持續累積的項目，會是後進者的一堵競爭高牆。

最後一項優勢，敦吉是少數從電子零組件的生產，到通路行銷，再到最後成品的相關驗證都可以做到的廠商，這讓其有機會發揮各項事業群的綜效，爭取到更多訂單來帶動本身業務的成長。

這三項業務的相輔相成，也是目前敦吉科技的企業願景，敦吉希望藉此達到"Made in Audix, Service via Audix“的目標。

4. 財務狀況分析:

首先我們第一個先來看敦吉這幾年每季的營收，我們發現其實整體營收是逐年在下滑，投資人看到這樣的營收表現可能會覺得這是一家逐漸在衰退的公司。

不過當我們去看到每季的EPS，卻看到其實敦吉每年的EPS是呈現一個穩健成長的趨勢，這樣的表現反而是對長期投資人來說一個不錯的候選股，不過究竟為什麼會出現營收跟獲利背道而馳的狀況呢？

其實如同前面所說，敦吉雖然從電子零組件的通話商起家，不過由於這種商業模式普遍毛利率不高，必須藉由衝高營業額才能達到比較多的獲利。也因此敦吉把握跟零組件原廠合作的機會，漸漸將集團資源以及重心移到毛利高出不少的製造以及檢測事業群。

從下表我們可以看到，無論在毛利率或是營業利益率，這五年都大幅提升，甚至達到超過100%的成長率，這也是敦吉在營收逐年下降的情況，獲利卻逐年上升的最主要因素，這也讓敦吉從2014年開始的轉型打了一劑強心針。

接著我們來看一下負債比的部分，負債比保持在50%以下，以最新一季(2020Q3)的44%的負債比來看也都還算健康。

而攸關短期償債能力的流動比跟速動比，都保持在100%以上，甚至都在150%以上，代表短期可變現的現金或是資產遠大於短期需要償還的債務，整體財務體質沒有看到太特別的風險，算是相當健康。

既然整體流動跟速動比沒什太大問題，我們接著來看看下面現金流量表的部分。我們一樣可以發現，敦吉的營業現金流近幾年都保持在正數，而扣掉資本資出的自由現金流也同樣長期保持正數，代表營運所能提供的正向現金流非常充沛，讓敦吉有能力能夠配發可觀的現金股利或是用買回庫藏股註銷的方式來嘉惠投資人。

5.心得與後記:

勳仔在台股喜歡發掘冷門的定存好股，而評斷標準之一除了財務體質健全之外，更重要的是要能夠將利潤分享給股東，從下表我們可以看到，敦吉確確實實是高殖利率概念股。

目前已經連續超過二十年都有配發現金股利，並且近五年的平均現金殖利率高達7.26%，近十年的平均現金殖利率也達到將近7%，對於投資人來說，算是一檔可以考慮長期持有的穩健標的。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資朋友參考，不應當做投資依據，投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷，盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 台股個股分析 – 冷門卻有特許行業保護的石化轉儲包租公-匯僑(代碼:2904)

延伸閱讀(二): 台股個股分析 – 台灣資訊系統整合商的領頭羊-敦陽科(代號:2480)

延伸閱讀(三) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

台股存股族可以考慮的低調績優股 – 銀行信託系統龍頭中菲電腦(5403)

1.公司介紹:

中菲電腦(後面簡稱中菲)這家公司大家在google搜尋的時候，常常會出現另外一檔台灣國際物流業的龍頭中菲行(5609)，其實這兩家是有淵源關係的。目前中菲電腦持有中菲行約1.17%股權，名列前十大股東，其中中菲電腦董事長同時也兼任中菲行的董事。

中菲成立於1981年，最初是由中菲行這家以經營空運跟海運承攬行業起家的公司所切分出來的。

所以中菲最初其實是以其最熟悉的航運跟海運相關的的系統軟體起家的。不過真正讓這家公司能夠在兢爭激烈的資訊系統服務業存活下來並且穩定獲利成長的關鍵，是在於中菲電腦在幾十年前選擇切入金融業的信託系統軟體以及服務，而不是向其他資訊服務的廠商，著眼的是傳統銀行主要的借放款業務系統。

因為在當時的時空背景，銀行業者主要的獲利來源還是在於借放款的部分，切入信託業務的銀行業者則相對較少，也因此主要的資訊系統商都一窩風擠向這塊借放款系統市場，也導致一些殺價競爭的效應出現。

當時中菲選擇進入信託這塊較冷門的市場，如同前面所說，因為市場上的信託業務也還不成熟，中菲等於是跟著客戶一點一滴將整個信託業務的系統架構給一步一步完善起來。也因為是隨著客戶持續成長，所以也培養出跟客戶的長期信任關係，讓其客戶的流失率非常低。

另外，中菲跟其他資訊系統業者較不一樣的是，中菲除了在資訊管理系統的專業能力之外，因為其主要業務都與金融相關，所以中菲內部的研發人員除了資通相關的能力之外，公司也鼓勵員工去進修金融相關知識，甚至是考取相關證照。這讓中菲在跟金融相關客戶討論架構的時候，因為有著金融相關知識，不只事倍功半，也讓客戶得到更大的信任感。

中菲的營收來源，除了軟體設計業務之外，還有一大部分是關於硬體的銷售，所以不能說中菲是一家純軟體公司，而是一家可以一站式完成系統硬體跟軟體架構規劃跟設計的系統商。

雖然硬體的銷貨收入較高，不過毛利對比軟體設計的部分相對就低比較多(因為其硬體部分主要是經銷IBM或是Cisco等等廠商的硬體，非自行開發相關硬體，從下表可以看到收入跟實際獲利的差別)，也因此中菲近幾年也積極藉由提高軟體銷售的比例，來達到毛利提升的效果，的確這幾年也收到不錯的成效。

2.產業狀況分析:

因為資訊系統必須基於政府法規的相關規定做對應的客製化處理，也因此中菲在108年報中明確指出中菲的業務主要都還是著重於國內的客戶，國際化的業務較難開展。

不過中菲聚焦在國內的業務，也還是有非常亮眼的表現。其資訊系統的客戶除了各大銀行以及證券業者之外，在其老本行海運空運系統以及其他日常生活所接觸到的各家大廠通通都是中菲的客戶群。

我們先來看看金融相關產業的客戶群，我們可以看到幾乎知名的銀行無論民營或是官股抑或是外商銀行，幾乎都跟中菲有合作關係。根據108年報所述，中菲目前在銀行的信託解決方案市佔率達到近乎獨佔的80%之譜，而證券業的前後台系統解決方案，也擁有30%左右的市佔率。

除了金融相關系統，在中菲起家的航運跟海運系統，也都有跟一些知名的廠商像是長榮海運以及新加坡航空等等有著合作關係。

除了以上這兩大類比較為投資人所知道的部分之外，其實中菲的客戶群所在的產業仍然非常寬廣。包含了唱片業，物流業，政府機關，食品業，製造業等等，其中不乏大型的上市公司以及像是國防部跟期交所這類型對資訊系統有嚴格要求的客戶，這都大大證明中菲在市場的口碑以及專業能力上都受到客戶端的認可。

詳細的客戶群可以參考中菲官網上的說明(連結在此)

中菲的客戶群遍佈在各種不同行業以及領域，對於中菲要維持獲利穩定度以及分散風險是有加分的效果。

3.產業護城河分析:

從下列公司組織圖我們可以看到，應用軟體事業群當中，屬於金融相關的軟體事業占比相對是比較高，呼應前面所說，中菲基本上主要就是靠著這幾年在金融相關領域的著墨，讓其在相對注重系統穩定度的金融相關客戶中取得巨大的成功。

金融系統有一種特性，就是轉換成本相當高，除了換新系統會需要額外的人員訓練成本，更重要的是，更換的新系統是否能穩定相容於原有的系統架構下，對於銀行跟證券業者來說是非常重要的，因為金融系統是經不起任何錯帳或是客戶權益的損失。

所以當中菲成功在客戶端導入自家解決方案之後，後續往往能夠繼續獲得系統修改維護以及新功能模組開發的訂單，這讓中菲能夠創造穩定的獲利跟現金流，並且維持長期穩定的獲利模式。這點對於已經在銀行信託系統佔據80%市佔率的中菲電腦來說，無疑是最強的產業護城河，其他廠商很難靠低價去搶食這塊市場。

另外，也因為Fintech的蓬勃發展，銀行端的業務也越來越多元化，當這些新開發的業務需要跟舊有系統串接的時候，原有系統開發商的中菲也等於先佔據先機，因為其對於整體系統架構是最熟悉的，並且跟原有客戶也有長期合作的默契，所以也比較容易爭取到銀行端新開發業務的資訊系統專案計畫，這點也是其他廠商會面對到的一堵產業競爭高牆。

4.財務狀況分析:

從中菲電腦108年的年報，我們可以看到ROE(權益報酬率)近幾年非常的穩定，除了107年稍微衰退之外，整體都處於上升軌道，而且穩定處於15~20%這個區間。另外純益率也都穩定維持在10%以上，代表本業獲利非常穩定，EPS也都能維持在3元以上。

這邊看起來負債比長期都大於50%，而且流動比率近幾年都是小於100%，代表流動資產小於流動負債，照勳仔之前的文章所述，這代表的是短期償債能力有疑慮。

既然有疑慮，讓我們來細看負債的部分，從上表我們可以知道其實2018年之後，中菲基本上已經沒有長期負債的部分，所以總負債大致上都是流動負債所貢獻。不過傳統流動負債主要幾個大項，包括短期借款，應付帳款以及短期票券看起來都是下降，但是總負債卻沒有跟著下降呢?

從下表我們可以看到，主要的原因來自於"其餘流動負債"這個項目是增加的，所以抵銷了其他項目的縮減。這個"其餘流動負債"究竟是什麼呢?

直接查閱中菲108年報，我們可以看到其餘的流動負債中，占比最大的是合約負債的部分。

另外在中菲108年年報的附註四我們找到這兩項說明。大致上的意思就是，合約負債的認列主要是因為跟客戶合約中的預付款項，也就是在中菲還沒提供服務前，因為預收了客戶的預付款項，預期在未來才會提供實際商品或是勞務服務，因為實際上還沒履行對客戶的義務，所以帳上會先列合約負債，待完成服務的時候，才會認列成合約資產以及收入。

所以其實合約負債雖然歸屬於流動負債的一部分，但是其實這個合約負債增加，代表的是中菲已經拿下的合約總值越高，某種程度上反而反映未來的業績能見度，應該視為一種好的負債。

所以我們反而可以從上面總負債增加來自於合約負債增加的現象，推論中菲在未來的業績能見度還是維持得相當不錯，所以投資人短期內看起來都無需過於擔心負債比較高以及流動比例較低的問題。

最後我們來看一下現金流的部分，從下表可以看到，營業及自由現金流近五年都維持正數，代表本業獲利跟現金流都非常穩定。至於融資現金流為負，代表中菲無須藉由融資去取得營運資金，反而是能夠將賺來的錢藉由發放現金股利回饋給股東，所以雖然導致融資現金流為負，但是這證明中菲是一間營運跟財務狀況都非常穩健的公司。

5.心得與後記:

既然文章開頭有提到，如果屬於存股流派的投資人，可以考慮看看中菲電腦，那麼就讓我們來看看中菲電腦這幾年的股利政策。

我們可以看到，中菲已經連續20年都派發股利，而且近五年的平均殖利率高達8.17%，這對於定存股流派的台股投資人來說，看起來的確是一個可以考慮研究看看的標的。

雖然中菲因為著重於台灣的市場，在市場相對較小的狀況下，獲利成長較難看到大幅度的跳躍，不過隨著Fintech的蓬勃發展，各式各樣新穎的金融業務跟服務如雨後春筍般地冒出來(EX:純網銀的營運)，這讓在金融系統領域深耕許久的中菲找到一個另一個可以推動公司獲利成長的引擎，後續我們可以持續追蹤看看中菲在這塊領域的發展及表現。

免責聲明: 本篇內容僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資人參考，不應當做投資依據，投資人仍然需要衡量風險，盈虧自負。

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延伸閱讀(一) : 台股分析-KTV娛樂產業的扛壩子-好樂迪(9943)

延伸閱讀(二): 看好生技類股的潛力嗎? 聊聊台股跟美股的生技投資選擇

延伸閱讀(三): 台股個股分析- 讓你投資一檔股票就等於一籃子股票的遠東新(1402)

對於平常沒有太多時間研究個股的台股投資人，可能會選擇直接存股0050這類型的ETF，因為持有一張0050等於一次持有了許多優質的權值股，可以有效分散投資風險。不過存股族除了投資這種緊跟著大盤指數的ETF之外，台股還有一支特別的股票，讓你買進一張，就好像持有好多家績優的傳產類股，這支股票就是遠東集團的控股公司- 1402遠東新世紀。

1.公司介紹

遠東新世紀(後面簡稱遠東新)，最前身是創辦人徐有庠於1945年在在上海創立的遠東纖造廠，1949年跟隨國民政府遷台，成立遠東紡織。顧名思義，公司成立初期主要是經營紡織業務。不過隨著企業擴張，不斷整併紡織產業的上中下產業，並且接著跨足化纖以及其上游石化的產業鏈，讓整個遠東集團的版圖不斷擴張。

除了紡織上下游的垂直產業，遠東集團也不斷橫向發展，將轉投資事業的觸角伸向一般民眾的日常生活中。像是遠東百貨/遠傳電信/遠東愛買/遠通電收/遠東商銀/亞東證券/亞洲水泥等等在我們日常生活中都非常熟悉的公司，都屬於遠東集團的一分子。

也因為整個遠東集團的規模成長，以及企業願景的增長，遠東紡織在2009改名成為遠東新世紀，搖身一變變成整個遠東集團的主要控股公司。不過遠東集團旗下的公司，都是採行互相交叉持股的模式，EX:遠東新跟亞洲水泥都互為對方的大股東，讓主要子公司的股權結構都牢牢掌握在集團內。

從下面的遠東新公司架構圖來看，主要分成五個大的營業部門。分別是石化/化纖/紡織/轉投資事業/土地開發。

其中土地開發的部門比較特別，遠東新因為早期廠房需要，擁有許多土地資產，這些土地資產不乏坐落在一些精華的地段，像是新北市的板橋。這些閒置土地，持有到現在，價值都翻了好幾倍。

為了善用這些土地資源為股東創造更多價值，遠東新目前積極推行活化土地資產的政策，也就是進行一些不動產的開發，包含商辦或是科技園區的建置，讓集團可以有源源不絕的現金流，或是在一些精華地段推出住宅建案，來將數十倍的土地增值獲利落袋為安。

也因為遠東集團豐沛的土地資產，讓遠東新董事長，甚至喊出整個遠東集團就算停止營業，光靠土地重估或是開發的價值，就可以保障10年內的股息都可以正常發放這樣的豪語，可見遠東集團土地開發的潛在獲利是多麼可觀。

2.產業現況

上游石化事業的PTA(純對苯二甲酸)，其價格跟原油價格基本上是連動的，這個事業體目前在新冠肺炎持續肆虐，原油需求依舊不振導致油價低檔徘徊的狀況下，短期營收應該會承受不少壓力，不過一旦疫情在下半年趨緩，預期石油價格回升，PTA的價格也有望跟著回升，對遠東新下半年的營收是有正面影響。

化纖事業的聚酯PET，預期全球需求在2020年會成長4%，遠東新目前是全球前三大的聚酯PET供應商，總產能超過200萬噸，生產基地遍布世界各地，可以分散國際貿易戰帶來的影響。

化纖事業的聚酯纖維，遠東新也是箇中翹楚，其銷售對象包含醫療，衛材，汽車，家用等國際品牌客戶。尤其遠東新積極研發醫療用的功能性纖維，抗病毒纖維等，在新冠肺炎疫情中，口罩的衛材需要大幅度提升，遠東新目前是全球最大醫療級PE/PP以及PE/PET複合纖維的供應商，也讓化纖事業，能夠在疫情中受到比較小的影響。

紡織事業體當中，紡紗跟工業纖維的部分，都預期2020年度會出現產能過剩加上需求減少所導致的供過於求現象，不過遠東新主要追求利基產品以及差異化的品項，對比競爭對手，還能保有一定的競爭優勢

至於成衣的事業，美國目前為全球成衣進口最大的國家，而其中中國跟越南是美國成衣前兩大供應區，雖然中國占比還是比越南高，但是隨著中美貿易戰持續僵持，越南的比例預期會不斷升高，再加上近年來越南積極加入區域經濟體，在關稅方面佔有優勢，遠東新也積極搶進越南設置成衣廠，搶攻成衣市場這塊大餅。

3.產業護城河

遠東新最強大的競爭優勢，就是其事業版圖含括了整個產業鏈的上中下游，也就是石化原料，化學纖維的中游以及最下游的紡織成品。

這樣垂直整合的綜效就是在生產效率還有成本的管控都可以做到最佳化，也讓遠東新的生產規模持續壯大，目前是全球第二大的rPET環保回收聚酯，第三大PET固聚酯粒以及亞洲最大聚酯膠片供應商。

另外遠東新為了因應近年來國際上一些貿易保護主義的興起，很早就開始進行全球化佈局，除了原來在中國大陸跟東南亞的產銷體系之外，在2018年首度增設美國營運據點，在西維吉尼亞州成立固聚酯粒廠，來供應美國內需市場，避免國際貿易戰的影響。

另外也看重越南關稅經貿優勢，近來年積極擴建垂直整合的生產基地，也利用分散這些生產基地的做法，讓遠東新不至於受到國際貿易戰的影響太多，這也是一種競爭優勢。

另外由於全球環保意識抬頭，有越來越多服飾品牌廠在推行綠色材料的部分，這部分遠東新早在1988年開始就已經投入資源進行環保回收的製程與產品開發，也開發出許多再生材料打應國際大型品牌的供應鏈，在全球朝向綠色經濟的目標之下，綠色材料應該還會有成長空間。

除了綠材之外，遠東新在台灣建立超過200人的研發團隊，跟美國俄亥俄州研發基地互相截長補短，相互支援合作，在聚酯材料，纖維紡織，能源生技以及新材料的部分持續耕耘，目前手中握有7百多件專利權，這也替遠東新後續的營收成長，增添不少動力。

4.財務狀況

財務狀況我們來看2020Q1的財報，我們首先看一下營業收入跟營業成本的部分，

從上面的營業收入跟成本來看，我們可以看到對比2019Q1，銷貨收入有著大幅度的滑落，雖然藉由同步變低的銷貨成本，讓整體毛利率可以跟2019年Q1接近甚至好上一個百分比大約是18%。不過營業淨利就大幅滑落，營業利益率也跟著往下探底從5%跌到僅剩3%。

看似2020Q1的財報對比2019Q1是非常糟的數字，在本業的營業效率大幅滑落，不過我們來看一下業外收入的部分，從下表來看，因為認列了投資性不動產的公允價值調整利益，讓稅前淨利對比2019Q1下滑的幅度較為緩和。這邊投資性不動產的公允價值調整利益主要來自於於台中西屯遠百的租賃合約以及板橋的遠東通訊園區所貢獻。

前面我們先看公司整體的獲利狀況，現在讓我們來細看一下，主要的事業體它們個別的表現分別是如何。

從上面這個主要事業群Q1的營收YoY對比，我們可以發現，遠東新2020Q1的本業淨利大幅下滑，主要是來自於石化部門的大幅度衰退，主要的原因應該就是因為原油價格崩跌導致PTA價格也跟著崩盤，讓石化部門承擔較大的虧損。

另外紡織部門，一樣受到疫情衝擊，歐美國家紛紛藉由鎖國來控制疫情，也讓成衣的銷售受到嚴重打擊，也讓紡織部門對比2019年由盈轉虧。

化纖的部門僅有小幅度的衰退，勳仔認為是因為雖然疫情會影響大部分的終端需求，但是也同時因為疫情關係，讓一些衛材的需求大增，一加一減之下，讓化纖部門得衰退不至於太大。

至於不動產以及電信部門，因為主要以台灣內部為主，不向其他事業群普遍受到國外終端客戶影響這麼嚴重，所以獲利還是維持穩定，這對存股族追求的低風險是一個加分的效果。

從2020Q1財報，我們更可以呼應文章開頭說的，遠東新多元發展的策略下，縱使石化跟紡織相關的本業因為外在環境的變化(新冠肺炎)，導致短期出現營運上的困難，但是憑藉著其他事業的穩定收入，例如:遠傳電信，再加上持續活化土地資產的策略下，都能為整個遠東集團帶來很強的財務奧援，一旦短期外在環境的風險解除，石化本業跟紡織相關回復過往獲利，則後市可期。這也是勳仔之所以認為投資一家遠東新，某種程度上也等於投資了很多不同領域的公司，能達到一定的分散風險，這對於存股族來說不失為一支可以考慮的選擇。

5.心得與後記

遠東新這檔股票目前也是0050的成分股，也算是台股市場裏面指標性的股票。他的股性比較溫吞，或許不像一些科技類股的爆發力這麼強，但是因為其全面且分散的投資，讓其本身就具有分散風險的能力，對於存股流派來說，不失為一個可以考慮的選擇，尤其它近幾年的股息殖利率都有大約5%的水準。

對於保守的存股族來說，另一個值得一提的是，目前遠東新的股價大約在28元左右，不過現在的淨值卻高達38元左右，而且還有許多未開發土地的價值還沒認列上去，否則淨值會更高。這個意思就是說，如果公司目前馬上倒閉清算，投資人不會虧本，甚至還有賺，所以從風險的角度來看，相對是風險比較低的選擇。

不過值得注意的是，2020Q1的現金流量，我們可以看到有大筆的投資現金流出，然後有大筆的融資現金流入，所以可以解讀為舉債去進行更多的投資，在新冠肺炎肆虐的時候，遠東新逆勢進行更多投資加碼，也代表遠東集團不畏懼新冠肺炎的影響，提前部屬，如果順利搭上下半年疫情趨緩的景氣復甦，或許營收能回復成長力道。

負債比也反映我們剛剛看到的融資現金流入，目前的負債比來到近幾年來的新高，大約是56%，雖然看似負債比持續上升，但是如同前面提到的，近年來遠東新為了因應國際貿易戰的風險，所以積極在不同區域布局，持續建立或是擴張產銷體系，這樣的擴張，或許短期需要透過舉債的方式來籌措資金，但是長期來說只要集團營收能夠持續跟著成長，我們應可以視為正常的企業擴張過程。

遠東新在前幾年的確有如同集團預期，藉由擴產跟併購，讓營收持續創新高，不過2020Q1的營收主要收到新冠肺炎的影響，讓營收跟獲利都下滑，但是投資人現階段也不需要太多擔心，2020Q2目前油價回穩，對於石化部門應該是利多，而且遠東新本身還有其他能貢獻穩定現金流的事業體，只要疫情能夠盡快落幕，遠東新有機會重回如前幾年的成長軌道，讓存股族除了著眼配息之外，也有機會賺到價差。

免責聲明:本篇文章是勳仔參考公開資料所做的分析，旨在提供投資人一個參考的觀點，並非投資建議，投資人仍需要自行評估風險，盈虧自負。

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