固定收益的新寵兒失靈了嗎? – 談特別股的特性以及迷思

不是說特別股有低波動的好處嗎,為什麼新冠狀肺炎這波股災,特別股災情也這麼慘重,有些甚至跌幅比一般股還深呢?

驚慌失措的投資人

還記得在新型冠狀病毒疫情爆發之前,因為全球仍舊處於低利環境,所以對於追求固定收益的投資人,一方面認為美國公債的殖利率太低,但是又不想在全球股市指數處於高水位的情況下買入傳統股票,所以很多人轉而接觸到了特別股的商品,不外乎就是看上他的低波動度以及固定收益的特性,甚至有些人直接將退休老本全部投入,但是有多少投資人是真的瞭解這種類型商品的特性,又有多少人只是單純一窩蜂的跟風呢?

目前新型冠狀病毒疫情已經蔓延開來,號稱低波動度的特別股,也呈現雪崩式的下跌,讓很多原本追求保本投資的投資人承擔不小的資本損失,這篇就讓我們來談談特別股的好處以及不能不知道的風險吧

“特別股"顧名思義就是一種特別的股票,這邊的特別是相對於平常我們在股票市場上買賣的股票,平常我們熟知的股票叫做普通股,而特別股相對於普通股,在權利義務上都會有所差別。不過特別股的買賣不管是在台股還是美股都跟普通股一模一樣,只要有證券戶都可以直接在公開市場買賣特別股

特別股的"特別"之處

累積型/非累積型特別股

相對於普通股的股息是根據每一個年度公司的財務狀況,來決定派發的多寡,特別股在發行之初,就已經約定好每年派發的股息是多少,而不會像普通股一樣會根據公司營運狀況每年調整

但是要注意的是,如果當年度發行公司的財務狀況不佳,某些種類的特別股,公司是有權在當年度停止派發股息的喔,而且等到之後財務狀況變好之後,是可以不用補發的(這種稱為非累積型特別股,反之會補發的稱為累積型特別股)。不過只要公司有派發普通股的股息,則特別股的股息是一定要派發的,這點是特別股的優勢所在

特別股的財報計算會跟普通股分開

在公司的財報中,EPS (earning per share)的計算是"淨利/股數",分子的淨利部分需要扣除特別股派發的股息,而分母的股數中只計算了普通股的發行股數,特別股是不列入計算的。下面舉一個實際的例子:

(資料來源: Broadcom.com, 10K SEC Filing,2019)

上表是fabless IC設計公司中市值最大的broadcom,它們在2019年的年度財務報表中顯示,淨利(Net Incom)會扣除特別股的股息之後(2724-29),得到的2695(Millions US Dolars) 才會往下繼續計算EPS,然後後面計算EPS都是以普通股(common stock)為基準

特別股持有人的清償順序

特別股在資產負債表當中屬於股東權益,而不像債券屬於負債的部分,在一般公司法當中,如果公司不幸倒閉,資產清償的順序,分別是 債券>特別股>普通股。這點雖然看似吸引人,不過往往當公司倒閉之後拿剩餘資產去清償債權人之後,公司的資產都已經所剩無幾,所以雖然特別股的清償順序優於普通股,不過常見的是特別股的持有者依然會血本無歸

特別股有些權利會受到限制

特別股對比普通股,往往享有比較高的收益分配順序,那為什麼公司願意發行特別股,而不發行普通股就好呢? 常見的原因是因為發行的特別股中,會限縮了某些普通股持有人所擁有的權利,像是股東大會的投票權等等。

以發行特別股的大宗-金融相關產業來當例子,因為國際上金融都需遵從巴賽爾協定的資本適足率的規定(自有資本對經風險係數調整後資產的占比),所以往往需要充實自有資本來滿足規定。

因為發行債券算是負債不能算是資本,但是如果直接發行普通股,會稀釋掉EPS,並且會稀釋掉原有股權的占比,對經營者的股權結構來說會有影響,所以金融機構往往會發行特別股。雖然需要每年付息,但是發行的特別股既可以列入自有資本的計算又不會稀釋掉原來的股權,是一種一舉兩得的方式。所以目前無論在台股或是美股,特別股的發行公司大部分都是金融相關產業。

發行公司可以約定發行後多久有權用發行價格買回

特別股的到期日都非常長或是根本沒有到期日,不過發行公司通常都會設定發行一段期間後,可以用發行價格買回,這個稱為召回日。

在購買特別股的時候,需要特別注意這個召回日,原因是因為當過了這個召回日,縱使還沒到期,發行公司有權用約定的價格(通常就是發行價)買回市場上流通的特別股股份,如果你在召回日之後才買進特別股,並且這個特別股是溢價的(就是目前市價高於當初的發行價),那麼你有可能在還沒收到配息之前,手上的特別股就被買回了,這時候不僅沒有賺到配息,還要賠上溢價的價差(因為發行公司只會用發行價跟你購回)

股價波動度低

由於特別股一開始發行就會訂定每年的配息,這個配息是固定的,不會隨者股價或是公司營運狀況而改變,因此當特別股股價上升的時候,因為配息不變,所以等效的殖利率就降低,則特別股就變的比較不具吸引力。反之當特別股股價下跌,則等效的殖利率就上升,這時候對投資人就很有吸引力,進而會推升股價。

因為有著這種價格跟殖利率的平衡關係,在正常的狀況下,特別股的股價波動程度的確是比普通股還要好的,主要的原因就是因為它固定配息的特性。

特別股要注意的風險

上述提到了特別股的一些特點,低波動度加上固定收益看似非常完美,尤其對一些退休族群來說,這類型的商品不正切中他們的需要嗎?所以有些人砸了退休金在特別股的投資上,但是卻在這波新興冠狀病毒引起的股災中損失慘重,主要就是在前幾年的大多頭中忽略了特別股的風險。接著我們來談談特別股投資中,不能忽視的主要風險

信用風險

如同前面所述,當公司倒閉,的確特別股的償還順序是在一般股前面,但是過往例子通常都是公司在清算的時候,資產去抵債都不夠用了,更幌論會輪到特別股的持有人來取回投資資產呢?

所以在經濟出現系統性風險的時候(例如:2008金融風暴或是2020的新型冠狀病毒),投資人就需要承擔發行公司倒閉導致特別股份血本無歸的風險,所以一開始在選擇標的的時候要選擇信評良好並且歷史悠久的公司,才能撐過一次又一次的經濟崩盤,而不讓特別股變成一張張的壁紙。

利率風險

由於特別股的到期日都非常長或者是跟本沒有到期日,這個就跟長期債卷一樣,受到利率的影響程度會比短期債券來的大。(這個長債跟短債受利率影響程度不同的觀念之後我會在介紹一下)

當利率調降,公債的殖利率不具有吸引力,則資金就有可能轉進像特別股這類固定配息並且殖利率較高的商品,進而推升股價走高。

反之當走升息循環的時候,被視為無風險資產的美國公債殖利率都變高了,特別股這類固定收益的殖利率就跟美國公債不會差太多,但是卻需要冒著發行公司倒閉的風險,所以除非價格變低,否者對投資人就比較不具有吸引力,進而導致特別股的股價會下跌。

所以雖然最近世界各國因為新型冠狀病毒的關係,紛紛調降利率,理論上特別股應該是會要上漲的,但是目前投資人極度恐慌的情緒,導致大量不計代價的拋售手上的特別股,如果這時候我們選擇低接,還是需要注意當未來景氣恢復成長,開始走向升息循環的時候,這時候特別股的股價是有下調壓力的。

流動性風險

由於特別股對比普通股的股數來說,通常都是一個非常小的比例,所以對比普通股的交易量,特別股更容易遇到流動性風險。

一樣當系統性風險發生的時候,投資人的恐慌情緒會導致不計代價的拋售手中的特別股,由於市場流動的股數對比普通股會少很多,所以這邊的滑價損失會有很大的可能高於普通股,導致原本預期波動比較小的特別股,反而跌幅比普通股來的大,這點要特別小心。

心得 & 後記

雖然最近遭逢新型冠狀病毒的全球股市大崩盤,大家多少心情會受到影響,不過對於我們ˋ這種離退休還有好長一段路要走的年輕人來說,卻多了許多寶貴的經驗。

以特別股為例,在前幾年的大多頭,它的確可以發揮出他低波動就可以擁有固定收益的優勢,所以有很多金融機構甚至打著它有著股債混和的特性來做一些商品的銷售,導致投資人誤以為特別股是一個好的避險資產,進而投入大量的資金到這個市場,卻發現在這波股災中,特別股基本上跟股市的連動性是遠高於債券的部分,也就是當股災來臨,基本上特別股受創的程度跟普通股基本上不會相差太多。

我們觀察最近這一個月來下列三個指數,標普美國特別股指數/S & P 500指數/巴克萊美國公司債指數(長期)。

(製圖:勳仔)

從上面的表格我們的確可以很清楚的看到,雖然特別股的跌幅相對S&P來說真的是比較小,但是跟公司債的抗跌能力比起來,還是差蠻多的。也就是特別股基本上跟股市的相關性還是遠高於跟債券的相關性,所以在資產配置上,需要特別考慮這點,不能完全用特別股來取代債券的部分,這在系統風險發生的時候,沒辦法有效的保全你的資產。

作者: 勳仔

一個平凡的七年級IC設計工程師 工作之外 有著廣泛的興趣 替自己定了四十歲退休的人生目標 讓我有更多時間去追尋本業以外的樂趣 這邊會記錄我追求40歲財富自由之路的實踐過程以及心得

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