美股股票分析-結合AI保險還有公益的新創公司Lemonade Inc (NYSE:LMND)

美國股票分析 – 顛覆傳統保險產業的AI新創公司 Lemonade Inc (NYSE:LMND)

1. LMND公司介紹

Lemonade Inc (後面簡稱LMND)檸檬水公司成立於2015年。並在2020年七月份在紐約交易所上市(NYSE:LMND)。

這是一家提供財產和意外傷害的保險公司。公司上市初期主要提供租客以及屋主的保險,其中又以價格低廉的租客保險佔比最高。而為了擴大營業規模跟客戶群,LMND在2020七月中新增了寵物保險的產品線。

Lemonade雖然看似一家保險公司,但是其銷售模式卻跟傳統保險公司大相逕庭。傳統保險公司的保單銷售主要是透過保險業務員去推銷每張保單並負責客戶的理賠相關處理事宜。所以每成功銷售一張保單,保險公司會需要付出佣金給這些保險業務員,這些都會是保險公司的成本,會透過較高的保費來轉嫁這些成本。

Lemonade主打的賣點就是他們不養一大群的保險業務員,而是透過AI人工智慧的技術來研發線上保險服務員Maya跟Jim,分別來負責處理銷售保單以及處理客戶理賠事宜這兩大項最需要人力的工作。

LMND保險AI客服Maya
負責處理保單銷售的AI客服 Maya (圖片來源: Lemonad官網)

透過AI來處裡線上客服的模式在其他產業可能已經看過,但是在保險業卻是首見。也因爲沒有實體業務員的營運模式,挑戰了過往人們對保險業的印象,所以目前Lemonade在不同年齡層的滲透率差別很大,目前主要客戶的年齡層都在35歲以下。也就是在年輕世代蔚為風潮,但是在中高齡的客群市場卻還比較難滲透進去

另外Lemonade強調不只保單銷售客戶透過AI技術,就連以往常常曠日費時的理賠流程,也透過AI技術大幅度縮短理賠過程,也是透過線上AI客服回答幾個問題就能在很短時間獲得理賠,根據官方說明,目前最快紀錄客戶可以在三秒內獲得理賠金。

Lemonade還有一個特別的地方,因為其公司高層有行為心裡學家,因此他們特別提出了回饋機制(giveback)。

LMND會在保戶購入保單的時候讓其選擇其所關注的公益社群團體,選擇同一群公益團體的保戶會被歸類在同一群,一旦這個年度這群客戶的賠付率在一定的範圍一下,LMND不會把因為少賠付賺到的錢放在口袋,而是讓這些多出來的錢捐贈給這些保戶所指定的公益社群

Lemonade相信透過這樣的機制可以讓保戶有種使命感,如果保戶詐保LMND等於在詐騙社會上的弱勢族群,讓保戶在心裡層面上有著自然的約束力,進而降低詐保的機率。

2. 產業狀況分析

基本上LMND所目標的市場是一個TAM(Total Addressable Market)非常大的市場。根據IBISWord.com的數據指出,2020年美國租客保險市場的TAM是38億美金,而房屋持有人的保險TAM更是高達1050億美金,這是一個非常可觀的數字。

美國屋主保險2019市佔率
(圖片來源:iii.org)

根據上方2019年的數據來看,雖然市場的TAM很大,但是基本上市場上群雄並起,排名第一的State Farm市占率還不到20%,前十大的屋主保險公司加起來大約也只佔了60%左右,更加可以證明市場上還有許多小型的保險公司一起瓜分這塊大餅。

Lemonade在2019年的市占率僅大約0.1%,未來如果能成功持續擄獲消費者的心,成長空間是非常具有想像力。

另外Lemonade在七月份開始了寵物保險的部分,目前美國雖然家戶有飼養寵物的比例相當高,但是對於寵物保險的部分還不如歐洲國家重視,因此雖然寵物保險的TAM遠小於屋主保險的部分,但是對Lemonade來說,競爭者也較小,對投資人來說同樣具有想像空間

3. 營利模式分析

Lemonade在2020Q2之前,會將收到的保費,一部分交給再保險公司(從2020Q2財報看起來的比例約為17%),然後自己實際賺取的保費還需要扣除賠付給客戶的部分以及其他保險支出之後,才會例入毛利計算。

不過Lemonade在美國S-1 IPO的招股書上有說明,LNMD會在2020年Q3開始採行新的商業模式"比例在保險",主要的目的是轉嫁大部分的風險到再保險公司,讓自己不會因為規模快速擴長,而需要提存更龐大的資本來因應一次性大量的給付需求(例如:天災)。

這邊勳仔根據S1招股書上的說明,試著用下方圖示來說明這個"比例再保險"的營利模式。

Lemonade Inc  比例再保險商業模式
(資料來源: LMND S1招股書 , 圖示整理: 勳仔)

為了方便計算,直接假設保戶付出來100元的保費給LMND之後,這100元中絕大部分會支付給再保險公司(75%),不過再保險公司會將其中的25%退還給LMND當作傭金。

而LMND自己留存的25元中,因為仍然需要負擔起25的賠付責任。根據2020Q2財報顯示的賠付率約在70%左右,因此我們可以計算出這25塊中實際能算是LMND的獲利僅剩下7.5元。

從上面的圖示計算,我們可以看到實際LMND列為實際營運獲利的部分僅剩下26.5%(概念上就是毛利率),這其實也就代表LNMD的新營運模式,毛利率會有一個天花板,所以LMND雖然在毛利率上可以再利用大數據分析降低賠付率的方式來提升,但是到了一個飽和值之後,毛利率本身能提升的就相對有限

不過,這種營利模式我們也可以發現,因為其轉嫁大部分的賠付風險到再保險公司,本身僅負擔25%的風險,所以風險可以控制得比較好,也不需要準備太多的賠付準備金。另外因為跟再保險公司取回的傭金部分是固定%數,所以一旦總客戶數跟總保費規模一放大,實際拿到的獲利絕對值就會跟著放大,再其他固定支出增幅不大的狀況下,就能創造出可觀的規模經濟,進而帶給LMND較佳的盈利。

4. 財務狀況分析

首先我們先來看2020Q2概觀的數據,首先營收成長的YoY超過100%,主要來自大幅成長的客戶數目還有持續提升的平均保費。

不過雖然營收持續大幅度成長,毛利也從12%成長到18%,但是還是持續處於虧損狀態,不過虧損的部分有微幅的縮小。

另外值得注意的是,之前一直被市場詬病的賠付比例也持續下修,這對Lemonade想要縮短轉虧為盈的時程是非常重要的。勳仔認為應該是因為Lemonade不斷用持續成長的客戶資料持續訓練AI的模型,讓AI演算法辨識正確率能夠提升,進而減少誤判的保險理賠金支出。這邊的賠付率如果能持續維持甚至下修,會讓市場上對Lemonade的盈利能力更有信心。

Lemonade Inc 2020Q2 財務簡表
(LMND 2020Q2 財務數字簡表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來看營收跟營運成本的部分。我們可以從下表看到,雖然營收持續成長,但是除了跟著等比例上升的賠償準備金以及一些保險相關的支出之外,在市場行銷的費用雖然有略微下降,但是在2020Q2仍然佔了總營收超過一半的比例,這居高不下的行銷費用也造就LMND在2020Q2的EPS仍然是負的1.77元,距離損益兩平還有很長的路要走。

LMND 2020Q2 營收及成本分析表
(LMND 2020Q2 營收及成本分析表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來分析看現金流量的部分。首先在營運現金流的部分,雖然2020前兩季數據上淨流出的部分對比2019是擴大的,不過扣除一些一次性的提列支出(像是股權激勵金),純粹聚焦在純營運的現金流部分,可以在下表的最後一行看到整體的淨流出反而是微幅縮小的。

Lemonade Inc 2020Q2 營運現金流
(LMND 2020Q1Q2營運現金流 , 資料來源: LMND 2020 Q2財報)

另外關於投資以及財務現金流的部分,我們可以看到LMND在2020前兩季藉由投資操作取得約2250萬美金的投資現金流,而在財務現金流的部分對比2019年透過發行特別股的方式取得大量的資金,在2020前兩季這部分並沒有太多操作。 現金水位對比2019年前兩季,微幅增加,短期內營運資金不虞匱乏。

LMND 2020Q2 現金流分析表格
(資料來源: LMND 2020Q2財報)

最後我們也來看一下資產負債表,從下表我們可以看到,LMND著實是一家輕資產公司,帳面上的資產絕大部分都是流動資產,現金部分約佔總資產的65%。至於負債比則大概是35.3%,整體來說財務狀況還算健康,公司籌措資金來源主要是透過發行股票的方式籌措,沒有太多的舉債,不過後續要注意是否股本會膨脹的太快影響獲利。

這邊值得一提的是,這邊列入負債有一大部分是所謂的預收保費(Unearned Premium),主要原因是因為保單的有效年度跟公司財會年度不會一致。舉例來說: 有一張保單是在7/1開始生效,保障期限是一年。因為在7/1生效時已經收取完整一年的保費,但是事實上所繳的保費有一半要列入今年度的財會年度,而另外一半要列在明年度來計算,所以在今年度的會計科目上會暫列在資產負債表的流動負債部分,因為這是屬於預收的營收,算是一種好的負債。

LMND 2020Q2 資產表
(LMND 2020Q2資產表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)
LMND 2020Q2負債及股東權益表
(LMND 2020Q2負債及股東權益表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

5. LTV(客戶終身價值)/CAC (客戶獲取成本) 分析

從前面的分析我們可以知道,目前Lemonade雖然處於一個快速成長期,不過每一季的虧損還是不少,主要的原因來自居高不下的市場行銷費用。所以這邊我們來分析看看一般會用來評估一些SaaS或是新創公司獲利能力的指標LTV(Life time Value)/CAC( Customer Acquisition Cost)的比例。

LTV (Life Time Value) 客戶終身價值

這項指標就如同中文翻譯所描述,它代表的是每一個客戶都能夠帶來的總價值。這邊強調"終身"其實是帶入了一個retention rate(客戶保持率)的概念。因為客戶每年都有一定的流失率,100個客人可能明年續約的只剩下80個客人,那麼retention rate就是80%。

我們可以從retention rate 反推出客戶的life time,就是平均每個客戶會跟這家公司有幾年的合約關係。從Lemonade的S1 IPO招股書揭露的retention rate約是75%,我們可以透過1/(1-retention rate)的公式得到客戶的life time為4年。

這4年的life time在乘上每年客戶能為公司帶來多少獲利就可以得到LTV的值。

CAC (Customer Acquisition Cost) 客戶獲取成本

這個指標,從中文翻譯上也可以很清楚的知道,它代表的是公司每挖掘出一個新的客戶,所需要花費的成本是多少。通常在新創公司初期,公司品牌能見度不高,需要花費較多的市場行銷費用去建立品牌知名度來帶入較多的客戶,不過隨著能見度越高,這個CAC的指標應該要隨之下降,才能反映較佳的行銷效率,也會是新創公司能否獲利的關鍵之一。

Lemonade Inc 的LTV/CAC 趨勢分析表

LMND LVT/CAC 趨勢分析表
(LMND LVT/CAC趨勢分析表, 資料來源: LMND S1招股書 & 2020Q2財報)

勳仔根據LMND提交的S1 IPO招股書以及2020Q2財報上所揭露的數據,整理出上表,我們可以看到雖然從2019Q1到2020Q2,LTV/CAC 比例持續上升,不過目前這個值都還未超過100%。這個意思是說,每開發一個客戶所需要花費的成本還大於這個客戶能替公司帶來的獲利,這個表現在目前當然還是不及格的。

一般認為LTV/CAC要大於3才是一個健康的比例,尤其一些LMND的傳統保險業競爭對手這個比例甚至超過7,這都提醒投資人目前LMND還有很大的進步空間,不過至少我們可以看到進步幅度是非常大的。

6.心得與後記:

Lemonade這種結合AI ,保險以及公益的顛覆式商業模式,著實在市場總值超過1000億美金的保險市場掀起了不小的波瀾。不過從財務面來看,目前Lemonade距離真的要能損益兩平還有很大段的路要走,不過以各種財務指標來看,目前公司是朝著對的方向在走。只是對於短期想要看到股價大幅度成長的投資人可能就不是這麼適合,LMND還需要更多時間來證明自己。

不過後續要能夠走得長遠,勳仔認為關鍵還是在於市占率能不能持續擴張,因為如同勳仔前面分析所說,LMND在2020Q3之後採用的比例再保險模式,可以確保較穩定的毛利率但也同時替自己的毛利率蓋上了一頂帽子,往上改善的空間相對有限,所以要能擴大公司的獲利,關鍵的點就是要把營運規模不斷提升,才能帶來較大的獲利空間。

另外規模提升之後,在全美的品牌能見度也會更高,只要在使用者體驗持續提升,就可以靠著較高的品牌知名度以及口碑來降低CAC,以及提升客戶的維持率,這兩者對於推升公司的獲利以及穩定的現金流都是非常重要的。

勳仔對於這檔股票是非常有興趣的,只是需不需要在短期內建倉,就取決投資人本身對於風險以及資金運用效率的調配了,只是覺得這種顛覆式的新創公司如果能成功,就可以大大顛覆原來的保險行業,對於身在AI 相關產業的勳仔來說,如果看到AI科技能在新的領域開花結果,是一個非常大的鼓舞,所以後續我還是會持續追蹤這檔股票的發展,之後有機會再更新這家公司的後續發展給投資朋友們。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負

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延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司-Peloton Interactive(NASADQ: PTON)

延伸閱讀(四): 美股個股介紹 – 立志重返榮耀的AMD(Advanced Micro Devices)

再論美股跟台股投資上的差異

勳仔在之前的文章中有分享過台股跟美股投資上的差異(文章連結),不過最近由於台股也狂飆,所以最近同事間茶餘飯後的話題也圍繞在有沒有買台積電,有沒有買聯發科等等的話題上,台股的現況是非常熱絡的,許多初學者也都開戶進場投資。

不過當勳仔在問同事知不知道FSLY或是SQ這些在美股一樣非常火熱的股票的時候,知道的同事就少很多了,我其實會覺得非常可惜,所以在寫了這篇台股跟美股的差異性來鼓勵投資朋友們勇敢踏出海外投資的第一步。

因為之前的文章已經描述過一些投資成本以及稅率等等的議題,這邊讓我們在討論看看台股跟美股在其他不同的面相。

破壞式創新的環境與氛圍

美國畢竟是科技大國,又是許多技術的領先者,再者創業風氣盛行,加上市場相對龐大,並且對於新技術的接受度也相對比較高,所以有許許多多有著非常新穎商業模式或是技術的公司在美國成立或是在美國IPO,這些公司一旦切中民眾的需求,往往都會有非常大幅度的業績成長,當然也就能夠為投資人帶回非常豐厚的回報。

舉個例子,勳子之前文章有介紹過的健身界Netflix-Peloton(美股代號:PTON)(文章連結),這家公司提出健身結合線上串流跟社群的想法就非常有趣,不過如果台灣有業者也嘗試做這類型的,一方面是市場規模太小,再來是市場接受度高不高都會是很大的挑戰。

另一個例子是結合AI跟保險公司的Lemonade Inc (美股代號:LMND),這家公司勳仔之後會比較詳細介紹(LMND詳細分析),不過大致上來說它們就是結合AI的大數據分析,來處理原來保險理賠的繁複查核手續。勳仔覺得這個Idea非常酷,因為在台灣的保險公司往往對於理賠程序,都需要許多人工查核的程序,所以有時候理賠的時程會拉得很長,而這家公司利用AI的方式,利用大數據分析來快速進行理賠的過件時間,大幅度提升使用者體驗,也為其贏得許多年輕客戶的青睞。

反觀台灣,如果一樣有公司利用AI來處理這類保險理賠的事情,市場接受高不高,會不會引起其他傳統保險業者的群起圍攻,都會是值得思考的問題

目前台灣無論是創業環境的資源或是台灣內部的市場規模都較為缺乏,而許多新創事業要能夠成功,這兩點都是非常重要的,再來是台灣的社會風氣對比美國,還是相對較為保守,對於一些走破壞式創新的業者,往往會受到原先類似的傳統產業業者圍剿,導致耗費許多資源再處理這類型的同業攻訐,徒然耗費珍貴的創業資源。

所以如果我們只投資台股,就會喪失很多非常具有影響力的新創公司的投資機會,這些公司能夠帶給投資人的回報,往往都是一些很誇張的倍數(Ex: Tesla公司),如果能踏進美股世界,能挖出來的寶藏應該會比台股多出很多。

硬體思維與軟體思維的差異

台灣能從以前農業社會進到目前比較先進的社會,主要靠的就是電子類股在過去幾年在世界產業鏈上打下的基礎,也就是台灣經濟過去能夠起飛,主要就是仰賴電子零組件代工以及半導體產業的蓬勃發展。

不過這樣的成功模式,也同時讓台灣的產業發展跟視野被限制住。主要的發展項目以硬體製造為主,這樣的產業雖然能賺到錢,只是通常毛利率不高,往往都需要靠擴大規模來換取較佳的獲利,而真正獲取最多的利潤是下單給台灣廠商幫忙代工的那些歐美的系統商,像是蘋果跟Google等等。這些公司能夠賺取高利潤,就是靠其高附加價值的軟體服務來帶動硬體的銷售,獲利主要來自高毛利的軟體服務,硬體僅是其擴大軟體服務的管道。

雖然這點有很多專家學者早就發現並且點出來了,但是由於台灣的就業環境受到產業特性的影響,還是以硬體設計製造為主,造就軟體以及系統整合的人才,薪資水準長期無法跟硬體設計方面的產業競爭(Ex: IC設計公司),也導致台灣大學科系排名還是長期看到電機系會高於資工系,並且就算資工系的人才畢業後,也都會因為薪資水準考量而往IC設計公司或是硬體製造的公司擠(例如:台積電),而比較少往會往純軟公司發展。

這樣的現象在美國卻是相反的,美國大部分頂尖的理工人才都往CS(Computer science)的相關科系走,這些頂尖人才畢業之後除了進到Google微軟的這些大型公司之外,也會有許多人加入軟體的新創公司,這也讓美股市場有許多新創的軟體公司跟SaaS(Software as a Service)的公司可以當作選擇標地

這些以軟體產品以及服務的公司往往能創造出高毛利高利潤的財務表現,並且因為軟體服務的特性,其開發出產品或是服務之後,基本上後續的市場銷售所需的成本是非常低的,(因為不像硬體製造還是有原料成本的考量),這也讓這類型公司有所謂滾雪球效應,一旦業績開始有起色,往往都能很快的有爆炸性的業績或是獲利的成長,對於投資人來說,也就會看到狂飆的股價作為投資的回報。

而台股的投資標的,基本上幾乎沒有軟體以及軟體平台服務業的投資標得,主要資金板塊都還是流入硬體製造以及電子零組件的個股上,這也是我覺得台股跟美股一個很大的差異。

主管機關管理法規的差異

台灣目前對於金融管理的相關法規還是相對比較沒有彈性的,這也限制了許多FinTech相關新創公司的發展,最近期的例子就是街口支付推出的託付寶服務,因為其喊出了預期收益的文宣,就被金管會盯上,日前也引起軒然大波。

從這個例子可以看到,雖然金管會的出發點是良善的,主要目地是替投資大眾把關是否這些服務涉及金融詐騙或是違法吸金的行為,但是這就像是一把雙面刃,也另一方面限制了FinTech公司所開發的創新金融服務架構,因為往往跟金管會的溝通往來曠日廢時,無法在最快的速度推出市場,就有可能錯過最好的市場機會,這點也值得我們反思,台灣關於金融監理法規跟新創事業之間是不是能有更好的平衡點。

必須老實說,美國的金融監理法規勳仔並不熟,但是勳仔著實在美股市場看到許多的類Fintech公司,能提供一些創新的服務,像是最近也很火紅的Square(美股代號:SQ)公司,其下的Cash app除了可以當作像是Line Pay等等的行動支付功能之外,也可以直接用來買基金跟股票,勳仔直覺來想,這樣的服務在台灣要能夠申請通過,可能也會曠日廢時,也有可能被迫閹割或是修改部分功能來符合台灣法規,這樣就會失去完整的創新精神了。

心得與後記:

除了之前文章提到的台股跟美股的差異性,勳仔認為這篇文章提到的三點也是台股跟美股投資機會的一些比較大的差異,以我自己的角度,絕對鼓勵台股投資朋友們可以鼓起勇氣踏入美股的領域,我很有信心投資朋友們會發現一個截然不同的世界,並且可以培養自己關心國際時事以及產業潮流的世界觀。

至於從台股前進美股的管道主要有兩個,一個是直接在網路上去開海外券商的投資戶頭,比較知名的有Firstrade/TD/嘉信/IB等等,另一個則是利用台灣券商提供的複委託服務。

網路上已經有許多文章在介紹這兩者的優與劣,大致上不出手續費,匯費成本,遺產繼承以及美股退稅等等的範疇,勳仔之後有機會也可以在寫一篇文章說明得比較詳細。不過就在前幾個禮拜新聞報導出來,檢調單位認定海外投資平台etoro在台灣是違法招攬,而移送調查,這也讓一些有投資美股的朋友議論紛紛。

因為其實在更早之前,基本上主管機關就已經認定上述提到的那些海外券商在台灣都是違法招攬客戶的,換句話說,在台灣要投資美股,照政府法規,其實投資朋友只能走複委託這條路,但是目前複委託的架構基本上許多法規都還沒有跟上世界潮流,而且也因為"複"委託這種模式,投資人勢必要付出許多成本給提供這些服務的台灣券商,對於短線投資人來說,這幾乎不可能獲利,這也是台灣投資人迫切希望主管機關能做的一些改革。

如同前面所述,目前台灣唯一"合法"的投資美股管道是透過台灣本地證券商的複委託來購買美股的標的,但是先不論目前複委託的高手續費問題,目前主管機關連複委託可以購買的投資標得也都做了限制。

今年六月多,台灣的金管會發函給各國內經營複委託業務的證券商,載明由於之前法規定的投資受益憑證範疇僅限於ETF,所以從6/1起台灣複委託再也不能買進CEF (Closed End Fund)封閉式基金,至於CEF是什麼勳仔有機會再幫大家介紹,不過CEF在之前是許多配置美股現金流的投資朋友手上可能會持有的投資商品,如今因為一個跟不上潮流的保守法規,讓想"合法"透過複委託配置CEF的朋友們,完全被封鎖而不得其門而入。

勳仔認為政府放出大動作調查etoro的含意,還是宣示意味濃厚,主要是提醒投資人如果台灣跟這些海外券商出現投資糾紛,因為這些券商不受政府機關監管,所以投資人僅能自行交涉,政府不會出面替你爭取權益。而並不是真的會因為投資朋友透過海外券商投資美股,就認定是違法,畢竟人民有憲法保障的財產權,只要不涉及洗錢等等國際違法行為,都應享有自由匯入匯出金錢的權利,有志前進美股的投資朋友可以不用太過於擔心。

但也因為前面提到的,海外券商不在台灣主管機關的監管範圍,所以投資朋友如果還是想透過海外券商前進美股,還是建議選擇較大且較知名的海外券商,如果受到其他國家政府的監理就會更有保障

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延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 沒有最好的投資方式,只有最適合自己的投資方式

美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司 – Peloton Interactive (NASDAQ:PTON)

健身產業的Netflix – Peloton Interactive 美股分析報告

除了一般歷史悠久且市值規模都很大的巨型企業,勳仔對於一些新型態的新創公司,也蠻感興趣的。今天這邊來介紹一家2019年才IPO,目前是全球最大的健身互動平台,Peloton Interactive公司。

1公司介紹:

Peloton創立於2012年,總部設立在美國紐約州。雖然目前主要營收來源還是以販賣健身器材為主,但是這家公司的特別之處,就是其不只著眼於硬體設施的開發,這家公司也投入大量資源在開發可以搭配其健身器材的軟體及健身課程的線上影音串流服務

另外,它們的野心還不只於此,Peloton還經營自己專屬的健身社群媒體,所以它們是一家結合健身軟硬體還有社群的新創公司,創新的營運模式,也讓它們甚至有著健身界的Netflix稱號。

隨著營運規模持續成長,Peloton在2019年九月份在美國IPO,藉以取得擴大營業規模所需要的資金,目前的股價距離IPO發行價,已經向上翻了超過一倍。

健身器材

Peloton主要的健身產品就是跑步機以及飛輪。不過跟一般其他廠牌的健身器材最大的差別,是其器材中央會有一個很大的顯示面板,並且有聯網功能。

使用者可以藉由每月的訂閱,在家就可以透過這個面板加入Peloton所開設的課程,除了在家就可以參加傳統健身房提供的課程之外,也可以跟世界各地一起參加課程的使用者進行互動

線上隨選健身課程內容訂閱

除了透過其販售的跑步機或是飛輪加入Peloton開設的課程之外,Peloton也開發了類似Netflix的隨選視訊平台APP,只是上架的內容主要都與健身相關,並且內容不只涵蓋飛輪或是腳踏車的相關課程,裡面也包含其他種類的健身課程,像是瑜伽等等。

也就是說就算沒有購買Peloton器材的使用者,仍然能夠訂閱這個健身的視訊串流服務,而且訂閱的價格也會比較低一點,讓Peloton可以擴大其潛在的客戶族群。

2.業務現況分析:

目前Peloton無疑仍處於一個成長快速的階段,從下圖我們可以看到整體營收成長率仍然保持在很高的成長率。

peloton 季度營收表
(圖片來源: Peloton 2020Q3 財報)

而其聯網的健身課程訂閱人數一樣持續保持穩定的成長。

PTON 聯網健身課程訂閱人數分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3 財報)

不過如果只看訂閱人數,我們可能看不出整體訂閱客戶的活躍度。

不過從下表,我們可以看到2020Q3每位訂閱客戶平均一個月會上17.7次的課程,這個數字也是大幅成長,勳仔的解讀是,代表Peloton不只在訂閱人數的數量增加,每個訂閱客戶對平台的依賴程度也提升

當然有一部分原因是因為新冠肺炎,許多城鎮封鎖了經濟活動,讓許多人只能待在家,有比較多的時間可以參與這類型的線上健身課程。不過本身的內容也需要一定的質量,才能讓訂閱者養成平台的依賴性。

Peloton 平均每月上課次數分析表
(圖片來源: peloton 2020Q3財報)

從上述資料來看,我們已經可以看到整體Peloton的訂閱人數保持在高度成長,不過Peloton仍持續想辦法擴大訂閱人數。

七月初,Peleton宣布其線上隨選視訊頻道在Roku平台上架,而Roku是目前全美最大的智慧電視平台,其活躍會員的數目約是目前Peloton訂閱人數的40倍。

Peloton在Roku平台上架,就等於將其潛在的市場給擴大了,這對後續Peloton在隨選視訊業務的成長應該是會有正面的幫助。

3.財務狀況分析:

我們直接來看最近一季的財報(2020Q3),藉以來了解公司目前的財務狀況。

Peloton 2020Q3營收成本分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

從2020q3財報看起來,營收YoY成長了將近66%。其中健身器材的部分(飛輪及跑步機),YoY成長率為61%,佔整體營收約為80%。至於線上健身影音串流服務的YoY是92%,佔整體營收約為19%。至於剩下的1%營收則來自Peloton自有品牌服飾的銷售。

從營收成長來看,我們可以看到雖然兩大獲利引擎,硬體跟訂閱服務的營收都有大幅度的成長,不過讓我們驚豔的是訂閱服務的成長率,讓整體營收對於硬體銷售的依賴性慢慢減低。

因為訂閱服務的毛利率高過健身器材毛利率超過10個百分點,所以如果訂閱服務的成長在未來能維持這個力道,將有助於Peloton持續改善毛利率,來追求更多的獲利

雖然營收成長幅度很高,不過從財報看起來,整體還是呈現淨損,而且淨損對比2019年是擴大的。

從細項來看,市場行銷的費用,YoY成長了53%,主要花費變多的原因來自於較多的品牌行銷費用,隨選影音平台的宣傳費,以及一些新的國際市場的宣傳費用。導致整體的行銷費用變高。

以成長型公司來說,利用行銷擴大市佔率跟能見度,是可以理解的,不過Peloton在財報中有說明,從三月中以來,它們已經取消這種較多的廣告行銷費用,原因是因為之前建立的品牌形象跟知名度已經漸漸發酵,並且隨著會員人數持續成長,會員間的口耳相傳已經能夠為Peloton帶進更多的市場效益以及潛在客戶。這部分我們可以在之後2020Q4(3~6月)的財報中來看看削減的行銷費用,能替公司創造多少淨利。

至於另一項也成長很多的是一般事務以及管理費用,這部分的費用包含了一次性的訴訟費用,如果扣除的話,整體的費用YoY還是成長了88%。Peloton在財報的說明中也提到這邊花費的提升主要來自企業整體業務的成長,在各種系統以及人員的投資上,也會跟著成長,另外有一部分的增加則來自紐約新總部的租賃費用。

整體來說,這樣的財報內容符合對於成長型公司的成長,或許還沒有轉虧為盈,不過營收跟毛利都是成長的,尚未獲利的原因,如果主要來自於公司擴張所必須的花費,則短期就還不需要擔心,因為這時候的投資,是為了後續創造更多的價值,前提是營收跟毛利要能持續維持成長。

Peloton 調整後EBITDA表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

雖然看起來還是淨損了5500萬美元,不過調整後的EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)則已經轉虧為盈,代表純粹營業活動(營業利益不考慮攤銷以及稅)已經能夠創造獲利,這對投資人會是個正面的消息。

接著我們來看看資產負債表,從下列的財報資訊我們可以算出目前的流動比例是332%(1792.7/539.9),代表短期可變現資產遠大於短期負債,而負債比則是40.9%(1052.1/2569.4),兩者數值都處於一個很健康的比例,短期財務體質看起來是沒有問題的。

PTON 2020Q3資產負債分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

最後我們來看一下現金流量表的部分

(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

從現金流量表我們可以看到,Peleton已經能夠從營業中獲取正的營業現金流了。然後從投資現金流出增加的YoY比例,可以看到目前Peleton正處於積極擴張業務的階段

所以Peleton在2019年九月份IPO取得大量現金的部分主要都轉成投資現金流出,來支持其業務的擴張,也因此雖然投資現金流出不少,不過期末現金對比2019年還是增加將近一倍。

4.心得與後記:

雖然前面有提到,有人說Peloton是健身界的Netflix,不過這僅僅是以隨選視訊服務的角度來看。

勳仔認為其經營者的野心更大,甚至比較希望像是小米甚至是蘋果的模式,初期以硬體製造為主,不過持續耕耘品牌價值以及經營自有的社群,也就是養成像是果粉或是米粉這種死忠的客戶群

接著就是開發高附加價值的軟體服務,一方面養成客戶的依賴性,培養更多的Peloton粉絲,讓其創造的生態圈是緊密相扣的,也更加能夠發揮其在軟硬體以及服務上多所佈局的綜效。

上述的觀點,我們可以從Peleton公布的訂閱客戶平均月流失率低到僅有0.46%來當作佐證,這麼低的訂閱流失率,我們可以解讀這些訂閱客戶對平台的黏著度非常高,在舊有客戶黏著度高,而新客戶的成長率又能保持高擋的話,應該能持續推升訂閱服務佔營收的比例,進而增加整體毛利率。

所以勳仔認為只要Peleton能夠保持這樣的經營方向跟成長率,也就是不僅僅是健身器材的製造商,而是以建立其專屬生態圈的模式,持續利用一些附加服務所帶來的高毛利獲利來增加營收,是有很大的機會能夠成功的,到時候我們在評估Pelton的股票價值的時候,甚至可能要用軟體服務公司的本益比來評價,才符合市場的預期。

不過對投資人來說就要常常關心每季的財報來確定獲利成長的速度是否能夠匹配其資本支出的速度,尤其目前翻倍的股價已經反映市場對於公司成長的期待程度,所以一旦業績成長速度趨緩,股價的支撐就有可能鬆動,投資人仍然要謹慎小心。

免責聲明: 本篇文章內容僅為勳仔根據公開資訊,主觀的分析結果,僅供投資人參考,不應做為買賣依據,投資人仍然自行評估風險,盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 美股個股分析-遠距醫療龍頭Teladoc Health Inc (NYSE:TDOC)

美股個股分析- 受益新冠肺炎疫情股價狂飆的ZOOM(美股代號:ZM)

股價狂飆的視訊會議龍頭-Zoom

2020年初開始新冠肺炎在世界上蔓延以來,許多行業都面臨停擺,導致經濟重創,但是卻有這麼一支股票,逆勢狂飆,對比IPO價格36美元來看,截自今日,股價已經翻了700%超過250美元了。這支股票就是目前線上視訊會議軟體的超新星,ZOOM。

1.公司介紹:

ZOOM是一間2012年成立在矽谷,專門提供線上視訊會議服務的一家軟體公司。由前網通大廠思科(Cisco)副總Eric Yuan帶領一群開發Webbex這套歷史悠久線上會議系統的技術班底(思科在2007併購webex),從思科出走,創造出了目前這套便利性以及會議品質都非常卓越的SaaS(Software as a Service)。

之所以選擇離開思科而另起爐灶,是因為看到目前雲端的應用及技術越來越成熟,還有各種行動裝置都日益普及(像是手機以及平板等等),體認到新時代的線上會議不應該受限於硬體的部分,不只在電腦前可以開會,只要有手機有平板電腦還有網路,在任何地方都可以不受限制的進行線上會議。

而大家熟知思科是一家網通設備大廠,所以原來的Webex系統,在建置上不只軟體的服務,也常常需要跟思科的網通設備綁再一起來建置,對中小型企業或是學界來說,成本太高,所以Zoom的服務模式,剛好切中市場所需,逐漸崛起進而漸漸吃掉原來webex的市佔率。

不過原本如果僅僅瓜分這些已存在的線上視訊會議系統的市占率,但是整體的TAM(Total Addressable Market)不夠大的話,對於ZOOM來說,發展也會受到限制,因為如果本身看到的餅就不夠大,縱使當上龍頭,獲利也很容易頂到天花板。

但是剛好時機給了Zoom一個很好的機會,Zoom於2019年四月在Nasdaq IPO,從2019年底到目前為止,全球壟罩在新冠肺炎疫情的影響下,導致各種商業的交通往來中斷,對於跨國企業來說,都必須借助線上會議系統來進行跨Site的業務合作,這讓Zoom的TAM突然間放大不少,也讓Zoom的業績一飛衝天,不管在營收跟獲利來說,每一季的財報都像是做了火箭,成長率都非常高,也讓Zoom的股價從IPO的36元 一路衝到了目前的250多元。

2.技術護城河分析:

Zoom的開發團隊是原有Webex的技術班底,所以對於視訊串流的品質,本身就累積很深厚的技術底蘊,所以在雲端平台的穩定性相當好。另外Zoom之所以成功的地方,就是成功的將許多原先webex使用起來沒有那麼順手的操作介面及系統,在使用者介面及經驗上下了很大的功夫,讓操作非常簡單明瞭。

另外不只單純的視訊會議系統,Zoom也同時整合了類似messenger的功能在這個系統裡面,雖然Webex也有簡單的messanger介面,但是功能過於陽春,以勳仔在之前公司的使用經驗,比較不會有人拿這個介面來進行一些工作上的討論。

Zoom就不一樣了,Zoom內建的messnger的功能就比較豐富,使用者可以很輕鬆的在這個視窗中貼上一些本地電腦的擷取圖(例如一些架構圖)進行討論,整體使用者經驗是非常好的,非常便利,不用先轉成圖檔,再用附件的方式發布給與會者。

Zoom在許多類似上述這種看似不起眼,但是卻對使用者體驗大大加分的地方做了很多功夫,再加上一些多人協作等等的功能也都非常完善,讓Zoom的口碑在使用者間都有著不錯的評價。

以勳仔自身的體驗來看,我也非常肯定Zoom在使用者介面上的強化,還有系統穩定性的部分,實際體驗的經驗都是非常好,幾乎不太會發生斷線或是訊號品質不佳的現象,可以感覺的到Zoom在後台跟前台系統應該是下了非常多的功夫。

3.產業現況分析:

從下列圖表我們可以看到目前Zoom以大約32.71%的市佔率奪下網路視訊會議軟體龍頭的寶座(資料來源),這邊市佔率對比新冠肺炎爆發前的20%已經有大幅度的成長,不過從這個圖表我們除了注意到Zoom奪下龍頭的資訊之外,還可以得到一些警訊。

zoom在網路視訊會議軟體市佔率
(資料來源: Datanyze.com)

以這家市調公司列在視訊會議的競爭對手除了Zoom之外還有其他95家,總共96家的公司在競爭同一個塊餅,當中不乏也非常強勢的軟體巨人,像Google/Microsoft/Adobe,也包括了網通一哥的思科等等,這些公司都是有可能有實力跟財力可以撼動Zoom寶座的大型公司。

正因為zoom是一家軟體公司,所以不像硬體公司容易靠著先進獨家的硬體架構,取得技術的絕對優勢,Zoom之所以深的使用者心的一些功能,在未來都有可能被其競爭對手給複製,例如共同協做以及背景置換的功能等等,也就是如果Zoom不能再功能面上繼續帶給使用者創新且美好的體驗,競爭對手就可能開發出類似的功能,但是藉由價格戰來瓜分Zoom的市佔率,這就是一家SaaS公司的最大隱憂

4.財務狀況分析:

我們直接來研究一下Zoom在2020/6/2剛發布的2021財會年度Q1的季報(連結在此)。本季營收來到3.28億美元,YoY是169%。GAAP的營業利益率則是7.1%(Non-GAAP則是16.1%)。

淨利的部分為2700萬美元,2020財會年的Q1淨利則是20萬美元,YoY成長了135%。從淨利再進一步可以得到2021Q1的GAAP EPS為0.09,如果把其中一些股權激勵的費用還有一些稅等等跟實際本業營運狀況比較不相關的項目給去除,ZM給出來的Non-GAAP的EPS則來到0.2,QoQ是33.3%。

ZM對於Q2的展望則是營收可以成長來到4.95~5億美元左右(QoQ約為52.4%),Non-GAAP的EPS則為0.44~0.46。而對於2021年一整年財會年度的財務預測,則給出介於17.75億~18億美元的營收,Non-GAAP的EPS在預估為1.21~1.29元。

從下表可以看到ZM官方給出來的預測跟市場分析師的預測是接近的,不過有趣的是,對於2022年度的預測,雖然平均下來預測EPS會成長到1.55,但是市場分析師的預測大相逕庭,樂觀的預測EPS可以成長到2.32,但是悲觀的卻認為會萎縮到僅剩0.6美元。

Zoom EPS預估表
(圖片來源: Yahoo Finance)

從預測的區間如此之廣我們可以試著去了解可能的原因,勳仔認為主要還是取決於新冠肺炎疫情還會持續多久,換句話說是什麼時候可以完全重啟國際間的交通往來。如果新冠肺炎迅速落幕,對於視訊會議的需求可能就會下降,則對於Zoom的成長就會比較不利,如果全球疫情持續,導致越來越多企業考慮長期使用視訊會議系統當作跨site合作的工具,則就能夠進一步刺激Zoom的營收成長。

5.心得與後記:

Zoom無疑在2020是一家高度成長的公司,主要就是搭上新冠肺炎的視訊會議需求,搭配上本身優質的系統跟使用者體驗,一舉拉高市佔率,營收跟獲利也跟著三級跳,也受到市場許多人的追捧,讓股價狂奔。

根據下圖資料顯示(資料連結),視訊會議的預估年複合成長率在未來五年是8.6%。因為下圖的資料涵蓋了軟體跟硬體的部分,所以我們先忽略TAM的絕對數字,而著重在市場成長率的部分。我們假設純視訊會議軟體的市場,成長率也是在8.6%左右。

web conferencing market size
(資料來源: Valuate Reports)

以整體視訊會議軟體市場8.6%的年複合成長率來估計,在Zoom擁有的市佔率不變的狀況下,到2025年營收可以來到27.19億美金,Non-GAAP的EPS也假設其他條件都不變的狀況下,則在2025年可以來到1.95美金。

以2025年成長到1.95美金的EPS,用目前的股價來計算,本益比也還是超過100倍,仍然算是偏高的溢價狀態,而且這僅僅是採用Non-GAAP的計算方式,如果使用GAAP的EPS來估計,本益比可能會更高。

雖然Zoom仍能可能藉由持續擴大市佔率的方式,讓營收跟EPS成長超越整體視訊會議市場的成長率,不過如同勳仔前面提到的,因為這塊大餅,在新冠肺炎期間讓許多軟體巨擘都嗅到商機,紛紛強化原有功能或是花更多資源來進行推廣,目的顯而易見就是想盡量搶占市佔率

再者Zoom之前被接露許多關於資安的一些醜聞,也導致部分比較敏感的機構已明文排除使用Zoom當作視訊會議的解決方案,雖然後續有做出對應的改善,但是對於商譽或多或少有一些影響。所以Zoom市佔率的成長,勳仔認為動能會逐漸放緩,屆時是否能維持如此高的本益比就值得投資人注意。

以勳仔個人的觀點,如果本來就在低成本持有zoom的投資人可能短期還可以放心持有,短時間在疫情還沒見到終點前,Zoom的營收絕對還有成長力道,不過如果這時候才考慮進場買進的投資人,可能就要衡量風險報酬比,或許股價還有上升力道,但是當疫情趨緩,投資人就要密切注意公司的營收成長力道是否能維持高檔,如果整體視訊會議市場成長動能趨緩,或是市占率因為其他軟體公司的強烈進攻而流失,目前過高的本益比也就代表了股價下修的空間也不小,這時候風報比是否符合投資人的推估,就是一個是否買進的參考依據。

免責聲明: 此篇文章僅為勳仔根據公司財報及查詢到的公開資訊做的主觀分析,僅提供投資朋友一些不同層面的參考,不應該當作買賣依據,投資人仍須自我評估,盈虧自負。

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美股個股介紹- 立志重返榮耀的AMD (Advanced Micro Devices)

美股股票分析- 立志重返榮耀的AMD

勳仔本身是IC設計工程師,最近幾年來也都參與一些chiplet IC的架構設計。談到目前最火紅的chiplet設計概念,或許AMD不是開山鼻祖,但是在發揚跟推廣chiplet的功勞上,AMD絕對會在功勞簿寄上一筆,所以美股個股的第一篇分析文,就獻給AMD了。

1.公司簡介

AMD於1969年創立在美國矽谷,主要的業務就是設計並銷售微處理器(CPU)以及相關技術。在最初,AMD跟他的主要競爭對手Intel一樣,擁有晶圓廠,所以是一家從設計製造到銷售一條龍包辦的IDM(Integrated Device Manufacturer)廠。

不過AMD在2009年將晶圓廠切分出去成立獨立的Global Foundries(格羅方德),自身則轉型成只負責設計而將IC製造委外的Fabless公司。

除了CPU的產品線,AMD在2006併購了ATI這家顯示晶片公司,因此AMD目前不僅僅在X86 CPU的產品線直接與龍頭Intel競爭,在顯示晶片上,也直接與龍頭Nvidia競爭。

AMD在2000年代初期,曾經有著輝煌的歷史,在當時K7跟K8的產品,甚至大有跟Intel分庭抗禮的氣勢,不過隨著後面開發的CPU架構在效能功耗上都不敵競爭對手Intel,又因為仍然採用格羅方德的製程技術來生產晶片,在架構先天上趨於劣勢,製程技術也追趕不上對手,導致僅能靠性價比這道保命符,在X86市場苟延慘喘。

不過從2014年開始,隨著新任CEO蘇姿丰接手AMD之後,經過2015年股價跌到歷史新低(1.61美元)的沉澱之後,AMD不斷從體質跟策略面著手,並且利用對手的失誤,慢慢地將原本失去的市佔率從Intel手中一點一滴的搶回來,也讓股價翻了好幾十倍,來到現在的50多美元。

關鍵的一役在於2018年,Intel的 Xeon CPU因為10nm製程良率的問題,所以僅能繼續停留在14nm的製程,而GPU的競爭對手Nvidia採用的是台積電的12nm製程。但是這時候AMD決定彎道超車,讓CPU跟GPU的核心產品線跟格羅方德分手轉而採用台積電的7nm製程,這個關鍵的決定,讓產片不管在性能跟功耗上都有大幅度的改善,不只追上甚至還超越競爭對手,也讓AMD有著厲害的武器可以蠶食鯨吞Intel的市佔率。

2.技術護城河

AMD這幾年的蛻變,除了本身在GPU跟CPU運算核心都分別提出效能更好的架構,分別是Zen架構以及RDNA,勳仔認為還有一個技術上的突破,就是採用chiplet的架構來增加良率以及減少產品開發的成本

chiplet架構

所謂chiplet架構,就是將原本所有功能都實現在同一個Die的傳統SOC做法,轉而根據功能的特性,將其分散在不同的die上。以下圖AMD揭露的server等級的EPYC ROME架構圖來看,這是一個9顆die的chiplet架構。

其中擁有了8顆運算核心跟L3快取,然後這八顆運算核心會透過AMD自行開發的Infinity Fabric技術在第九顆die做互聯,並且共享一些在第九顆DIE上的memory跟I/O的高速介面。

AMD_Epyc 架構圖
(圖片來源: AMD)

其中運算核心採用的是台積電的7nm製程,而中間的IO die則使用格羅方德的14nm製程。

增加良率

為什麼chiplet的觀念近幾年這麼火紅,主要就是因為隨著科技進步,現在越來越多的功能要集成在單一個IC上,如果照傳統所有功能都做在同一個die上的做法,則單一個die的面積會非常大。

一旦面積變大,在晶片製造過程中,良率就會變低。當然也可以採用在單一個die上多做一些冗於的電路,一旦某個核心有缺陷,就切換到備用的Core來使用,進而提升修復後的良率,不過複雜度相對就比較高。

如果使用chiplet的架構,單一個die的面積會縮小,所以在晶片生產過程中,良率會提高,進而減低生產成本。

減少研發成本

如同前面的圖所顯示,chiplet另一個核心優勢,就是彈性擴充的能力。例如EPYC的ROME是server等級的產品,所以需要用到8個運算核心的die,但是如果AMD還要推高階的桌機產品,可能只需要兩個運算的核心就好,這時候搭配降規的IO die,馬上就可以再推出不同市場區間的產品,而不用完全重新設計一個新的運算核心給不同的市場,這對於公司規模遠小於晶片巨人Intel的AMD來說,可以大幅度減少研發的費用及支出。

另一個場景是為了降低功耗,運算核心的die可能不斷往更先進的製程去開發(例如從7nm->5nm),但是IO die的主要功能可能在這幾年內不會太多規格的變化(例如:PCIE停留在4.0版本),利用chiplet,IO die就不需要重新開發,可以直接沿用,進而減少研發的費用。

3.產業現況

根據下圖AMD在給投資人的簡報中,提到了目前AMD所跨足的市場中,包含PC/遊戲機/資料中心這三大區塊,而這三大區塊的合計TAM(Total addressable market),也就是AMD可以攻的市場總值,總計是790億美元的市場,這是一個非常大塊的餅。

AMD TAM分析
(圖片來源: AMD investor presentation 04/2020)

而根據2019年的整年財報,AMD的營收來到67.3億美金,基本上對照TAM來說連10%都不到。以AMD預估2020整年的營收增長率為25%來看,預計營收可以成長到84.13億美金,也就是市佔率站上double-digit雙位數的門檻。

我們可以在細部來看,這三大區塊的市佔情況。目前遊戲機的兩大次世代平台ps5以及xbox series X都將採用zen2的CPU以及RDNA的GPU當作運算核心,所以在遊戲機的市場上,對AMD來說一直都不是個大問題。

再來我們看PC的市場,從下方AMD六月份公布給投資人的資訊,CPU的部分在2019年已經爬升到將近17%,獨立顯卡受限於競爭對手Nvidia這幾年的產品競爭力依舊強悍,在市佔率近乎持平,還是在26.x%左右。所以整體PC的部分成長來源,還是在於CPU的部分

AMD 市占率分析
(圖片來源:https://ir.amd.com/)

至於Server的市場,以YoY來看,這幾年是快速成長,但是以市佔率的絕對值來說,還是小於10%,以Server的TAM來說,這部分絕對是AMD在未來幾年極力想搶攻的市場

AMD x86 server 市占率
(圖片來源:https://ir.amd.com/)

在Server市場上,跟PC端不太一樣,性價比有時候不一定是這麼重要的,但是對於AMD來說,除了本來就擅長的性價比,由於其在運算核心不斷推進到台積電最先進的製程,我們可以預期的是能源效率會持續改善,這個能源使用效率對於資料中心,在未來會是越來越重要的議題,所以勳仔個人的角度認為,AMD在Server市場的後勢依舊可期,甚至有機會超越2000年代初期大約25%的Server市佔率。

4.財務狀況

我們接著來看AMD公布的2020Q1的財報資料

基本面

AMD 2020Q1 財務簡表

從2020Q1的財報來看,營收的YoY如預期的一樣,隨著Zen架構在市場上的口碑爆棚,營收成長了40%,雖然QoQ收到新冠肺炎的影響,下降了16%,但是相信下半年疫情趨緩的狀況下,營收會重回成長的軌道。

毛利跟上一季比則略微上升1%來到46%,看似持續改善,不過跟競爭對手Intel比起來,絕對還有進步的空間。

AMD 營收趨勢圖
(圖片來源: ir.amd.com)

我們再來看一下最近幾季的營收成長趨勢,基本上如果不受新冠肺炎影響,AMD很明顯處於一個上升的趨勢,雖然短暫因為疫情關係,導致營收的衰退,但是這是短暫的干擾,待疫情趨緩,預期營收仍然能夠持續成長。

AMD EPS 趨勢圖
(圖片來源: ir.amd.com)

接著看一下EPS的部分,跟營收的趨勢大抵相同,整體是在成長的軌道上,但是受疫情影響,QoQ有略為下滑,但是YoY 來到1400%是一個很大的成長。

不過計算到2020Q1,TTM(Trailing twelve months)的EPS僅為0.43,對比目前的股價約為55塊,本益比高達127.9倍,這也是目前AMD的股價被許多人認為過於溢價的原因

不過對於一家很明顯處於成長過程的企業來說,我們看TTM的本益比是不合適的,因為我們預期未來幾個月的營收仍然會持續成長,至於會成長多少呢,我們來看看AMD自己給出來的2020整年財報預測。

AMD non-GAAP財務簡表
(圖片來源: AMD)

不像Intel以及許多其他科技股因為新冠肺炎的不確定性而撤回2020的整年預測,AMD仍然給出2020的財測,預期2020的營收成長會來到25%,毛利則維持在45%附近,而營業支出則大概在29%。

以目前2020的預估營收成長率來很簡略的粗估,EPS對比2019年也就剛好成長25%,則用現在股價換算的本益比仍超過100倍,一樣處於一個很高的狀態,這對價值型投資人來說,是一個主要的隱憂,至少根據2020年的財測,市場似乎高估了AMD的價值。

負債狀況

AMD的財報顯示了AMD在最近幾年實行了財務體質改善計畫,財務槓桿比例從2.5x這個不是很健康的負債跟"稅前息前折舊攤銷前獲利"(EBITDA)的比例,一路下滑到2020Q1的0.5x這個比較健康的比例。

從下圖我們可以看到,AMD的獲利持續上揚,但是負債是逐季下降,從投資人的角度,代表公司持續把賺進來的錢拿去償還債務,讓公司的財務體質逐漸改善,勳仔認為這個是正向的循環,將債務壓低,代表公司漸漸可以擺脫龐大債息的負擔,這對未來的獲利能力絕對是正向的。

AMD 負債比例趨勢圖
(圖片來源: https://ir.amd.com/)

5.心得與後記:

AMD在這一兩年靠著Zen的CPU架構以及跟台積電的合作,吹起反攻的號角,慢慢搶回被Intel把持已久的市占率,營收跟財務狀況都持續改善,不過至少到2020年為止的財測預期,勳仔也跟一般價值型投資人一樣,認為AMD的股票價值是有點被高估。

不過如同勳仔前面提到的,AMD目前在PC市場的市佔率已經回升到超過20%,當然還有上攻的空間,不過勳仔更期待的是AMD在x86 server市場的表現,因為Server的TAM基本上跟PC不相上下,但是目前AMD的市佔還在個位數,未來成長空間是非常值得期待的

隨著EPYC ROME的成功,AMD的確在Server市場開始站穩腳步,目前資料中心前三大的Amazon/Microsoft/Google平台都相繼導入AMD的EPYC平台,AMD預計在2020下半年推出ROME的下一代,也就是Zen3架構的Milan平台,這代預期在能源效率上會有更強的表現,這也讓AMD增添搶攻Server市占率的武器。

而Milan還是保持在7nm製程(雖然勳仔認為實際會採用EUV製程的台積7nm+),而預計採用台積電5nm製程的Zen4(代號為Genoa),原本預期會在2022才會上市,但是由於華為目前受制於美國的禁止令,無法在台積下單生產5nm的IC,這讓台積釋出了5nm的產能,有消息說AMD已經趁機會搶進5nm的產能,所以或許Zen4的產品有機會提前在2021年上市

如果7nm+的Zen3還有5nm的Zen4都能如期推出,而競爭對手Intel的10nm製程遲遲不能解決良率問題,製程世代的差距,會讓能源效率以及性能有著更顯著的差距,這會讓AMD在Server市場取得非常有利的位置,甚至有機會挑戰2000年代初期曾經拿下的超過25%的Server市場市佔率,甚至上看30~35%都不為過。

所以勳仔認為如果對AMD有興趣的投資朋友們,可以持續關注AMD在Server市場的成長率,如果Server產品的銷售持續保持跟現在一樣的高成長率,那麼目前的股價其實也還不算貴,不過一但Intel 10nm製程問題獲得改善,或是AMD推進到Zen3/Zen4產品的時候遇到阻礙,則都會影響AMD在Server市場的表現,這點投資人還是需要持續關注AMD的產品研發進度。

免責聲明: 本篇文章,主要根據AMD的財報以及市場情況進行分析,僅供投資人參考,不應做為買賣依據,投資人仍然應該自行判斷是否有投資價值,盈虧自負。

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國外的月亮真的比較圓嗎? – 談美股跟台股投資的差異

台股 美股 超級比一比

近幾年來因為綠角已及其他許多財經部落客的大力推薦之下,越來越多人選擇直接在海外券商開戶投資美股,或是利用台灣券商的複委託業務來間接投資美股了。究竟美股真的這麼好嗎? 已經習慣台股市場的投資人如果要跨到美股,有什麼需要特別注意的嗎?

勳仔從大學開始投資台股,工作五年後,開始跨到美股的投資,我這邊以我實際在兩邊市場投資的經驗,介紹兩者的差異性,讓有志前進海外投資的投資者可以先做好準備

美股市場的特性

  • 琳瑯滿目的投資商品可以選擇,除了種類眾多的個股之外,還有各式各樣的ETF可以讓你直接投資特定指數來分散風險。喜歡固定收益的投資人則可以選擇REITs/CEF/特別股/ETD等等不同種類的投資商品(之後再跟大家仔細介紹每種商品的特性)

  • 對比台股的淺碟型市場,美股的交易量非常大,交易的人來自世界各地,比較不可能發生主力騙線的問題。通常台股常聽到的主力做線,也就是炒股的大戶利用技術分析的關鍵價位當作餌,利用自己的資金讓股票價格到達關鍵點位,進而誘騙散戶投資人買進或賣出股票來套利,因為台股很多股票股本小,主力不需花太多資金就可以操縱股價,這個在美國市場所要花的資金太大,比較少會發生這種狀況。換個說法,台股追蹤主力進出的「籌碼分析流派」在美股不一定吃得開。而且也因爲成交量比較大,比較不會發生台股有些冷門的股票或是etf會有流動性風險,就是因為交易量太小,導致為了成交,而造成滑移價差,多了額外的成本。

  • 有人說台股波動比較大,不過我反而覺得是美股波動性比較大,原因是因為美股不像台股有10%的單日漲跌幅限制,美股是沒有漲跌幅限制的,一旦財報公布不符合市場預期通常都是一陣暴跌
(圖片來源: Google)

以Twitter這家應該都大家都知道的公司來當作例子,這家公司在2019/10/24盤前公布Q3的財報,比市場分析師預期的還要低,淨利更是年減95%,導致10/24這天暴跌將近21%的股價,市值一天蒸發了60億美元。

由上述的例子還可以說明一點,美股對內線交易的罰則是很重的,所以我們很少會發現在財報還沒公布前,股價就異常反應的狀況,通常股價都是在財報公布之後,才會出現對應的波動,這點對一般投資人是比較有保障的

  • 另外美股是程式交易玩家的競技場,因爲美股是世界級的交易市場,世界各國的散戶跟法人投資,許多都是利用程式交易來下單,所以往往你看到股價的走勢到了一個關鍵價位之後,就會突然短時間加速往那個趨勢方向走,這個原因有可能是因為觸發了程式交易的判斷點,導致電腦自動下單,導致股價快速變化

  • 美股的交易成本非常低,幾乎可以無視。除了券商的手續費之外,主要需要支付的是交易徵費(SEC fee): 0.00207%,以及交易活動費(TAF):每股0.000119 (最低收取0.01美元,最高5.95美元)。 其中SEC fee跟TAF都只在賣出的時候收取,而手續費則是買賣都需要收取。原本主要的交易成本在於手續費, 不過最近在券商的激烈競爭之下,開始出現交易免手續費的券商,這個對投資人完全是個天大的福音,以勳仔使用的海外券商firstrade來說,目前無論股票/etf/期權通通都免手續費,對剛想踏如美股投資世界的朋友來說是個不錯的選擇
(圖片來源::firstrade.com)
  • 美股的現金殖利率普遍不高,主要是因為現金股息會被收取較高的稅(以台灣的投資人來說,會被收取30%的稅),所以許多公司會利用股票買回的方式,讓股價上升,藉此回饋投資人,又可以協助投資人達到節稅的目地

台股市場的特性

  • 台股的平均現金利率在國際市場是排前端班的,這也是為什麼台灣近幾年來,有非常多的人在宣導存股的觀念,他們的投資標的是以長期擁有高現金殖利率的個股為目標,或是投資0056這種高股息的ETF,這樣等到存的張數夠多,就可以用每年配息的現金流應付退休生活所需

  • 台股投資的交易成本比較高。一般個股是在賣出的時候須繳交0.3%的交易稅,ETF則是0.1%的交易稅。另外一個大宗的成本則是交易手續費,這個的公定價格是0.1425%,並且無論買或賣都需要支付,不過有趣的是,這個數字是可以跟券商談的,券商會根據你的交易量等等為依據,給出不一樣的折扣,而不是一個大家都固定的值,這點跟美股券商的公開透明不太依樣。而且在美股券商還沒有進到免傭金的時代之前,它們收取的費用是以次來算的,而不是像台股是用%數來計算,這個在交易比較大量的股票時,費用會差很多

  • 籌碼分析的方法在台股已經很多人發現是一個可以拿來利用的分析手段,主要是因為證交所非常特別,會公布每天各家券商的股票流進流出量,這對有心人士,可以藉由這些資料,分析是不是有大戶在默默吃貨,為了製造後面的大行情,這個在美股市場幾乎是不太可行的

  • 有在玩台股的常常會去關注所謂上下五檔價格的掛單量來評估目前是買方氣勢比較強還是賣方氣勢比較強,這個主要原因是因為台股目前都還是採用集合競價的方式,每5秒鐘收集目前掛單的內容,以成交最大量買賣為目的,進行撮合,不過這個五秒鐘的時間就會被有心人士拿來掛"假單",也就是假造買方或賣方氣勢強的假象,但是在最後快到5秒鐘撮合之際才臨時抽單,然後原本散戶看了上下五檔掛單而認為股價看漲或看跌進而下單,就會被這些有心人士給利用進行套利。 目前歐美股市普遍採用逐筆交易制度,隨到隨撮,可以立即成交,好在證交所即將在2020/3/23起,跟國際接軌,改採用逐筆交易的撮合制度,這種掛假單的現象,就會自然消失了

詳細的逐筆交易制度可以參考下面兩支影片:

投資心得:

對於台灣投資人來說,我還是非常建議有機會還是可以跨出困難的第一步,試著嘗試美股投資,主要是因為交易成本低廉,並且商品種類多元,還可以投資世界級的跨國公司,通常這類型的公司,護城河已經非常強並且經歷過好幾次的經濟循環,投資的風險相對會降低很多。另外因為內線交易的嚴格控管,讓我們散戶投資人比較不會被坑殺

至於投資台股的優勢,在於這些公司的商品或服務都存在我們的日常生活中,相對美股的股票是比較熟悉的,美股的投資,可能就需要一點英文能力才能得到比較多的資訊來進行投資的判斷

最後要提醒台股投資人,轉換到美股的時候,應該拋棄追求高現金殖利率的迷思,因為身為台灣人,我們收到的股息就是直接扣除30%的稅,也就是實質殖利率要很高是很難達成的,不如選擇一些或許不發股息,但是本身很有前景,業務不斷成長,或是每年都花錢不斷回購自己股票的公司,這樣股價會提高,到時實現的資本利得是不用扣稅的

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延伸閱讀(一):再論美股跟台股投資上的差異

延伸閱讀(二):前進美股的第一步-海外券商Firstrade的介紹

美股現金流 – 善用選擇權的時間價值

美股 選擇權 現金流被動收入

近幾年來越來越多人選擇直接在海外券商開戶 前進美股後發現這世界真的很大 太多投資標的可以選擇 可以投資時下最夯的Tesla 或是 beyond meat 等等火紅的個股 或是保守一點可以選擇琳瑯滿目的各種etf 不過卻只有少部分人知道我們還可以利用選擇權去創造另一種額外的收入

選擇權風險不是很高嗎?

的確一般人對選擇權陌生的原因是因為很多人都耳聞選擇權風險很高 尤其是賣方 常常都是「獲利有限 風險無限 」這點在2018年2月6號的台指選擇權屠殺事件更是展露無疑(參考說明

不過選擇權的風險高在於這是個存在高槓桿的衍生性金融商品 鉅額虧損的投資人通常都是在貪心的驅使下 沒做好風險控管 在高槓桿的情況下賠的頃家盪產 不過下面介紹的方式 是完全不開槓桿的投資方式 可以讓你相對比較好的掌控風險

什麼是選擇權呢?

選擇權 顧名思義就是一個在約定時間到的狀況下一種做選擇的權利 通常可以分成賣權(put) 或是買權 (call)

買權 故名思義就是一種在約定時間到之後 以一個約定價格購買股票的權利 反之賣權就是一種在約定時間到之後 以一個約定價格賣股票的權利

選擇權賣方跟買方

無論是賣權或買權都有賣方跟買方 買方的目的常常是搭配現股做一些避險

例如我持有某個股票的現股 但是我擔心他之後股票會下跌 所以我買進賣權 當股票下跌到低於這張賣權約定的履約價格 則我都可以用履約價脫手股票 等於鎖定了最大虧損 這樣可以達到避險的效果

但是你購買的這張選擇權你要付出的就是權利金 相反的賣家就是藉由承擔這個風險來賺取權利金的收入

選擇權的價值

選擇權的價格取決於兩個部分 一個是內含價值一個是時間價值。所謂內含價值只取決於履約價格跟現股的價差關係 這部分可以分成三種形式 「價內 價外 以及價平 」

價平最簡單 指的就是履約價跟現股的價格是一樣的 價外指的是當前的現股價格對照履約價 你如果馬上履行選擇權是沒辦法套利的 例如:一個履約價是100塊的買權 如果現股現在是95塊 你如果這時候履行買進的權利 等於要用100塊去買一個目前價值95的東西 相信不會有人這麼做 所以可以說這時候是處於價外 沒有任何內含價值的

價內跟價外則剛好相反 指的是如果我馬上履行這個權利 我是可以直接套利的 則這時候我們稱為價內 這時候的內含價值就是可以套利的價差

不過價外的選擇權為什麼還會有價值呢 原因就是選擇權還帶入了時間的概念 也就是時間價值 距離到期日越久 因為要承擔變動的時間變長了 所以這部分的風險會轉化成時間上的價值 所以離到期日越久的選擇權 縱使處於價外 價格也會比較高 一旦到了履約日 則時間價值就會歸零

用時間價值帶來額外收入

既然選擇權的時間價值 會隨著時間慢慢消逝 我們就可以利用時間換取一些收入 實現的方式就是站在選擇權賣方 賣出大概距離到期日還有一個月以上然後還處在價外的選擇權 我們可以拿到買方支付的權利金

如果履約時間到了 選擇權還處在價外狀態 買方不會履約 所以等於你淨賺全部的權利金 如果不幸的這時後變成價內的狀態 只要價內的價差還是小於權利金的價值 則你還是有賺到權利金 只是對比價外要少 因為你等於要支付內含價值的部分給買方

不開槓桿的選擇權

以往認知的選擇權之所以可怕 在於保證金制度 就是當你賣出10張履約價在100的選擇權 實際上你不用準備好1000塊的現金 而是只要合約總值一定比例的保證金即可 這使得很多人為了賺取更多的權利金收入 而低估高槓桿的風險 一旦價格波動劇烈 虧損會瞬間拉大

我在美股的選擇權投資 都是秉持著不開槓桿的原則 以上述例子 如果我只有100×100元 或是只持有100股普遍股票 (美股選擇權一個合約代表的是現股100股)我只會賣出一張選擇權來賺取權利金 用這種方式 風險是少很多的

每種股票都適合選擇權現金流嗎?

從上面的操作方式 聰明的你應該會發現幾個問題 如果我持有股票 然後賣出對應的買權來收權利金 但過不久後 市場上有好消息導致價格飆漲 但是因為我賣出的買權已經設定好履約價 所以我只能在到期日用約定價格賣給買家 也就是超過履約價之後飆漲的價差我都吃不到了

反過來 當我賣出一個賣權之後 市場有壞消息導致股票崩跌 則因為我已經先賣出了選擇權 一旦股價跌破履約價 後面無論多少的跌幅 買家都不需要承擔 而是轉嫁到我們賣家的身上

所以有意會到了嗎?適合這套選擇權現金流的股票必需有下列特性才值得你用這種方式來賺額外的收入

(一)低波動度 通常價格只在某個通道區間來回震盪 (不過因為這種股票波動度低 根據選擇權計價模型 隱含波動度低對應的就是權利金比較少)ex: KO (可口可樂)

(二)有一定波動度 不過現金殖利率長期大於5%而且配息非常穩定 ex: T (AT&T)

這種股票的思維是就算我因為賣出賣權並且履約了 這時候我買到股票了 我反手改成賣出買權 如果此時股價因為消息面一直無法回到原來價格 我還是可以穩穩靠著高配息跟賣出買權來達到降低持有成本的目的

還有另外一種崇尚巴菲特的價值投資流派 會有一些股價計算模型可以算出標的物推估的合理價 如果此時股價處於溢價狀態 我們也可以利用賣出履約價在推估合理價的賣權 讓我們在等待買點的時間 還可以靠著選擇權賺進現金流