美股個股分析 – 手機遊戲開發引擎霸主 Unity Software Inc (NYSE:U)

電玩迷都聽過的手機遊戲引擎霸主 – Unity Software Inc.

最近美股的IPO很熱鬧,有許多眾所注目的獨角獸紛紛遞交IPO申請,除了因為受到股神巴菲特眷賴,吸引非常多人注意的SnowFlake之外,身為曾經的電玩宅宅,我對於另一檔股票也很感興趣,那就是手機遊戲開發引擎的霸主Unity Software Inc(美股代號:U).

1.公司介紹

Unity Software Inc.(後面簡稱Unity),創立於2004年,總部設在美國舊金山,是一家以提供3D影像以及即時互動內容開發平聞名的軟體服務公司。

最早Unity僅是一家叫做Over theEdge Entertainment的小型遊戲工作室,並且僅發行了一款遊戲GooBall,並未在遊戲市場取得成功後就轉型成做蘋果MAC系統的遊戲開發工具,不過當時這是一個小型冷門的市場,公司本身營運上仍然非常艱難。

不過對於Unity的轉捩點出現在2008年,當時蘋果推出應用程式商店,Unity嗅到商機,馬上推出Iphone上的遊戲開發工具,在當時成為了市場唯一能提供這類型快速開發部屬手機遊戲的商業軟體,因此伴隨著手機遊戲市場的蓬勃發展,佔得先機的Unity也快速取得巨大成功,並且持續加強自身平台的功能以及支援的系統。

到目前為止,從原本僅支援蘋果的MAC或是Iphone系統,到目前Unity的遊戲開發平台已經可以支援PC/平板電腦/蘋果跟安卓陣營的手機/家用主機等等不同的平台,也就是對於遊戲開發公司來說,只要藉由Unity的開發平台來開發遊戲,則可以專著於遊戲內容的開發即可,不需要花費太多資源去煩惱如何將遊戲分別移植到不同平台,這對於資源相對匱乏的許多中小型遊戲公司是非常有吸引力的。

隨著遊戲開發平台的成功,Unity也不僅僅滿足於當個遊戲創造或是設計平台,而是基於已經成功的遊戲設計平台,另外打造出完整的遊戲運營服務平台,讓無論是大型公司或是獨立遊戲工作室,都可以從遊戲開發之初到發布之後的運營甚至是獲利都可以仰賴Unity的一條龍式解決方案,增加每個客戶的終身價值(Life time value)。

下面就讓我們來看看Unity的 兩大產品線:

Unity Creator

Creator的平台已經被用來開發許多膾炙人口的游戲,像是大家耳熟能詳的Pokemon Go還有像是王者榮耀以及勳仔周遭也很多人在玩的傳說對決等等,這些人氣相當高的手遊都是出自Unitiy的遊戲開發引擎。

這個遊戲開發平台相對於另一家也屬於天王級的遊戲引擎平台Epic Games的Unreal Engine,主打的就是相對好上手以及學習曲線較短的優勢。

雖然普遍認為Unreal的平台在3D圖形的渲染畫面表現要強過於Unity,不過相對來說,一旦將遊戲移植上手機,較佳的畫面表現也往往帶來較高的功耗,而Unity的強項正是在這些移動裝置平台上的表現,可以在3D畫面表現跟功耗上取得甜蜜點,讓使用者有著很好的遊戲體驗。

打個比喻,Epic Games的Unreal平台就像是Intel的X86 CPU,計算能力非常強悍,但是在移動裝置的市場卻打不過以功耗跟性能平衡性稱霸的ARM,兩者各有其強項,也各自根據遊戲開發的受眾,分別擁有不同的擁護者。

另外也值得一提的是,Unity也為了其遊戲引擎平台打造專屬的開發者社群,這個開發者社群讓世界各地的使用者可以共同討論甚至共享一些資源,創造出更大的生態圈,並且也讓Unity的使用者黏著度提升。

Unity Operator

另一大產品線Operator其實是由多個解決方案所組成的,這些不同功能的項目很多是Unity陸陸續續藉由併購所獲得的技術,由此可見目前Unity的戰略很明顯是透過Creator超過市場一半的市佔率,來引導客戶導入更多的加值服務,讓其不只遊戲開發,而是整個遊戲的生命週期都能夠利用Unity所提供的完整解決方案,藉此獲得更多的潛在營利。

這邊舉幾個Operator的解決方案所含括的幾項功能:

DeltaDNA: 分析玩家的行為,及時客製化調整玩家的遊戲體驗。

Vivox: 快速提供遊戲語音跟文字聊天功能的服務

Multiplay: 最佳化第三方的雲端server服務來最佳化線上多人遊戲體驗,達到效能跟成本的最佳化

Unity Ads: 提供遊戲開發商IAP (In-app-purchase)跟廣告的相關服務

基於這兩大產品線的特性不同,Unity也採取不同的收費模式。

Creator解決方案主要是透過目前軟體服務公司很流行的軟體授權訂閱制來跟使用者收費,根據公司或是工作室的營收規模,分別有Unity plus/Unit Pro/Enterprise等等不同的月費。而Operator則主要採取營收抽成以及根據使用情況的收費模式

從下表的營收比例我們可以看到,出乎意料的,目前Unity最知名也最引以為傲的Creator開發平台的營收僅占總營收的三成左右,Operator的占比則超過6成,而且YoY的成長率我們也可以看到雖然Creator成長超過30%已經算是不錯的成績,不過Operator的營收成長則達到更驚人的58%,因此相信Unity在未來幾年一定會更加著重於Operator的市場開發。

Unity 產品營收占比
(資料來源 : Unity S1招股書)

不過其實這兩項產品是相輔相成的,雖然Unity operator的解決方案可以支援那些不是利用Unity Creator所製作的遊戲,不過根據S1招股書說明,目前Operator解決方案的營收,有63%來自於使用Unity Creator來開發遊戲並且年營收超過十萬美金的客戶,這都顯示目前Unitor結合遊戲開發以及運營一條龍解決方案的優勢,讓客戶能為Unity可以帶來更多的獲利。

2.產業狀況分析

根據Unity的S1招股書說明,目前Unity 鎖定的TAM (Total addressable Market)約略是290億美金 (包含120億美金的遊戲相關市場以及其他行業的170億美金組成),其中遊戲市場的部分,Unity預估到2025年可以在成長到160億美金的規模。

另外目前Unity在遊戲開發產業的地位確實已經達到市場領導者的高度。一樣根據招股書說明,目前在蘋果app store以及google play商店前1000名的遊戲其中53%都是利用Unity來開發,而整體遊戲市場中(包括PC手遊跟家用主機),使用Unity來開發遊戲的比例也超過5成,每月實際有效的用戶數超過150萬,另外利用Unity開發的APP,每月下載量更是高達30億次,這都是一個非常驚人的數字。

不過一旦當一個市場的市佔率已經達到過半的程度,後續的成長率相對就會趨緩(這邊主要指的是Creator),當然Unity還有Operator的業務可以繼續攻城掠地,不過除了遊戲相關產業之外,Unity近幾年也積極切入不同的產業領域。

例如根據S1招股說明,目前Unity的Creator已經被世界最大建造公司Skansa採用來建立操作大型機具的訓練模擬環境,還有像是Volvo等等的汽車公司用來建立原型車的模型,以建模方式而無須實際打造實體原型車的方式來節省車廠開發新車款的費用。甚至是Disney也利用Unity 重製2019年的獅子王電影。

雖然目前Unity跨足到其他產業領域,也取得初步的成功,不過跨足到不同領域,除了該領域本來就有的競爭者之外,對於Unity來說,研發資源也多少需要取捨。畢竟在不同領域多少有所謂的domain knowledge,單一平台要能夠符合所有領域的需求應該是有其困難點,所以勳仔認為Unity應該還是要鎖定特定幾個不管是TAM夠大或是性質比較相關的產業領域來做推廣,才能有效利用內部的研發資源創造更大的獲利可能。

3.產業護城河分析

要討論Unity的護城河,我們首先先來看Unity提供的一些非標準GAAP的績效指標,但是卻對軟體服務或是SaaS公司很重要的幾項數據。

首先是貢獻營收大於10萬美金的客戶數,到2020Q2前已經成長到716個,對比2018年初成長將近一倍,這些客戶加起來的營收占比也一路攀升到了74%

大於十萬美金的客戶數在兩年內成長將近快一倍,除了可以有效分散營收僅來自少數幾個大客戶的風險,這還代表越來越多客戶利用Unity的解決方案達到市場的成功,進而採用更多Unity的其他解決方案或是額外加值功能來達到雙贏的局面。

Unity 非GAAP關鍵績效指標
(資料來源: Unity S1招股書)
Unity 貢獻營收超過10萬美金的客戶數目增長表
(資料來源: Unity S1招股書)
大於十萬美金客戶佔營收比例
(資料來源: Unity S1招股書)

要佐證這個論點,我們可以看看另一個重要的指標- net expansion rate (淨收入留存率)。所謂的淨收入留存率,計算方式就是同一群客人目前這期所貢獻的總收入去除上這群客人在12個月前貢獻的總收入,這個指標隱含不只是客戶的留存率,還有留存客戶帶來收入的成長率。

以2020Q2的數據142%來解讀,這代表假設Unity在 2019Q2有一群客戶為公司帶來100元的收入,12月過後,同樣這群客戶(不採計新加入的客戶)可以替公司帶來的收入提升到了142元,這代表客戶不只流失率非常低,還更願意花更多的費用來訂閱或是購買其他的服務。這樣的Net expansion rate放眼到SaaS公司都是一個頂尖的數字 (快速成長的視訊會議軟體Zoom也差不多在這個水準)。

從上面的數據我們可以得知,Unity的優勢就在於不只客戶流失率很低,另外客戶非常願意隨著公司成長採用更多Unity的解決方案才是Unity真正最強的產業護城河。

雖然這邊2020年的Net expansion rate成長有一部分來自於Unity在2020年初調漲了其Unity Creator訂閱的費用,以佔比最大的Unity Pro來看,漲幅約是20%(從一個月125美元漲到一個月150美元),不過如同前面所看到,Creator僅佔營收的30%左右,所以勳仔認為Net Expansion rate持續往上提升的原因是因為這些客戶採用了更多的Operator的解決方案組合進而提升Net Expansion rate。

漲價都能讓客戶買單還願意購買更多加值服務,這代表這些長期合作的客戶基本上已經是長期現金流的保證,因為對於這些客戶,無論是要轉換到其他遊戲開發平台,或是自行開發遊戲引擎,都需要非常高的轉換成本還有人才訓練成本,如果Unity沒有重大營運問題,這些客戶黏著度都會非常高,也就是這些客戶的LTV(lifetime value終身價值)會非常可觀。

4.財務狀況分析

我們直接先來看S1招股書所接露的營收跟成本部分。雖然Unity已經早早取得在手機遊戲開發平台的領導者,不過實際上Unity到目前IPO為止都仍然沒有實現損益兩平,目前都還是持續虧損的狀態

從下表可以看到,雖然2019年度對比2018年度營收成長了42%,不過淨損反而是擴大的,不過這邊的營運支出包含了股權激勵獎金以及一些折舊等等的項目。扣除掉這些跟公司本身業務績效比較沒有直接關係的項目,也就是Non-GAAP的營業淨損事實上是持續在改善的

Unity 營收及支出表
(資料來源: Unity S1招股書)
Unity 非GAAP 營業淨損
(資料來源: Unity S1招股書)

Unity的S1招股書也直接幫我們換算了每一個項目佔營收的百分比,不過這邊的支出是不包含股權激勵金的,也就是更貼近實際營運績效的指標,從下表看起來,淨損的部分的缺是持續縮小的。

另外值得一提的是,從研發支出佔比一直維持在營收的50%可以看到,Unity這類型的軟體服務公司,必須在技術上持續保持領先,才能鞏固市場的話語權,所以相信這部分的支出還是會維持高檔,不過也正是一個非常高的entry barrier,能夠阻擋更多的競爭者進入這個市場,藉此鞏固市佔率

Unity 支出佔營收比
(資料來源: Unity S1招股書)

資產負債表的部分我們可以看到,Unity的債務占比相當低,主要還是利用發行可轉特別股的方式來籌措營運資金,不過如同前面所提,目前Unity至今仍然沒有實現損益兩平,所以累積虧損仍舊持續擴大。

Unity 資產負債表
(資料來源: Unity S1招股書)

我們接著看現金流量的部分,從S1招股書我們可以看到,目前Unity的自由現金流仍然持續為負值,不過如果只專注於營業現金流的部分,淨流出的數目的確有再縮小,另外從下表可以看到Unity持續透過財務操作來獲得營運用的現金。

Unity 現金流量表
(資料來源 : Unity S1招股書)

從目前的現金流量表跟資產負債表看起來,短期內Unity的營運資金不餘匱乏,而假設如果能夠保持目前的營收成長率並且維持住淨利潤留存率的關鍵指標,Unity應該不久就能達到損益兩平。

5.心得與後記:

雖然Unity的客戶人數跟營收成長數字都很漂亮,不過如同前面提到,因為目前creator的市佔率已經突破五成,所以可預期的是後續成長動力會趨緩。

雖然creator最大的競爭對手Epic Games最近因為遊戲發行平台抽成與蘋果跟google鬧翻,也正發起訴訟,這也導致蘋果威脅要關閉Epic Games的開發者帳號,甚至會影響其它利用Unreal開發ios遊戲的客戶無法在app store上架,所以有人認為Unity可以坐收漁翁之利趁機擴大市佔。

不過目前美國法院的裁定是蘋果可以禁止Epic Games的遊戲上架,但是不能禁止其他使用unreal引擎開發的遊戲上架,雖然蘋果公司還有可能上訴,不過以公平性原則,法院維持原來裁定的機率還是相對較高。

我反而認為Unity真正有機會坐收漁翁之利的部分是藉由觀望競爭對手Epic Games發起對Goolge跟蘋果的挑戰,如果挑戰成功,則Unity可以如法炮製,跳過遊戲發行平台的抽成,讓自己的Operator解決方案能夠有更大的獲利空間。

如果Epic Games失敗,這段訴訟期間或許真的會有部分客戶為了減低風險,轉而擁抱Unity,則Unity可以接收這些客戶藉此拉開跟Epic Game的市佔率距離。

不過其實近日還有一項對於Unity的Operator會有比較大影響的消息是,蘋果預計要在IOS14加入防使用者足跡追蹤的機制,也就是APP廠商如果要去追蹤使用者的行為來調整廣告投放的機制,在IOS14上會需要用戶的同意,這個站在蘋果用戶的立場上當然是好事,不過對於以廣告投放為營利最大宗的廠商來說,當然急得跳腳,像是Facebook就示警蘋果的這種做法可能導致許多小型開發商倒閉,因為廣告收入可能銳減一半。

Unity的Operator有部分產品的確也是會透過分析用戶的行為來做出一些精準行銷的處理,這部分預期也會受到蘋果IOS14這個防足跡追蹤機制影響,不過因為蘋果目前延後這項機制的發布到2021年,所以對於Unity有興趣的投資朋友,還是要觀察後續這部分蘋果的策略是否有發生變化,或是Unity的Operator對於這個機制所受到的影響有多大。

整體來說,Unity的遊戲開發平台,擁有絕對的市場領先地位,但是後續要能轉虧為盈,關鍵在於它運營解決方案的成長以及在非遊戲產業的業務擴展,以2019年營收對比Unity在S1招股書所描述的TAM,是還有一些想像空間的,值得投資朋友持續關注。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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