美股個股分析- 乘著DevOps浪潮的的SaaS公司- JFrog Ltd.(NASDAQ:FROG)

美股個股分析 – 乘著DevOps浪潮的JFrog (NASDAQ:FROG)

1.公司介紹:

JFrog 於2008年成立於以色列,目前則是以雙總部的方式營運(以色列以及美國)。本身是一家軟體公司,其主要的產品是一個可以增進現代軟體開發以及部屬效率的通用平台,而收費模式有授權模式(主要是讓部分封閉系統也能使用JFrog的平台),當然也有一般SaaS公司常見的訂閱制模式。

而這個通用平台的核心是其創始產品Artifactory。這個平台可以將各種軟體的原始碼轉成二進制代碼後藉由插入一些中介資料(Meta data)進行分門別類的儲存管理,也因為添加了一些中介資訊,讓軟體開發人員可以透過Artifcatory很快速的檢索到各個存儲元素的相依性還有類別,進而有效率的重複利用這些軟體的資料庫,達到比較好的開發效率。

這樣的產品可以解決許多大型軟體開發公司在管理軟體資產所遇到的困難,因為大型軟體公司內部專案可能非常多種類,開發語言也不盡相同,各種開發語言跟環境的二進制檔案格式也不盡相同,所以有效管理這些已經轉成二進制的龐大檔案是一件很困難得事情,透過artifactory的通用平台,這些不同專案的產出都可以儲存的很好,也可以借用額外插入的中介資訊,提供後續快速檢索所需要的類別特性

基於Artifactory這個頗受好評的平台,Jfrog 陸陸續續又推出了應用於DevOps的額外其他流程服務,藉此增強其產品的競爭力,(像是可以分析跟偵測元件缺陷的XRAY,或是應用在CI(Continuous Integration)/CD(Continous Deployment)的PIPELINES),並藉由這些附加的功能提高每個客戶所能帶來的營收,下面兩張圖表可以看到Jfrog的產品演進史以及整個平台所擁有的完整解決方案。

JFrog產品開發史
(JFrog 產品演進史, 資料來源: S1: 招股書)
JFrog平台解決方案
(JFrog 平台解決方案 , 資料來源: JFrog S1招股書)

不過相信多數的投資朋友看到上面JFrog的平台架構圖跟產品說明還是霧煞煞,雖然勳仔不是軟體工程師,不過我還是試著以我的觀點來解釋什麼是DevOps。

什麼是DevOps呢?

DevOps是development & Operations這兩個英文字所組成。顧名思義DevOps指的就是軟體工程需要同時考慮原始碼的開發還有運營部署的效率,因為傳統認為程式開發者跟營運部屬者的觀點基本是抵觸的。程式開發者希望快速的更新軟體來反映客戶端的回饋或是問題的修正,但是對於營運部屬者來說,追求的是穩定度,在當前版本非常穩定的時候,不希望軟體太頻繁的改版,因為會增加營運跟部屬的風險。

還記得好幾十年前,軟體的改版時間都間隔非常久,因為當程式碼的變動改完之後,軟體公司還需要整合各個軟體工程師的程式碼,然後要檢查所有需要連結的類別庫版本才能進行構建的流程(build code phase)。當構建完畢產出二進制執行檔之後還需要進行一些穩定性的品質測試,而且在發行商內部環境測試完還不夠,還需要實際部署到真正的運行環境測試過後,才能真正釋出更新版給客戶。

這樣的傳統流程,被稱作瀑布式的流程,也就是一站一站式的,每一個環節的工作人員都僅知道自己的上家跟下家的相關資訊,資訊不能有效共用,而且很難做到完全的自動化,這導致部屬效率低落,無法快速地進行軟體更新以及部署

而DevOps觀念的出現,就是希望改進這樣的軟體工程流程。所謂的DevOps可以算是一種新型態的軟體工程觀念跟文化,主要的中心思想就是軟體的開發跟營運部屬彼此之間是在專案的開始就已經充分討論過,流程的串接都能盡量做到自動化,開發者能快速更新,而品質穩定度跟測試,還有營運部屬的更新都能自動化的完成,藉此大幅減少人力以及減少錯誤的發生。這樣可以讓軟體更新的頻率從數月更新變成數周甚至是數天就可以更新一版,來達到快速修正問題以及迎合客戶的目的。

JFrog 營運狀況

根據JFrog的S1招股書說明,截自2020Q2,JFrog的客戶數目超過5800個,其中包含了財富500大的前十大科技公司,前十大金融服務公司的8家,前十大零售商的9家,前十大健康照顧企業的8家,還有前九大電信商的7家公司。基本上我們耳熟能詳的很多產業巨擘,像是大家耳熟能詳的Google/Facebook/Netflix等等通通都是JFrog的客戶

而整體美國財富100大的企業超過四分之三都使用JFrog的產品。另外每年貢獻超過10萬美金營收的客戶則有286個。

而對於SaaS公司很重要的淨收入留存率(Net dollar retention rate)則是139%。這代表同一批客戶對比前一年,當前這個年度不只願意繼續使用JFrog的產品,還願意多訂閱更多的產品服務,所以對比前一個年度,這批客戶可以多貢獻39%的營收,這樣的留存率水準,跟當前火紅的Zoom跟Unity基本上都是在SaaS公司中同樣列在頂尖的水準。

JFrog訂閱方案
(JFrog 訂閱方案 ,資料來源: Jfrog S1招股書)

Jfrog有兩種收費模式,一種是訂閱制一種是授權模式。而訂閱制又可以分成佈建在由JFrog管理的雲端系統上,或是由客戶自行管理的雲端系統上。不過無論是哪種模式,都有上述這幾種產品的套餐可供選擇。

值得注意的是,Enterprise plus包含了JFrog手上現有最完整的產品線,訂閱費用最高,因此也最能替JFrog帶來最多的獲利。根據招股書說明,2018年推出的Enterprise Plus的訂閱級距,在2018年僅佔總營收的2%,到了2019年已經成長到10%,到了2020Q2為止,目前已經成長到16%了,這代表的是客戶端非常願意買單,花錢去升級原有的訂閱等級到更高的等級,這可以說明JFrog推出的產品跟服務非常能切中客戶端的需求,這也是Net Dollar retention rate可以維持在高檔的主要原因。

2.產業狀況分析:

DevOps是近年來軟體工程的顯學。有越來越多公司都導入DevOps的文化跟觀念。根據IDC的預估,整體DevOps相關工具的TAM在2024年將會達到180億美金的規模。

不過JFrog認為本身的產品不是僅僅只是個DevOps的工具,而是有能力從最源頭改變整個軟體開發的型態,這樣的願景應該可以激發出更多的市場機會。根據JFrog自己的預估,公司瞄準的TAM可以超過180億美金來到220億美金的規模

以2019年Jfrog的總營收約1億美金來看,雖然競爭者眾多,不過從目前Jfrog這幾年已經打下的口碑再加上這麼大的TAM,向上還是有很大的想像空間。

3.產業護城河分析:

雖然目前DevOps的相關軟體服務如雨後春筍般跑出來,看似競爭者很多,不過JFrog的優勢在於其整個平台就是以能兼容並整合各家DevOps的各類型軟體為出發點所設計,所以其實JFrog本身跟其他家的DevOps提供商,算是一種競爭又合作的關係。

舉個例子: 可能有客戶使用GitLab的CI/CD解決方案而不是使用JFrog自身的PIPELINES解決方案,不過GitLab的CI/CD解決方案中間過程中所產生的二進位檔案可以串接JFrog的Artifactory來分類儲存管理這些檔案。

JFrog DevOps 相容工具鍊
(JFrog DevOps 相容工具鍊, 資料來源: JFrogChina官網)

另外JFrog的客戶支援團隊有非常多客戶的DevOps落地經驗,這可以幫助客戶快速整合Jfrog的產品到其原有的DevOps流程,甚至是從頭搭建全新的DevOps軟體開發環境

再者,JFrog的platform提供很大的佈建彈性,例如平台本身不只可以佈建在客戶自己的私有雲,也可以佈建在目前市面上常見的公有雲(像是: Amazone的AWS,Google的Cloud platform,Microsoft的Azure都跟JFrog有合作關係),甚至可以採用混和雲的方式,這對於客戶端想要保留未來的可擴充性是非常有吸引力的。

不過勳仔畢竟不是軟體領域的從業人員,所以當然沒辦法真正完整的深刻體會到JFrog產品的強大之處,不過換個角度想,當大家公認的軟體巨擘Google/Facebook等等公司都採用JFrog的解決方案,我想JFrog目前的產品競爭力想必是不言可喻了。

不過投資朋友一定會想說這些軟體巨擘也非常有實力,那天也自己開發一套類似JFrog的DevOps平台,而捨棄使用JFrog的平台,會不會對JFrog造成衝擊。

我想的確是不能排除這個可能,不過目前JFrog的大客戶中,沒有任何一家貢獻JFrog營收占比達到10%以上,所以風險是相對分散的,比較不會發生像前幾個月FSLY因為大客戶tiktok被禁,導致獲利跟股價都收到大幅度影響的情況。

4.財務狀況分析:

首先我們先看營收的部分,2020前兩季的營收對比2019前兩季的營收成長率大約為50%。而營業花費的部分也隨著業績成長,在研發費用以及市場行銷費用都同步成長,成長率約為40%,整體的淨損對比2019年前兩季,已經大幅縮小到僅剩42.6萬美元的淨損。

JFrog損益表
(Jfrog 2020Q2損益表, 資料來源: JFrog S1招股書)

雖然目前累積2020前兩季整體仍然是淨損的狀況,不過攤開每季的報表,我們其實可以發現,其實JFrog在2020Q2已經開始實現獲利,這點對於還在快速成長並且剛要IPO的SaaS公司是比較少見的,這對投資人來說可以說是一個亮點。

JFrog進十季損益表
(JFrog近十季損益表,資料來源: JFrog S1 招股書)

資產負債表的部分,目前的負債總資產的比例是40%,流動比率是228%,兩者的數據目前都處於健康的水位,整體看起來短期償債能力沒有太大問題。

(JFrog 資產負債表,資料來源: JFrog S1招股書)

現金流量表的部分,我們可以看到營業現金流的部分都維持在正值,根據S1招股書的說明,JFfog近五年的自由現金流都維持在正值,同樣在高度成長的SaaS公司來說也是相當少見。這證明公司本身已經能夠在本業帶來穩定的現金流入,而不會持續性的消耗帳上的現金。

從招股書的說明,目前Jfrog帳上的現金或短期投資的部位是高過JFrog募集來的資金總數,也就是說JFrog這幾年來基本上不只沒有持續消耗掉募集而來的現金,反而能夠利用持續好幾年的正數自由現金流,來擴大公司的現金池,讓整體財務體質更健全

JFrog 現金流量表
(JFrog 現金流量表, 資料來源: JFrog S1招股書)

5. 心得與後記:

JFrog選擇切入DevOps的市場,剛好搭上DevOps這幾年大鳴大放的浪潮,業績快速成長,也近乎達到損益兩平甚至開始獲利的水平。不過前面有提過,目前美國財富100大公司有四分之三都已經是JFrog的客戶,那公司之後的業績要怎麼持續成長呢? 因為看起來客戶數目的增速會慢慢趨緩。

以勳仔自己的觀點,關鍵是在於要怎麼持續引導客戶往更高的訂閱層級去升級,如同前面所說,目前採用最高訂閱等級Enterprise Plus的客戶占比成長的很快,不過到2020Q2為止也只有16%,這個往上提升的空間還有很多

不過這當然取決於JFrog提供的完整解決方案要能夠真正滿足客戶的需求,才能讓客戶捨棄原有的其他DevOps工具,轉而全面採用JFrog的產品而不是僅僅使用JFrog的Artifactory來當作二進制產物的儲存以及分類管理的工具。

另一個成長動力則是國際市場,雖然美國財富100大有四分之三已經是JFrog的客戶,並且JFrog的客戶群已經遍佈世界上超過90多個國家,不過對比美國市場,其他國家的滲透率還沒有這麼高,所以如果JFrog還能夠在國際市場持續有所斬獲,那麼成長動力還會是非常值得期待。

像是目前JFrog也很重視中國的市場,除了成立JFrogchina之外,目前在中國也持續跟客戶合作佈建許多應用的落地方案,這些都會是JFrog未來營收持續成長的動能。

雖然整體看起來JFrog長期應該仍舊會受益於DevOps的熱潮而保持在成長軌道,不管自從IPO以來,股價已經上漲快要一倍,如果考量市值跟總營收的比率,目前已經遠超過40倍這個一般用來評價高成長股票的股價是否過熱的指標,因此如果看好JFrog的中長期發展,或許可以耐心等候是否股價有拉回的時候(例如:2020美國總統大選落幕),在選擇分批佈局或許短線上相對是比較安全。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

如果覺得這篇文章對您有幫助的話,歡迎點擊下方分享按鈕,分享這篇文章給你的FB或是Twitter的親朋好友,或是加入>>勳仔的理財小角落 FB專頁<<,接收最新的理財文章資訊

勳仔的理財小角落

延伸閱讀(一) : 美股個股分析 – 手機遊戲開發引擎霸主 Unity Software Inc. (NYSE:U)

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

美股股票分析-結合AI保險還有公益的新創公司Lemonade Inc (NYSE:LMND)

美國股票分析 – 顛覆傳統保險產業的AI新創公司 Lemonade Inc (NYSE:LMND)

1. LMND公司介紹

Lemonade Inc (後面簡稱LMND)檸檬水公司成立於2015年。並在2020年七月份在紐約交易所上市(NYSE:LMND)。

這是一家提供財產和意外傷害的保險公司。公司上市初期主要提供租客以及屋主的保險,其中又以價格低廉的租客保險佔比最高。而為了擴大營業規模跟客戶群,LMND在2020七月中新增了寵物保險的產品線。

Lemonade雖然看似一家保險公司,但是其銷售模式卻跟傳統保險公司大相逕庭。傳統保險公司的保單銷售主要是透過保險業務員去推銷每張保單並負責客戶的理賠相關處理事宜。所以每成功銷售一張保單,保險公司會需要付出佣金給這些保險業務員,這些都會是保險公司的成本,會透過較高的保費來轉嫁這些成本。

Lemonade主打的賣點就是他們不養一大群的保險業務員,而是透過AI人工智慧的技術來研發線上保險服務員Maya跟Jim,分別來負責處理銷售保單以及處理客戶理賠事宜這兩大項最需要人力的工作。

LMND保險AI客服Maya
負責處理保單銷售的AI客服 Maya (圖片來源: Lemonad官網)

透過AI來處裡線上客服的模式在其他產業可能已經看過,但是在保險業卻是首見。也因爲沒有實體業務員的營運模式,挑戰了過往人們對保險業的印象,所以目前Lemonade在不同年齡層的滲透率差別很大,目前主要客戶的年齡層都在35歲以下。也就是在年輕世代蔚為風潮,但是在中高齡的客群市場卻還比較難滲透進去

另外Lemonade強調不只保單銷售客戶透過AI技術,就連以往常常曠日費時的理賠流程,也透過AI技術大幅度縮短理賠過程,也是透過線上AI客服回答幾個問題就能在很短時間獲得理賠,根據官方說明,目前最快紀錄客戶可以在三秒內獲得理賠金。

Lemonade還有一個特別的地方,因為其公司高層有行為心裡學家,因此他們特別提出了回饋機制(giveback)。

LMND會在保戶購入保單的時候讓其選擇其所關注的公益社群團體,選擇同一群公益團體的保戶會被歸類在同一群,一旦這個年度這群客戶的賠付率在一定的範圍一下,LMND不會把因為少賠付賺到的錢放在口袋,而是讓這些多出來的錢捐贈給這些保戶所指定的公益社群

Lemonade相信透過這樣的機制可以讓保戶有種使命感,如果保戶詐保LMND等於在詐騙社會上的弱勢族群,讓保戶在心裡層面上有著自然的約束力,進而降低詐保的機率。

2. 產業狀況分析

基本上LMND所目標的市場是一個TAM(Total Addressable Market)非常大的市場。根據IBISWord.com的數據指出,2020年美國租客保險市場的TAM是38億美金,而房屋持有人的保險TAM更是高達1050億美金,這是一個非常可觀的數字。

美國屋主保險2019市佔率
(圖片來源:iii.org)

根據上方2019年的數據來看,雖然市場的TAM很大,但是基本上市場上群雄並起,排名第一的State Farm市占率還不到20%,前十大的屋主保險公司加起來大約也只佔了60%左右,更加可以證明市場上還有許多小型的保險公司一起瓜分這塊大餅。

Lemonade在2019年的市占率僅大約0.1%,未來如果能成功持續擄獲消費者的心,成長空間是非常具有想像力。

另外Lemonade在七月份開始了寵物保險的部分,目前美國雖然家戶有飼養寵物的比例相當高,但是對於寵物保險的部分還不如歐洲國家重視,因此雖然寵物保險的TAM遠小於屋主保險的部分,但是對Lemonade來說,競爭者也較小,對投資人來說同樣具有想像空間

3. 營利模式分析

Lemonade在2020Q2之前,會將收到的保費,一部分交給再保險公司(從2020Q2財報看起來的比例約為17%),然後自己實際賺取的保費還需要扣除賠付給客戶的部分以及其他保險支出之後,才會例入毛利計算。

不過Lemonade在美國S-1 IPO的招股書上有說明,LNMD會在2020年Q3開始採行新的商業模式"比例在保險",主要的目的是轉嫁大部分的風險到再保險公司,讓自己不會因為規模快速擴長,而需要提存更龐大的資本來因應一次性大量的給付需求(例如:天災)。

這邊勳仔根據S1招股書上的說明,試著用下方圖示來說明這個"比例再保險"的營利模式。

Lemonade Inc  比例再保險商業模式
(資料來源: LMND S1招股書 , 圖示整理: 勳仔)

為了方便計算,直接假設保戶付出來100元的保費給LMND之後,這100元中絕大部分會支付給再保險公司(75%),不過再保險公司會將其中的25%退還給LMND當作傭金。

而LMND自己留存的25元中,因為仍然需要負擔起25的賠付責任。根據2020Q2財報顯示的賠付率約在70%左右,因此我們可以計算出這25塊中實際能算是LMND的獲利僅剩下7.5元。

從上面的圖示計算,我們可以看到實際LMND列為實際營運獲利的部分僅剩下26.5%(概念上就是毛利率),這其實也就代表LNMD的新營運模式,毛利率會有一個天花板,所以LMND雖然在毛利率上可以再利用大數據分析降低賠付率的方式來提升,但是到了一個飽和值之後,毛利率本身能提升的就相對有限

不過,這種營利模式我們也可以發現,因為其轉嫁大部分的賠付風險到再保險公司,本身僅負擔25%的風險,所以風險可以控制得比較好,也不需要準備太多的賠付準備金。另外因為跟再保險公司取回的傭金部分是固定%數,所以一旦總客戶數跟總保費規模一放大,實際拿到的獲利絕對值就會跟著放大,再其他固定支出增幅不大的狀況下,就能創造出可觀的規模經濟,進而帶給LMND較佳的盈利。

4. 財務狀況分析

首先我們先來看2020Q2概觀的數據,首先營收成長的YoY超過100%,主要來自大幅成長的客戶數目還有持續提升的平均保費。

不過雖然營收持續大幅度成長,毛利也從12%成長到18%,但是還是持續處於虧損狀態,不過虧損的部分有微幅的縮小。

另外值得注意的是,之前一直被市場詬病的賠付比例也持續下修,這對Lemonade想要縮短轉虧為盈的時程是非常重要的。勳仔認為應該是因為Lemonade不斷用持續成長的客戶資料持續訓練AI的模型,讓AI演算法辨識正確率能夠提升,進而減少誤判的保險理賠金支出。這邊的賠付率如果能持續維持甚至下修,會讓市場上對Lemonade的盈利能力更有信心。

Lemonade Inc 2020Q2 財務簡表
(LMND 2020Q2 財務數字簡表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來看營收跟營運成本的部分。我們可以從下表看到,雖然營收持續成長,但是除了跟著等比例上升的賠償準備金以及一些保險相關的支出之外,在市場行銷的費用雖然有略微下降,但是在2020Q2仍然佔了總營收超過一半的比例,這居高不下的行銷費用也造就LMND在2020Q2的EPS仍然是負的1.77元,距離損益兩平還有很長的路要走。

LMND 2020Q2 營收及成本分析表
(LMND 2020Q2 營收及成本分析表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來分析看現金流量的部分。首先在營運現金流的部分,雖然2020前兩季數據上淨流出的部分對比2019是擴大的,不過扣除一些一次性的提列支出(像是股權激勵金),純粹聚焦在純營運的現金流部分,可以在下表的最後一行看到整體的淨流出反而是微幅縮小的。

Lemonade Inc 2020Q2 營運現金流
(LMND 2020Q1Q2營運現金流 , 資料來源: LMND 2020 Q2財報)

另外關於投資以及財務現金流的部分,我們可以看到LMND在2020前兩季藉由投資操作取得約2250萬美金的投資現金流,而在財務現金流的部分對比2019年透過發行特別股的方式取得大量的資金,在2020前兩季這部分並沒有太多操作。 現金水位對比2019年前兩季,微幅增加,短期內營運資金不虞匱乏。

LMND 2020Q2 現金流分析表格
(資料來源: LMND 2020Q2財報)

最後我們也來看一下資產負債表,從下表我們可以看到,LMND著實是一家輕資產公司,帳面上的資產絕大部分都是流動資產,現金部分約佔總資產的65%。至於負債比則大概是35.3%,整體來說財務狀況還算健康,公司籌措資金來源主要是透過發行股票的方式籌措,沒有太多的舉債,不過後續要注意是否股本會膨脹的太快影響獲利。

這邊值得一提的是,這邊列入負債有一大部分是所謂的預收保費(Unearned Premium),主要原因是因為保單的有效年度跟公司財會年度不會一致。舉例來說: 有一張保單是在7/1開始生效,保障期限是一年。因為在7/1生效時已經收取完整一年的保費,但是事實上所繳的保費有一半要列入今年度的財會年度,而另外一半要列在明年度來計算,所以在今年度的會計科目上會暫列在資產負債表的流動負債部分,因為這是屬於預收的營收,算是一種好的負債。

LMND 2020Q2 資產表
(LMND 2020Q2資產表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)
LMND 2020Q2負債及股東權益表
(LMND 2020Q2負債及股東權益表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

5. LTV(客戶終身價值)/CAC (客戶獲取成本) 分析

從前面的分析我們可以知道,目前Lemonade雖然處於一個快速成長期,不過每一季的虧損還是不少,主要的原因來自居高不下的市場行銷費用。所以這邊我們來分析看看一般會用來評估一些SaaS或是新創公司獲利能力的指標LTV(Life time Value)/CAC( Customer Acquisition Cost)的比例。

LTV (Life Time Value) 客戶終身價值

這項指標就如同中文翻譯所描述,它代表的是每一個客戶都能夠帶來的總價值。這邊強調"終身"其實是帶入了一個retention rate(客戶保持率)的概念。因為客戶每年都有一定的流失率,100個客人可能明年續約的只剩下80個客人,那麼retention rate就是80%。

我們可以從retention rate 反推出客戶的life time,就是平均每個客戶會跟這家公司有幾年的合約關係。從Lemonade的S1 IPO招股書揭露的retention rate約是75%,我們可以透過1/(1-retention rate)的公式得到客戶的life time為4年。

這4年的life time在乘上每年客戶能為公司帶來多少獲利就可以得到LTV的值。

CAC (Customer Acquisition Cost) 客戶獲取成本

這個指標,從中文翻譯上也可以很清楚的知道,它代表的是公司每挖掘出一個新的客戶,所需要花費的成本是多少。通常在新創公司初期,公司品牌能見度不高,需要花費較多的市場行銷費用去建立品牌知名度來帶入較多的客戶,不過隨著能見度越高,這個CAC的指標應該要隨之下降,才能反映較佳的行銷效率,也會是新創公司能否獲利的關鍵之一。

Lemonade Inc 的LTV/CAC 趨勢分析表

LMND LVT/CAC 趨勢分析表
(LMND LVT/CAC趨勢分析表, 資料來源: LMND S1招股書 & 2020Q2財報)

勳仔根據LMND提交的S1 IPO招股書以及2020Q2財報上所揭露的數據,整理出上表,我們可以看到雖然從2019Q1到2020Q2,LTV/CAC 比例持續上升,不過目前這個值都還未超過100%。這個意思是說,每開發一個客戶所需要花費的成本還大於這個客戶能替公司帶來的獲利,這個表現在目前當然還是不及格的。

一般認為LTV/CAC要大於3才是一個健康的比例,尤其一些LMND的傳統保險業競爭對手這個比例甚至超過7,這都提醒投資人目前LMND還有很大的進步空間,不過至少我們可以看到進步幅度是非常大的。

6.心得與後記:

Lemonade這種結合AI ,保險以及公益的顛覆式商業模式,著實在市場總值超過1000億美金的保險市場掀起了不小的波瀾。不過從財務面來看,目前Lemonade距離真的要能損益兩平還有很大段的路要走,不過以各種財務指標來看,目前公司是朝著對的方向在走。只是對於短期想要看到股價大幅度成長的投資人可能就不是這麼適合,LMND還需要更多時間來證明自己。

不過後續要能夠走得長遠,勳仔認為關鍵還是在於市占率能不能持續擴張,因為如同勳仔前面分析所說,LMND在2020Q3之後採用的比例再保險模式,可以確保較穩定的毛利率但也同時替自己的毛利率蓋上了一頂帽子,往上改善的空間相對有限,所以要能擴大公司的獲利,關鍵的點就是要把營運規模不斷提升,才能帶來較大的獲利空間。

另外規模提升之後,在全美的品牌能見度也會更高,只要在使用者體驗持續提升,就可以靠著較高的品牌知名度以及口碑來降低CAC,以及提升客戶的維持率,這兩者對於推升公司的獲利以及穩定的現金流都是非常重要的。

勳仔對於這檔股票是非常有興趣的,只是需不需要在短期內建倉,就取決投資人本身對於風險以及資金運用效率的調配了,只是覺得這種顛覆式的新創公司如果能成功,就可以大大顛覆原來的保險行業,對於身在AI 相關產業的勳仔來說,如果看到AI科技能在新的領域開花結果,是一個非常大的鼓舞,所以後續我還是會持續追蹤這檔股票的發展,之後有機會再更新這家公司的後續發展給投資朋友們。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負

如果覺得這篇文章對您有幫助的話,歡迎點擊下方分享按鈕,分享這篇文章給你的FB或是Twitter的親朋好友,或是加入>>勳仔的理財小角落 FB專頁<<,接收最新的理財文章資訊

延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司-Peloton Interactive(NASADQ: PTON)

延伸閱讀(四): 美股個股介紹 – 立志重返榮耀的AMD(Advanced Micro Devices)

美股個股分析 – 遠距醫療龍頭 Teladoc Health Inc. (NYSE:TDOC)

美股個股分析 – 遠距醫療龍頭 Teladoc

新冠肺炎的疫情讓全球許多國家的生活方式遭遇很大的改變,但也創造出了許多產業一些特別的機會,除了之前介紹過的視訊會議軟體公司Zoom之外(文章連結),這幾個月也有許多關於"遠距醫療"的公司,繳出非常亮眼的營收成長成績單,引起許多投資人的注目,這篇就讓我們來聊聊美股遠距醫療的龍頭股-Teladoc

1.公司介紹

Teladoc成立於2002年,主要的業務內容從其公司的英文名稱"Tela"+"Doc"可以窺知一二,其提供的就是一個遠端醫療的服務。

至於什麼是遠端醫療服務呢? 其實就是讓病人可以在任何地方透過電話或是視訊的方式,直接跟提供醫療服務的醫生或是某些醫療特定領域的專家進行線上問診以及諮詢的服務。

不過投資朋友需要了解的是,Teladoc提供的是一個平台服務,所以公司本身並不提供醫療服務,而是當作一些醫療服務的提供者以及需要醫療服務的病人之間的橋梁,所以其賺取的收入會需要跟這些醫療服務的提供者進行分帳,這也是目前公司營運成本的最大宗。

至於收費方式也主要分成兩類,一種是訂閱制,一種則是按次收費的。這概念也不難懂,訂閱制的概念就像是Netflix,會員每個月付固定費用,則可以享有無限觀看影集或是電影的服務,只是對應到TelaDoc則是享有無限次數的問診服務。

至於按次收費,就是像每次花費一個費用來租看一部電影,如果我們只想看特定一部電影,這樣的花費一定比訂閱制吃到飽的花費來的少,但是當我們對三部或是更多的電影感興趣的時候,每次所付的租金加起來可能就比訂閱制來的高了。

對應到Teladoc也是一樣,如果只想獲得單次的醫療看診服務,可能用這種按次收費所要付出的錢比較少,但是如果是長期有需求的病患,還是會以訂閱制為大宗

由於Teladoc的商業模式,相較於直接跟個體戶做生意,其主要的業績來源是跟一些大公司或是保險公司簽訂合約,由這些公司提供其員工名單或是保戶的名單,這些員工或是保戶加入訂閱會員所需要繳納的費用,實際上是由保險公司或是這些員工的公司所支付

在台灣的我們因為有便宜的健保,所以可能很難理解,許多美國公司的員工福利,一定會包含醫療保險的部分,因為美國看醫生所費不貲,所以這些公司會幫員工納保或是提供醫療相關費用的福利。

相較於實體醫療的看診費用,遠端醫療的費用較為低廉,相對來說這些公司或是保險公司也可以享有較低的支出成本,這也讓目前Teladoc跟來越多的公司簽訂合約。根據其官網公布的資料,目前美股的財富500強企業,目前有40%的公司都是TelaDoc的簽約客戶了。

2.產業狀況分析

整個遠端醫療產業的發展,隨著影音串流科技的進步,讓這塊產業的發展這幾年來一直維持在高速成長的軌道。

由於目前TelaDoc在美國遠距醫療的產業市佔率超過七成,所以我們直接分析TelaDoc近幾年來的營收成長率以及會員個數的增加率就可以看到,這個市場的確處於非常快速增長的階段。

TDOC營收以及會員人數成長率
(資料來源: TDOC 2019年年報)

另外在今年因為新冠肺炎的關係,許多人不敢直接到醫院尋求醫療協助,畢竟醫院仍舊是感染新冠肺炎的高風險場所,所以更多人開始接觸或是嘗試這種遠端醫療的方式。

這對TelaDoc來說,反而是一個更好的機會,只要讓這些新加入的用戶保有好的使用者體驗,進而養成對遠端醫療平台的依賴性,則在後疫情時代,縱使疫情降溫,用戶還是會持續使用遠端醫療服務,就可以為TelaDoc帶進源源不絕的營業收入。

3.產業護城河分析

前面有提到,TelaDoc本身提供的是遠距醫療的平台服務,而開發及維護平台所需要花費的成本並不會跟會員數目或是線上問診次數呈現完全等比例的增長。

換句話說,只要TelaDoc的營收規模還有會員數量能夠持續增加,就能夠持續改善毛利以及營業利益,這對TelaDoc要開始實現長期穩定的獲利,就變成是更加可行。

TelaDoc也有認知到這點,近幾年來透過不斷的併購,將許多遠距醫療相關的服務都納進其平台的服務。例如光是2020年,TelaDoc就併購了Intouch Health 還有Livongo這兩家在遠端醫療產業也著麼很深的兩家公司。

由以上操作我們清楚可以看到,TelaDoc目前的規劃就是利用財務操作的方式,不斷擴大自己的遠端醫療服務的面向,讓這些不同類型的遠端醫療服務可以整合在其平台下,讓彼此之間可以發揮綜效,讓其營運規模可以不斷放大。著眼的就是擴大規模之後,在遠端醫療市場的壟斷地位,能夠為其開啟持續獲利的大門。

4.財務狀況

依照往例,勳仔一樣參考了距離目前最近的一次季度財報來當作分析的依據(2020Q2)。

TDOC 2020Q2營收占比
(資料來源:TDOC 2020Q2財報)

從上面的營收增長率,我們可以看到2020年前兩季的累積營收,對比2019年的YoY成長率來到63%,跟前幾年的趨勢相比,成長力道還是保持的不錯。

我們可以看到按次計費的營收成長率遠遠超過訂閱制的營收成長率,這應該就是疫情因素導致民眾減少到實體醫療機構轉而接觸這類型遠距醫療所造成的現象。雖然有投資朋友會擔心這僅是疫情所引起的短暫現象,不過我們可以看到目前teladoc的營收組成還是以訂閱制為大宗,而雖然訂閱營收的成長不比按次計費的營收成長,但是接近50%的YoY還是一張蠻漂亮的成績單。

其中我們另外關注的一點是,相較於美國本土的營收增長率,TelaDoc的國際業務雖然也有成長,但是無論是佔營收的比例或是成長率都遠低於美國本土市場的表現,這也是TelaDoc未來一個還能著力的點

TDOC 2020Q2 營收及利潤分析表
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

雖然營收成長率持續維持高檔,不過目前公司的ESP仍然為負值,只是對比前一個年度,虧損的金額有縮小。我們可以觀察成本的部分,看起來雖然會員數目持續增長,但是TDOC的管銷費用仍舊有著不小的成長,這部分勳仔的解讀是TelaDoc仍然處於一個積極擴張的階段,所以管銷費用才會這麼高,當未來TelaDoc的業績成長率漸漸達到一個飽和的階段的時候,這邊的管銷費用應該是可以降低來達到更好的獲利能力。

TDOC 付費會員及計次看診成長率
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

再來我們可以從上面的圖表可以看到截自2020Q2,目前付費會員的數目已經來到5100多萬人,YoY來到92%,另外按次計費的看診數來到快要2200萬次,YoY成長率更驚人,來到125%。

接著我們分析看看TDOC的資產負債表,目前的負債比大約是46%,還保持在50%以下。另外流動比例(流動資產/流動負債)目前大約是1135%,這個比例有點好得太跨張,對比2019年底的數據,我們可以發現主要是因為帳上現金變多超過一倍所導致。

TDOC資產負債表
(資料來源: TDOC 2020Q2 財報)

所以我們接著分析現金流量的部分,看看究竟帳上怎麼多出這麼多現金。

首先先來看營運現金流的部分,直接看的話跟2019年一樣是淨流出,並且淨流出金額差距不大。不過如果把一些一次性或是跟營運績效本身沒有太大光關聯的因素補償回來,從下表可以看到,實質營運現金流對比2019年已經轉正。

Teladoc營運現金流分析
(資料來源: TDOC Q2 財報)

投資現金流的部分,截自2020Q2跟前一年對比,從淨流入變成淨流出。主要是差了有價證券的收益,其他包括為了併購預先提撥的金額都是接近的,這邊對整體現金流影響較不顯著。

TDOC投資現金流
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

最後我們看一下財務現金流以及最後的期末現金流,這邊可以看到一個主要的差別,就是在2020年回購了2022年到期的債券並且另外發行了2027到期的債權,因此帳面上的現金對比去年多出了不少,也就是藉由發行到期日較長的債券來償還短期內會到期的債券,藉由這樣的財務操作,充實公司的營運資金,所以目前短期看起來公司整體的營運資金是非常充沛的。

TDOC財務現金流以及期末現金水位
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

5.心得與後記

從近幾年來的營收跟會員數成長率分析起來,TelaDoc無疑處於一個高度成長的階段,這點也從TelaDoc這幾年來不斷透過併購來擴大自身在遠端醫療這塊市場的影響力得到驗證。

不過也因為TelaDoc本身還未實現獲利的狀況下,就不斷利用財務操作去併購一些或許也還沒開始實現獲利的遠端醫療公司(像是最近併購的Livongo雖然也是高成長的公司,但也仍舊處於虧損的狀態),也讓許多投資人擔心是否TelaDoc的擴張速度過快,獲利跟不上擴張的速度,或是這些併購的公司,究竟是否能真正融入TelaDoc原有業務或是平台,為其貢獻出1+1大於2的綜效,都還有待時間來驗證。

以勳仔的觀點,我認為後疫情時代,遠距醫療應該仍然會是一個趨勢,尤其是在美國這種幅員廣大,而且實體醫療的費用又居高不下的國家,遠距醫療帶來的便利性以及較便宜的醫療費用,無論是對於一般民眾或是對於提供醫療福利的一般公司或是醫療保險公司,應該都是一個還蠻有吸引力的選擇

另外,前面的分析我們有提到,目前TelaDoc在美國市場的成長率或是獲利都保有不錯的成長率,不過目前在國際市場的業務推廣,雖然營收也有雙位數以上的成長,但是對比美國本土市場,還是相對低的非常多。

這對於TelaDoc來說,也未必是壞事,因為這代表的是營收還有更多的潛在成長力道,當然前提是其短期內仍然需要花費較多的管銷費用在國際業務的推廣上,才能在國際市場營收看到對應的回報。

所以對於TelaDoc有興趣的投資朋友們,主要應該就需要持續注意營收成長的力道是不是能維持住,另外併購了許多公司,獲利能不能跟上,最後就是國際市場的營收是不是能有更高的成長力道,從這幾個面向來觀察分析TelaDoc是否是個能夠長期投資的標的。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

如果覺得這篇文章對您有幫助的話,歡迎點擊下方分享按鈕,分享這篇文章給你的FB或是Twitter的親朋好友,或是加入>>勳仔的理財小角落 FB專頁<<,接收最新的理財文章資訊

延伸閱讀(一): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 美股個股分析 – 一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

美股個股分析 – 一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

美股個股分析-華特迪士尼公司(NYSE:DIS)

我想每個人的童年回憶中,米老鼠一定佔有一定的份量。隨著年紀增長,我們可能會漸漸迷上漫威英雄電影的鋼鐵人,然後還會透過ESPN收看各種運動賽事。當有經濟能力可以出國的時候,可能會去鄰近的日本或是香港的迪士尼樂園來遊玩。這些休閒娛樂,通通來自影音娛樂巨擘,華特迪士尼公司(後面簡稱迪士尼)。

1.公司簡介

迪士尼公司成立於1923年,最一開始的名稱叫做迪士尼兄弟卡通製片廠,顧名思義,是一家卡通製作公司。隨後在卡通製作的部分逐漸取得領先地位之後,接著跨入真人電影/電視以及主題樂園等等的營業項目。

發展至今,迪士尼公司旗下的營運事業非常龐大,主要可以分成四大區塊,分別是媒體網路/主題公園暨體驗與商品/影視工作室/隨選視訊跟電視

媒體網路

迪士尼雖然是卡通起家,不過近年來透過不斷併購,已成為全球數一數二大的傳媒集團。在媒體網路這一塊事業,主要是有線頻道跟無線廣播的部分。迪士尼旗下媒體網路含括了Disney Channel/ESPN/國家地理頻道/ABC/FX等等收視率人口相當高的頻道。

主題公園暨體驗與商品

主題公園事業就是我們比較熟知的迪士尼樂園相關的營業項目(例如:郵輪及渡假村等等)。這邊投資朋友要注意的是,雖然每家迪士尼樂園的遊樂設施跟風格看起來是類似的,但是營運模式不盡然相同。

迪士尼公司真正百分之百直營的只有佛羅里達州,加州跟巴黎的迪士尼樂園。其他香港跟上海的迪士尼樂園,迪士尼公司僅持有不到一半的股權。而東京迪士尼,則更不算直接經營,而是將智慧財產權授與第三方公司的方式來間接獲得授權收入。

除了主題公園之外,迪士尼的財報將一些授權給全球產品開發商製造的授權收入也納入這個事業體來計算,以迪士尼旗下為數眾多的卡通以及電影角色,光是全球授權收入,就能替迪士尼公司帶來為數可觀的現金流收入

影視工作室

如同前面所提到的,近年來迪士尼不斷併購一些知名的電影工作室,像是知名的20世界福斯,皮克斯影業,探照燈影業等等,還有最近靠英雄電影大賺特賺的漫威影業,都已經納入迪士尼的旗下。

所以除了在電視平台上迪士尼多所著末之外,在電影產業上,迪士尼也靠著不斷併購,在全球電影產業中,持續取得領先的地位

除了電影的事業之外,迪士尼財報也將一些現場演出的舞台劇列入這項事業體來計算,像是百老匯以及其他世界各地演出迪士尼旗下電影或卡通相關內容的營業或授權收入,都會列入這個事業群來計算。

隨選視訊跟電視

隨著Netlfix的網路隨選視訊模式逐漸讓市場消費者接受,本身就是電影跟電視製作起家,又擁有許多有線頻道節目內容當後盾的迪士尼,更是不願意錯過這龐大的市場。

所以近幾年,除了原有的Hulu以及ESPN+的隨選電視服務之外,迪士尼也再推出Disney+來搶攻隨選視訊的市場大餅

另外隨著迪士尼成功合併福斯影業,以及跟AT & T買下其擁有的Hulu股權,去年則是跟有線電視巨擘康卡斯特集團(Comcast)談定,康卡斯特將會讓出33%的股份,這將讓迪士尼能夠100%完全掌控Hulu,(迪士尼實際收購康卡斯特的Hulu股份,將會在2024年完成)。

由此可見,迪士尼對於隨選視訊未來發展,是抱持高度信心,且傾集團資源,要讓其旗下的主要幾個隨選視訊服務,持續搶佔隨選視訊服務的市佔率。

2.產業現況:

迪士尼現在是不折不扣的媒體巨擘,旗下掌有ABC無線廣播公司,也擁有非常多種類的有線電視頻道,另外因為併購了許多電影工作室,也讓其走出原來的卡通領域,在電影產業也是具有舉足輕重的地位。

以影視娛樂產業來看,應該就屬康卡斯特集團(Comcast),有實力跟其相提並論。康卡斯特旗下擁有NBC的無線廣播公司,也擁有環球影業這家知名的電影製作公司。另外也跟迪士尼一樣,環球影業也成立了許多家的環球影城,來經營電影主題樂園的業務。

不過雖然在許多產業上,是有著競爭的關係,不過勳仔認為主要是跟集團持有的電影及頻道本身的內容有關,不同的內容,吸引不同的客群,所以整體來說,康卡斯特集團不算是跟迪士尼是完全的競爭關係。

舉個例子:迪士尼樂園主打的客群主要是家庭,所以園內的設施主要以老少皆宜來規劃,而環球影城主打得比較是青年族群,因此遊樂設施可能較為刺激,所以兩者會吸引到不同的客群。另外康卡斯特集團本身也是有線電線的經營業者,所以迪士尼其下的頻道也需要再康卡斯特的有線電視系統上架,所以其實雙方也是一種合作關係。

另外,康卡斯特雖然將Hulu的股份協議在未來將賣給迪士尼,不過康卡斯特並不是要退出隨選視訊的服務,主要的原因是,是因為康卡斯特旗下的NBC環球,也成立了自家的平台Peacock,所以基本上各大電視電影媒體的巨頭,都紛紛瞄準隨選視訊的服務。

不過目前在隨選視訊這塊,首要的競爭對手還是Netflix,但是夾著迪士尼集團充沛的節目跟電影內容當作優勢,迪士尼旗下的隨訊視訊業務預期還是能夠保持高度的成長。

3.產業護城河

勳仔認為迪士尼的產業護城河非常之深且開闊,主要有兩點原因。

第一點是因為其主要的智慧財產權,也就是一些卡通或是電影的角色,經過了非常長時間的宣傳跟廣告累積,在全球市場中幾乎都耳熟能詳,這種已經建立起來的品牌形象已經深植人心,讓其可以持續靠著這些無形資產的授權收入,在全球創造持續性的現金流入

這對於後進者,基本上是一堵高牆,例如某家小型卡通電影公司,也製播出了某些形象鮮明的卡通電影以及角色,但是沒有長期的廣告宣傳,強而有力的品牌形象包裝,以及自有媒體的協力宣傳等等,要讓卡通電影角色能夠再世界各地持續保有熱潮是很困難的。

而迪士尼的優勢就在於,其龐大的媒體網路以及固有深植人心的品牌形象,讓其一旦推出新卡通角色或是新電影角色,往往會再世界上很多國家造成熱潮,而一旦角色被成功塑造出熱潮,則除了電影或卡通本身的收入之外,其衍伸出的一些授權商品跟授權收入所帶進來的現金流,是源遠流長的,這也持續讓迪士尼的護城河加深跟加廣。

第二點則是媒體網路的綜效加乘效果,如同之前提到的,迪士尼藉由不斷的併購,在無線有線電視以及電影產業都架構出穩固的基礎,而這些旗下的電視頻道以及電影早已經深深融入在民眾的日常生活中,也就是收視群眾的黏著度很高。總使原先黏著度高的收視群眾中,有部分比例因為隨選視訊產業的蓬勃發展,改放棄有線電視訂閱而轉向網路串流的訂閱,迪士尼都已經做好布局。

並且不像Netflix雖然有許多自製影集及電影,但是還是有一大部分是來自跟其他電視電影公司的授權,所以Netflix的訂閱收入,還是有蠻大部分是需要付給這些內容供應商。而迪士尼的優勢是,旗下隨選視訊平台上架的內容可以有很大部分來自集團本身持有的資源,所以消費者的訂閱收入,有很高的部分能夠留在集團內,持續創造收益。

世界上有能力自製內容來經營隨選視訊平台的業者沒有很多,而勳仔認為迪士尼集團豐沛的影音資源,絕對是這個產業的箇中好手。

4.財務狀況:

我們一樣來看迪士尼公告的2020Q2的財報,雖然營收YoY成長21%,但是如果直接看淨利,是非常難看的85%衰退,對應的GAAP的Q2EPS,YoY更是慘不忍睹的-93%,從3.53衰退到僅有0.26元。

不過因為迪士尼在去年併購了TFCF(21世紀福斯公司),所以雖然淨利大幅下滑,但是營收卻逆勢上升21%,這主要就是來自併購的效應。

另外併購的關係,也讓這季的GAAP EPS包含了一些TFCF跟Hulu的無形資產攤銷所造成的扣抵。不過因為這些攤銷跟本業的營運狀況無關,所以迪士尼公布的的財報說明中特別強調,它們對於旗下各營運部門的營運績效分析,會扣除這些跟本業比較沒關係的因素,來做比較準確的營運績效分析。

迪士尼2020Q2財務簡表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

從迪士尼財報提供的數據看起來,如果將一些非關本業營運的項目從GAAP的淨利中給補償回來,則整體淨利的yoy衰退從85%變成37%,如果算累積6個月的結果,則衰退從65%變成14%,也就是本業的衰退沒有到想像中這麼嚴重。

迪士尼2020Q2營業利益表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看前面提到的幾個事業群的表現,從下圖我們可以看到,迪士尼主要的獲利引擎原本主要來自媒體網路以及主題公園跟商品的部分,不過2020Q2受到新冠肺炎影響,主題公園關閉,各國紛紛封城,也連帶影響一些零售以及紀念品店產品的銷售,所以讓整體主題公園暨產品的事業群,其營業利潤衰退58%。

而另一大獲利引擎的媒體網路,看起來表現不錯,YoY增長了7%,看似沒有受到疫情的影響,不過其實是因為併入了TFCF的效益蓋過了原來收到疫情影響而減低的廣告收入,所以讓整體營業利潤還是有微幅成長,換句話說,如果沒有疫情的因素,在媒體網路這塊,迪士尼應該是會有更令人驚豔的成長。

至於電影相關的營業利潤,YoY僅有8%的衰退,也有點超乎投資人預期,原本預期疫情期間,電影以及舞台劇票房的收入應該非常慘淡。主要的原因,迪士尼在財報當中有提到,這邊僅微幅衰退,是因為受利於部分電影內容在Disney+上架所得到的權利金,除此之外,因為併購TFCF帶來的利益也減緩這邊營業利潤的衰退

至於隨選視訊的部分,我們可以看到營業利潤的虧損YoY是超過100%的,不過對比營收,營收成長卻是超過100%,從這個現象,勳仔的解讀是目前Disney正在利用較低的價格以及較高的宣傳費用,來強力推廣旗下的隨選視訊平台,目的顯而易見,就是推升平台的訂閱人數,先讓消費者用免費或是低廉的價格養成黏著度,之後就有更多機會轉化成付費用戶或是升級用戶來提高營業利潤。所以許多市場投資人認為這是短空長多的一種現象,而毋須太過於擔心。

迪士尼2020Q2營收占比表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看現金流的部分,從下表來看,雖然營業帶來的現金流受到疫情影響,有一定程度的下滑,但是迪士尼在主題公園以及渡假村的投資上,比沒有疫情效應的2019年還要更多。這某種程度,可以視為迪士尼管理高層,對於公司財務體質以及疫情過後的業績成長,存在一定的信心,所以並沒有因為疫情而減少投資開發的支出。

迪士尼2020Q2自由現金流
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

因為本業遇到挑戰,投資人除了現金流之外,通常也關心公司償債能力。我們從財報中的資產負債表,可以計算出目前負債比(總負債/總資產)約是54%,而流動比例(流動資產/流動負債)約為94%。

雖然流動比例是小於100%,代表流動資產不足以支付流動負債,但是如同前面看到的,縱使營運逆風,迪士尼的現金流還是能保持在一個不錯的水準,所以目前的負債比以及流動比例都還算是在一個相對安全的水準。

5.心得與後記:

如同勳仔在護城河章節所描述,迪士尼有兩道強而有力的護城河,縱使受到疫情關係,2020年的營業遇到不少挑戰,但是從財報面看起來財務體質仍算健全,並且仍保有不錯的現金流入水準。

以長期投資角度且不希望承擔太多風險來看,迪士尼堅強的品牌價值搭配上迪士尼目前相對低的股價,會是一個可以考慮的選擇。

不過從短期投資角度來看,因為疫情看起來仍然沒有完全受到控制,整體娛樂產業還是很難在短期恢復到過往光輝,縱使部分的主題樂園即將或是已經重新營業,不過進場遊客的數量還是有受到嚴格限制,所以世界各國目前經濟部分重啟的措施對迪士尼的整體營業利潤貢獻度有多少,值得我們在下一季的財報中來觀察,不過勳仔認為2020年的整體財報都不會太好看就是了,對短線投資人,迪士尼就可能不會是太好的選擇。

免責聲明: 本篇文章僅為勳仔根據公開資料所做的主觀分析,僅供投資人參考,不應當做投資建議,投資人仍自行評估風險,盈虧自負。

如果覺得這篇文章對您有幫助的話,歡迎點擊下方分享按鈕,分享這篇文章給你的FB或是Twitter的親朋好友,或是加入>>勳仔的理財小角落 FB專頁<<,接收最新的理財文章資訊

延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 看好生技股的潛力嗎?聊聊台股跟美股的生技投資選擇

延伸閱讀(四): 美股個股分析 – 受益新冠肺炎疫情股價狂飆的Zoom(美股代號:ZM)

美股個股分析- 受益新冠肺炎疫情股價狂飆的ZOOM(美股代號:ZM)

股價狂飆的視訊會議龍頭-Zoom

2020年初開始新冠肺炎在世界上蔓延以來,許多行業都面臨停擺,導致經濟重創,但是卻有這麼一支股票,逆勢狂飆,對比IPO價格36美元來看,截自今日,股價已經翻了700%超過250美元了。這支股票就是目前線上視訊會議軟體的超新星,ZOOM。

1.公司介紹:

ZOOM是一間2012年成立在矽谷,專門提供線上視訊會議服務的一家軟體公司。由前網通大廠思科(Cisco)副總Eric Yuan帶領一群開發Webbex這套歷史悠久線上會議系統的技術班底(思科在2007併購webex),從思科出走,創造出了目前這套便利性以及會議品質都非常卓越的SaaS(Software as a Service)。

之所以選擇離開思科而另起爐灶,是因為看到目前雲端的應用及技術越來越成熟,還有各種行動裝置都日益普及(像是手機以及平板等等),體認到新時代的線上會議不應該受限於硬體的部分,不只在電腦前可以開會,只要有手機有平板電腦還有網路,在任何地方都可以不受限制的進行線上會議。

而大家熟知思科是一家網通設備大廠,所以原來的Webex系統,在建置上不只軟體的服務,也常常需要跟思科的網通設備綁再一起來建置,對中小型企業或是學界來說,成本太高,所以Zoom的服務模式,剛好切中市場所需,逐漸崛起進而漸漸吃掉原來webex的市佔率。

不過原本如果僅僅瓜分這些已存在的線上視訊會議系統的市占率,但是整體的TAM(Total Addressable Market)不夠大的話,對於ZOOM來說,發展也會受到限制,因為如果本身看到的餅就不夠大,縱使當上龍頭,獲利也很容易頂到天花板。

但是剛好時機給了Zoom一個很好的機會,Zoom於2019年四月在Nasdaq IPO,從2019年底到目前為止,全球壟罩在新冠肺炎疫情的影響下,導致各種商業的交通往來中斷,對於跨國企業來說,都必須借助線上會議系統來進行跨Site的業務合作,這讓Zoom的TAM突然間放大不少,也讓Zoom的業績一飛衝天,不管在營收跟獲利來說,每一季的財報都像是做了火箭,成長率都非常高,也讓Zoom的股價從IPO的36元 一路衝到了目前的250多元。

2.技術護城河分析:

Zoom的開發團隊是原有Webex的技術班底,所以對於視訊串流的品質,本身就累積很深厚的技術底蘊,所以在雲端平台的穩定性相當好。另外Zoom之所以成功的地方,就是成功的將許多原先webex使用起來沒有那麼順手的操作介面及系統,在使用者介面及經驗上下了很大的功夫,讓操作非常簡單明瞭。

另外不只單純的視訊會議系統,Zoom也同時整合了類似messenger的功能在這個系統裡面,雖然Webex也有簡單的messanger介面,但是功能過於陽春,以勳仔在之前公司的使用經驗,比較不會有人拿這個介面來進行一些工作上的討論。

Zoom就不一樣了,Zoom內建的messnger的功能就比較豐富,使用者可以很輕鬆的在這個視窗中貼上一些本地電腦的擷取圖(例如一些架構圖)進行討論,整體使用者經驗是非常好的,非常便利,不用先轉成圖檔,再用附件的方式發布給與會者。

Zoom在許多類似上述這種看似不起眼,但是卻對使用者體驗大大加分的地方做了很多功夫,再加上一些多人協作等等的功能也都非常完善,讓Zoom的口碑在使用者間都有著不錯的評價。

以勳仔自身的體驗來看,我也非常肯定Zoom在使用者介面上的強化,還有系統穩定性的部分,實際體驗的經驗都是非常好,幾乎不太會發生斷線或是訊號品質不佳的現象,可以感覺的到Zoom在後台跟前台系統應該是下了非常多的功夫。

3.產業現況分析:

從下列圖表我們可以看到目前Zoom以大約32.71%的市佔率奪下網路視訊會議軟體龍頭的寶座(資料來源),這邊市佔率對比新冠肺炎爆發前的20%已經有大幅度的成長,不過從這個圖表我們除了注意到Zoom奪下龍頭的資訊之外,還可以得到一些警訊。

zoom在網路視訊會議軟體市佔率
(資料來源: Datanyze.com)

以這家市調公司列在視訊會議的競爭對手除了Zoom之外還有其他95家,總共96家的公司在競爭同一個塊餅,當中不乏也非常強勢的軟體巨人,像Google/Microsoft/Adobe,也包括了網通一哥的思科等等,這些公司都是有可能有實力跟財力可以撼動Zoom寶座的大型公司。

正因為zoom是一家軟體公司,所以不像硬體公司容易靠著先進獨家的硬體架構,取得技術的絕對優勢,Zoom之所以深的使用者心的一些功能,在未來都有可能被其競爭對手給複製,例如共同協做以及背景置換的功能等等,也就是如果Zoom不能再功能面上繼續帶給使用者創新且美好的體驗,競爭對手就可能開發出類似的功能,但是藉由價格戰來瓜分Zoom的市佔率,這就是一家SaaS公司的最大隱憂

4.財務狀況分析:

我們直接來研究一下Zoom在2020/6/2剛發布的2021財會年度Q1的季報(連結在此)。本季營收來到3.28億美元,YoY是169%。GAAP的營業利益率則是7.1%(Non-GAAP則是16.1%)。

淨利的部分為2700萬美元,2020財會年的Q1淨利則是20萬美元,YoY成長了135%。從淨利再進一步可以得到2021Q1的GAAP EPS為0.09,如果把其中一些股權激勵的費用還有一些稅等等跟實際本業營運狀況比較不相關的項目給去除,ZM給出來的Non-GAAP的EPS則來到0.2,QoQ是33.3%。

ZM對於Q2的展望則是營收可以成長來到4.95~5億美元左右(QoQ約為52.4%),Non-GAAP的EPS則為0.44~0.46。而對於2021年一整年財會年度的財務預測,則給出介於17.75億~18億美元的營收,Non-GAAP的EPS在預估為1.21~1.29元。

從下表可以看到ZM官方給出來的預測跟市場分析師的預測是接近的,不過有趣的是,對於2022年度的預測,雖然平均下來預測EPS會成長到1.55,但是市場分析師的預測大相逕庭,樂觀的預測EPS可以成長到2.32,但是悲觀的卻認為會萎縮到僅剩0.6美元。

Zoom EPS預估表
(圖片來源: Yahoo Finance)

從預測的區間如此之廣我們可以試著去了解可能的原因,勳仔認為主要還是取決於新冠肺炎疫情還會持續多久,換句話說是什麼時候可以完全重啟國際間的交通往來。如果新冠肺炎迅速落幕,對於視訊會議的需求可能就會下降,則對於Zoom的成長就會比較不利,如果全球疫情持續,導致越來越多企業考慮長期使用視訊會議系統當作跨site合作的工具,則就能夠進一步刺激Zoom的營收成長。

5.心得與後記:

Zoom無疑在2020是一家高度成長的公司,主要就是搭上新冠肺炎的視訊會議需求,搭配上本身優質的系統跟使用者體驗,一舉拉高市佔率,營收跟獲利也跟著三級跳,也受到市場許多人的追捧,讓股價狂奔。

根據下圖資料顯示(資料連結),視訊會議的預估年複合成長率在未來五年是8.6%。因為下圖的資料涵蓋了軟體跟硬體的部分,所以我們先忽略TAM的絕對數字,而著重在市場成長率的部分。我們假設純視訊會議軟體的市場,成長率也是在8.6%左右。

web conferencing market size
(資料來源: Valuate Reports)

以整體視訊會議軟體市場8.6%的年複合成長率來估計,在Zoom擁有的市佔率不變的狀況下,到2025年營收可以來到27.19億美金,Non-GAAP的EPS也假設其他條件都不變的狀況下,則在2025年可以來到1.95美金。

以2025年成長到1.95美金的EPS,用目前的股價來計算,本益比也還是超過100倍,仍然算是偏高的溢價狀態,而且這僅僅是採用Non-GAAP的計算方式,如果使用GAAP的EPS來估計,本益比可能會更高。

雖然Zoom仍能可能藉由持續擴大市佔率的方式,讓營收跟EPS成長超越整體視訊會議市場的成長率,不過如同勳仔前面提到的,因為這塊大餅,在新冠肺炎期間讓許多軟體巨擘都嗅到商機,紛紛強化原有功能或是花更多資源來進行推廣,目的顯而易見就是想盡量搶占市佔率

再者Zoom之前被接露許多關於資安的一些醜聞,也導致部分比較敏感的機構已明文排除使用Zoom當作視訊會議的解決方案,雖然後續有做出對應的改善,但是對於商譽或多或少有一些影響。所以Zoom市佔率的成長,勳仔認為動能會逐漸放緩,屆時是否能維持如此高的本益比就值得投資人注意。

以勳仔個人的觀點,如果本來就在低成本持有zoom的投資人可能短期還可以放心持有,短時間在疫情還沒見到終點前,Zoom的營收絕對還有成長力道,不過如果這時候才考慮進場買進的投資人,可能就要衡量風險報酬比,或許股價還有上升力道,但是當疫情趨緩,投資人就要密切注意公司的營收成長力道是否能維持高檔,如果整體視訊會議市場成長動能趨緩,或是市占率因為其他軟體公司的強烈進攻而流失,目前過高的本益比也就代表了股價下修的空間也不小,這時候風報比是否符合投資人的推估,就是一個是否買進的參考依據。

免責聲明: 此篇文章僅為勳仔根據公司財報及查詢到的公開資訊做的主觀分析,僅提供投資朋友一些不同層面的參考,不應該當作買賣依據,投資人仍須自我評估,盈虧自負。

如果覺得這篇文章對您有幫助的話,歡迎點擊下方分享按鈕,分享這篇文章給你的FB或是Twitter的親朋好友,或是加入>>勳仔的理財小角落 FB專頁<<,接收最新的理財文章資訊

延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 看好生技類股的潛力嗎?聊聊台股跟美股的生技投資選擇