美股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司-Sea Limited (美股代號:SE) (下)

集手遊/電商/電子支付於一身的東南亞小騰訊- Sea Limited

接續上篇關於SE的公司跟業務簡介(文章連結),跟目前產業狀況的介紹,這篇讓我們繼續看看SE有什麼樣的產業護城河還有他的財務狀況如何

3.產業護城河:

SE看似獨立的三大業務,其實彼此之間是可以達到互相拉抬的效果。

當遊戲業務站穩腳步之後,接著發展電商。而這兩類的業務一旦呈現穩定成長之後,每日充值跟商品交易的金流,就會是一個可觀的數字。

而如果這樣的金流服務利潤,也能流入集團內部,則就可以打造真正全面性的大型網路公司,徹底的發揮集團綜效,創造更多的獲利空間,這點過去最為成功的例子就是中國大陸的騰訊。

相信騰訊也是看到SE在這三大業務的綜效優勢,選擇大舉加碼SE,這樣的好處是可以專心於中國的版圖擴張,而用投資的方式,參與東南亞的機會。

一個在中國稱雄,另一家則在東南亞稱霸,兩者可以達到一種互利關係,所以SE起步初期,的確也是先透過代理騰訊旗下的遊戲,讓Garena在東南亞可以佔得先機,也才有機會透過Garena賺到的錢,攻入東南亞電商的龐大市場。

而共享大股東騰訊的部分資源,勳仔覺得也可以算是SE的一道護城河,只不過商場沒有永遠的朋友跟敵人,如果騰訊未來想自己攻東南亞的大餅,則兩者關係會有怎樣微妙的變化就不得而知了,不過以目前雙方雙贏的合作模式,短時間應該雙方關係都還會非常穩固。

而攻電商市場的初期,會需要透過很多行銷宣傳手法,來提升品牌能見度以及市占率。這點蝦皮基本上發揮的淋漓盡致,仗著Garena賺錢的優勢,在電商這塊,蝦皮過去幾年靠著運費補貼跟砸重金廣告宣傳的雙管齊下,的確迅速搶佔許多東南亞國家的電商龍頭寶座

而其中最有名的例子應該就是蝦皮在2019年請了全球知名度超高的足球巨星C羅來擔任蝦皮的全球品牌代言人,雖然蝦皮不願透露代言費用,但是以C羅的身價,這個代言所費一定不貲。

雖然當時廣告的質感引起不少的討論,不過藉由這樣的操作,的確成功打響東南亞甚至是全球的知名度,也讓蝦皮2019年後,營收持續保持飛快的成長。而這些過往花大錢提升的品牌知名度,也順勢就成為蝦皮跟其他後進者競爭的一項產業護城河。

最後一項勳仔認為SE擁有的護城河,就是勳仔前面提到的,SE集團對東南亞各國的風土民情掌握度很高,能夠因應當地市場做出適當的客製化商品,這點對比許多同樣覬覦東南亞市場的歐美廠商來說,有著地域的優勢。

4.財務狀況:

首先我們先來看SE的營收部分,我們可以看到從2018年之後,蝦皮的營收呈現指數型的大幅度成長,不過淨利始終為負,甚至虧損有擴大的跡象。

(圖片來源: 財報狗)
(圖片來源: 財報狗)

反映在EPS上,也就可以看到每年都是負值,而且持續擴大中。

(圖片來源: 財報狗)

不過SE在營收大幅成長且毛利率是正值的狀況下,最終的營業利益率卻長期處於負值究竟是為什麼呢?

從下表可以看到,呼應我們前面所說,SE前幾年的企業發展階段,是處於積極擴張跟搶市佔的階段,因此我們可以看到銷售管理費用率都處於偏高的情況。不過SE從2019年在市場佔據一定的知名度跟領先地位之後,對於營銷費用占比開始有比較明顯的控管,不過目前的管控還不足以讓SE可以開始實現獲利

勳仔個人的想法是覺得這點不用太替SE擔心,當SE規模在東南亞持續成長,有些重複性營銷成本是可以相對容易的做一些優化來改善獲利結構。

不過現階段,從SE快速成長的營收來看,目前SE認為企業本身還不需要走到這一步,而SE的重心仍舊擺在提升市佔跟品牌知名度這兩件事情上,主要應該是希望繼續擴大業務規模,並且持續培養用戶黏著度,為持續不斷的營收流入做長遠的佈局。

(圖片來源: 財報狗)

等到成長到接近市場飽和的水準,營收增速就會趨緩,這時候投入的營銷費用,邊際效應就會出來,到時候SE在挾著龐大的規模經濟優勢去做營業成本優化,這時候預期會看到營銷費用率能夠顯著往下掉,藉此來換取獲利空間。

(圖片來源: 財報狗)

而既然SE一直不賺錢,那會不會有債務的問題?上圖的負債比可以看到,雖然近幾年負債比有漸漸下降,不過到2020年底都還有接近70%的負債比,感覺好像還是偏高?

這點我們去細看財報上的資產負債表,可以發現雖然負債表達到70%左右,不過列在負債的項目中,有一項叫做deffered revenue (延遲營收)的項目佔所有負債的35%

(圖表來源: SE 2020年報)

這個延遲營收的概念我們用Garena的遊戲充值來解釋。當玩家今天儲值了100元的遊戲幣,並且馬上用了其中的50元購買遊戲中的道具,這時候營收只能認列50元,因為實際上只實現了100元儲值金的一半,而還沒有用到剩餘的50元遊戲幣來兌換商品,因此這部分就會留在延遲營收部分,屬於負債的一部分。

不過這部分的負債反而是好的負債,數字越大就代表未來可以轉成實際的營收越多,扣除這部分的話,SE負債比大約50%左右,也還算合理的範圍。

(圖片來源: 財報狗)

而再多觀察攸關短期償債能力的流速動比,可以發現大致上都能夠保持在100%以上,代表流動資產是大於流動負債的部分,短期償債能力沒有問題。

(圖片來源: 財報狗)

不過既然SE近幾年長期處於虧損狀態,為什麼流速動比還能保持的不錯呢,因為這代表SE手上的約當現金部位保持的很充沛

從現金流量表可以看到,雖然營業現金流從2019年之後就翻正了,代表本業是可以帶入正現金流,但是貢獻整體淨現金流比例不高。真正替SE帶來充沛現金流入的是融資現金流,也就是從資本市場籌資,取得大量現金作為營運以及擴張使用

也就是說,對於目前SE的快速成長跟擴張期,資本市場其實是給予肯定的,縱使仍舊處於虧損狀態,但是市場募資的管道依舊暢通,SE能夠輕易的從資本市場籌措營運資金,來維持SE的營收成成長跟業務擴張。

5.心得:

SE在各方面的經營模式的確就像是東南亞版的騰訊,以遊戲為基礎去擴張到電商跟數位金融的範疇。

雖然因為營銷費用仍然居高不下而還沒辦法實現獲利,不過呈現指數增長的營收卻代表了積極擴張策略確實取得不錯的成果

以目前東南亞未來的市場潛力跟人口紅利來當做想像空間,持續擴張的策略似乎也受到市場的認同,從近一年的股價成長也可以驗證這樣的觀點。

縱使SE還未股東實現獲利,不過無論是在籌資跟市場價值上,SE的估值都持續成長,這代表市場多數人都是看好SE未來的發展

勳仔個人也是看好東南亞未來電商市場的成長動能,以目前SE在最近一季的財報來看,成長動能仍舊維持的不錯,中長期應該還是值得期待。

有興趣的投資人可以持續關注SE的營收成長動能趨勢有沒有趨緩,如果開始趨緩,就要特別注意營銷費用的變化,是否能夠開始改善,因為目前SE這幾年已經證明他在企業快速成長擴張期能夠取得成功,不過當企業進入穩定期,獲利結構才會是市場估值的關鍵,能夠長期提股東帶來獲利的企業,才能持續性的受到市場的認同

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司- Sea Limited (美股代號:SE) (上)

延伸閱讀(二):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司-Sea Limited (美股代號:SE) (上)

集手遊/電商/電子支付於一身的東南亞小騰訊- Sea Limited

最近有一則新聞,內容是在說明蝦皮支付的電子支付營業執照遭到金管會的廢止,主要的原因是因為取得這個執照需要在限期內完成增資,不過因為增資的資金來源有陸資的疑慮,因此遲遲未過投審會的核准,因此超過增資期限。

相信台灣人有在使用網購交易的民眾都知道蝦皮拍賣這家電商,而從上述新聞也可以知道,蝦皮已經從網路拍賣電商,跨足金到流的支付服務,不過為什麼它們的增資會被認為有陸資疑慮呢?今天就讓我們認識這家公司吧。

1.公司介紹:

SE成立於2009年,一開始的名稱是Garena,在2017年因應業務從遊戲市場擴大至電商以及電子支付,正式更名成為Sea(Southease Asia) limited,而原來專注於手遊及電腦遊戲代理業務的Garena平台則成為其旗下主要獲利來源的子公司

從更名後的公司名稱可以很容易看出Sea著重的正是整個東南亞的網路應用市場包含新加坡、泰國、越南、台灣、馬來西亞等等。雖然後來集團版圖持續擴大到拉丁美洲,不過目前整體發展中心主要還是以東南亞為主

如同前面提到,SE主要有三個核心事業,分別是遊戲代理與研發的DE(digital entertainment, Garena平台),E-commerce(電子商務,也就是台灣人耳熟能詳的蝦皮拍賣),以及數位金融服務(digital finance Service),下面就讓我們來了解這三大業務吧。

DE(數位娛樂)

如同前面提到,數位娛樂這項業務是SE的老本行,公司前身的Garena雖然後來轉成SE旗下的子公司,不過至今都仍然是SE主要的獲利來源,甚至可以說是靠這部分遊戲自製跟代理賺到的錢,來協助其他事業渡過燒錢搶市佔的時期

Gerena 初期是以代理遊戲的方式來經營,而騰訊就是其長期合作的對象,也因此騰訊看好Garena的在東南亞市場的潛力,持續投資在Garena。也因此騰訊旗下遊戲的代理權非常牢固,EX:騰訊旗下的遊戲當紅炸子雞王者榮耀主要在大陸市場推廣,而國際版的「傳說對決」這款遊戲,則是交由Garena代理跟推廣。

而僅僅代理遊戲,相對自製遊戲,毛利畢竟還是比較低,畢竟要被遊戲原廠給抽成,於是Garena也開發了自製遊戲Free fire,這款遊戲也迅速搶佔拉丁美洲跟東南亞手遊的下載排行榜冠軍,成為Garena另一個主要的獲利來源

由於目前這類型聯網類型遊戲,主要的營收來源來自於玩家充值來購買遊戲內道具或是服務,因此維持活躍使用者的人數,還有付費使用者的人數跟平均消費的金額就很重要。

為了達到這樣的目的,維持遊戲的熱度跟新鮮感就非常重要,因為這樣才能在鞏固原有玩家之外,持續開發出更多的活躍使用者。因此Garena除了單純的遊戲製作跟代理,也積極結合時下流行的遊戲直播以及電競運動,舉辦許多大大小小的電競比賽,從區域性到全球的職業電競推廣都不遺餘力,也的確成功不斷推升這塊業務的營收跟獲利。

E-Commerce (電子商務)

這塊電商業務其實就是蝦皮拍賣跟商城,相信身為台灣人的我們一定都非常熟悉。

還記得蝦皮剛來台灣的時候,透過運費補貼的手段,迅速搶食原來PChome主導的台灣電商市場,在輔以過去在東南亞累積的經驗,不斷改善使用者體驗,也讓PChome節節敗退。

蝦皮不斷蠶蝕原來PChome的市場份額,有很多個人商場賣家直接從pchome 搬家到了蝦皮,或是維持兩邊都有個人商店,不過重心擺在蝦皮的經營上面。

不過雖然市占率搶佔的非常快速,不過其實運費補貼是一種七傷拳的行銷手段,這些大量的運費補貼支出大過於商品上架所能賺取的費用,因此前幾年蝦皮並不賺錢

不過當市占率逐步上升之際,消費者跟商場賣家也已經養成在蝦皮平台的依賴度跟黏著度,這時候蝦皮再逐步取消運費補貼,因為對於賣家跟消費者來說,會有平台轉換成本,因此縱使補貼逐漸減少,不過因此而流失的個人賣家跟消費者都還在可控制的範圍,不過這卻讓蝦皮拍賣跟商城開始有獲利的機會。

DFS (Digital Finance Service, 數位金融服務)

數位金融也是Sea近幾年來積極搶進的業務之一。除了發展比較早的電子支付像是AirPay跟蝦皮支付等等金流支付相關的服務之外,Sea還在去年取得新加坡核發的數位銀行執照,預計2022年開始營運,這也宣告SE將全面跨足數位的金融服務,像是存款跟信用卡等等,藉此持續擴張其數位金融服務的業務範圍。

不過在電子支付的業務,存在一些隱憂,因為電子支付如果僅是綁定信用卡或銀行帳戶,則跟其他競爭者的同質性會比較高,如果是在較晚進入的市場,可能又需要砸錢補助合作商家,增加誘因才能放大電子支付的交易量,提升市佔,也因此不是每個東南亞國家SE都能取得成功。

而SE電子支付業務airpay推展較順利的地區主要包含泰國、印尼、越南、菲律賓這幾個國家,主要是在這些國家,還是有蠻高比例的民眾沒有信用卡或是銀行帳戶,SE趁勢推出Airpay counter的服務,讓使用者可以直接到便利商店或其他合作的商店直接用現金儲值,進而提升使用意願

從以上例子可以看到,SE鎖定的東南亞市場,經濟發展程度跟風土民情不太一樣,因此對於區域內不同國家的業務開發,往往需要因應當地情況做出適當的調整,這點許多歐美網路巨擘或許覬覦東南亞這塊快速成長的市場,不過因地制宜的客製化還是SE佔有上風。

三大事業營運狀況:

(資料來源: SE 2021Q2 財務報告)

從上圖SE在2021Q2的財報可以看到,SE的營收成長非常驚人。並且從這樣的營收結構圖,可以看到SE主要的營收來源還是來自於數位娛樂的遊戲事業Garena(DE)跟電商業務的蝦皮(EC),第三項數位金融的服務目前占比還非常低。而從EC跟DE的營收來看,兩者相距不大。

(資料來源: SE 2021Q2 財務報告)

不過營收的多寡不代表實際的獲利,雖然營收成長驚人,不過以EBITDA來看,2021Q2對比2020Q2反而又從正值轉成負值,代表SE在2021Q2實際上是虧損的

而一樣上方的組成圖來看,如同前面所提到,數位娛樂Garena是唯一有賺錢的事業群,而且獲利持續跨大,不過縱使數位娛樂事業群大賺特賺,但是還是不夠其他事業群拿去燒錢。其他事業群的營收雖然增加幅度也很驚人,但是整體的虧損反而是擴大。

從上面的現象我們可以推測,在數位娛樂這個業務,SE所著重的東南亞跟拉丁美洲市場,已經取的市場領先地位,競爭壓力相對較少,讓其有較高的毛利。

而在電商業務跟數位金融的部分,目前群雄割據,還處於燒錢宣傳跟搶市占的時刻,因此雖然SE在大部分東南亞國家已經取得電商市佔第一的地位,但是還是必須靠著持續的廣告跟補貼活動來維持業務的成長,這也壓縮了SE在這兩塊業務的獲利能力

2.產業狀況:

2020跟2021年,因為疫情關係,加速了宅經濟的發展,而線上遊戲以及電商剛好就是最大收益的產業。

雖然有人懷疑疫情結束之後,這兩項產業可能不會再有這麼高的成長率,不過根據市場研究機構指出,全球跨境電商的銷售額在2026年會達到4.7兆美金,年複合成長率高達27%,是一個非常驚人的成長幅度。而以地域性來看,亞太地區的成長率跟全球電商銷售額的佔比在全球都是最高的,這也代表亞太的年複合成長率是超過27%這個數字的。

另一份研究報告則指出,東南亞電商的市場會在2025年達到153億美元的規模,年複合成長率來到39%。而從SE公布的2021Q2數據,無論是在電商的營收成長率跟GMV(Gross Merchandise Volume)的成長率都遠遠超過39%這個數值,這也顯示目前已經取得東南亞許多國家電商市佔第一的蝦皮,可以利用其目前的優勢取得產業平均水準以上的強勁成長。

SE GAAP Revenue for E-Commerce
SE GMV for E-Commerce

而勳仔相信高成長率還另外來自東南亞地區的人口紅利還有持續普及的智慧手機持有率,都讓東南亞的電商市場,距離市場飽和還有一段距離,規模的成長仍舊充滿潛力。而同樣的優勢,也貢獻在數位娛樂的產業中。

一樣從下方SE公布的2021Q2財報來看,對於Garena這類型主要經營連線遊戲的廠商來說,無論是在每季的活耀用戶數或是每季的付費用戶數,都持續維持跟疫情爆發初期一樣的強勢力道,這對那些擔心疫情後期成長力道會趨緩的人來說無疑是一個強心針。

SE數位遊戲事業近五季每季活耀用戶數
數位遊戲事業近五季每季付費用戶數

其實在數位娛樂產業能夠繳出這樣驚人的成績單不是僅僅單純靠著疫情的順風車,如同前面提到的,SE之所以在最近幾年取得很大的成功,是其針對東南亞市場的深入研究,能夠推出符合市場需求的產品

以Garena自製的超熱門free fire這款遊戲來說,這款遊戲在2019跟2020年蟬聯全球遊戲下載量冠軍,今年在新加坡舉辦的相關電競比賽更是創下同時觀看人數達到540萬人次的驚人紀錄,這款自製遊戲的巨大成功,也成為Garena獲利持續成長的關鍵。

不過Free Fire這款遊戲的玩法並不是什麼新玩意,早在Free Fire,大股東騰訊早就有絕地求生M,而中國另一家電玩大廠網易也推出相同類型的荒野行動。這兩家公司推出的遊戲無倫是在畫面的精緻度跟多人連線規模都比Free Fire來的更優秀,那究竟為什麼Free Fire然後可以後進者的身分在市場取得成功呢?

其實又回歸到前面提到的,Garena對於東南亞的市場耕耘已久,對於東南亞市場的特性聊若指掌。由於東南亞市場相對歐美國家甚或是中國大陸,使用高階手機的比例相對低,因為價格相對昂貴,相對的,一些中低階的智慧型手機在東南亞市場取得較高的市占

在這些中低階手機運行遊戲,如果過度要求高畫質或是複雜的聲光特效,反而會使得手機運行不順影響使用者體驗,因此Free Fire在設計初期,目標就是以最低的硬體資源能夠運行的最順暢為目標,這點跟其他遊戲開發商競逐畫面品質是不太一樣的。這樣的設計目標,切中東南亞以及拉丁美洲中低階手機市占率較高的這點,讓普羅大眾或是平民老百姓都能夠有良好的手遊體驗,這點對於推升季活耀使用者數目有很大的幫助。

下圖是手遊市場研究機構SensorTower對於2021上半年所做的手遊市場調查,對比2020年上半年,整體手遊的市場規模仍舊持續成長放大,不過從下圖可以看到,雖然絕對營收還是AppStore比較多,不過目前Google Play的成長率較快,接近App Store的兩倍。

1H 2021 Mobile Game Revenue
資料來源: SensorTower.com

而來看2021上半年的整體手游下載量,我們可以看到綜合App store跟google play兩大平台,FreeFire目前佔據第二位。不過有趣的是,Free Fire在Google Play排行第二,但是在App Store卻擠不進前十名。

1H 2021 Most Downloaded Games Worldwide
資料來源: SensorTower.com

上面觀察到的現象,讓我們順著剛剛的資料思考一下:因為東南亞市場跟拉丁美洲的智慧手機以中低階的為主,這類型的手機主要都是搭載著Google的Android系統。而Free Fire在Google Play榮登同類型遊戲的下載量冠軍,代表的是Free Fire在東南亞跟拉丁美洲市場取得很大的成功

至於AppStore沒有擠進前10也不用太擔心,因為這不是Garena的主要市場,AppStore主要的用戶可能來自歐美跟中國大陸,這邊毋須跟大股東騰訊旗下的遊戲強碰,兩者可以在不同市場持續耕耘。

只要先鞏固東南亞跟拉丁美洲市場,憑藉著快速發展的經濟跟基礎建設,再加上區域內的人口紅利,應該能維持好幾年的榮景

而至於目前營收占比還非常小的數位金融部分,目前主要的業務來自於Airpay這項電子支付服務。目前電子支付競爭相對激烈許多,在東南亞各個國家的領先業者都不盡相同,這點SE也很清楚,因此其主打的利基點就是看上部分國家,還是有一定比例民眾沒有銀行帳戶或是信用卡,因此推出可以臨櫃現金加值的Airpay Counter服務,來當作誘因,讓其可以達到比較高的滲透率。

雖然根據電子支付業者Boku發布的研究調查,指出東南亞的電子支付市場在未來五年,能夠有年複合成長25.5%的快速成長,不過因為競爭者眾多,這快速成長的市場,SE能吃下多少還很難說

因此為了繼續擴展行動支付以外的數位金融服務市場,SE成功取得新加坡純網銀的執照,只要通過最後營業審查,最快可以開始在2022年經營虛擬銀行業務。不過因為新加坡本身就是金融科技重鎮,一些老牌的銀行像是星展銀行在當地無論是口碑跟相關金融科技的導入也都非常有水準,SE透過虛擬銀行進入這個同樣競爭激烈的市場,能夠取得多少成果,還有待時間證明,也因此數位金融服務這項業務的成長率對於勳仔來說,是比較有疑慮的。

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延伸閱讀(二):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

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