美股股票分析-結合AI保險還有公益的新創公司Lemonade Inc (NYSE:LMND)

美國股票分析 – 顛覆傳統保險產業的AI新創公司 Lemonade Inc (NYSE:LMND)

1. LMND公司介紹

Lemonade Inc (後面簡稱LMND)檸檬水公司成立於2015年。並在2020年七月份在紐約交易所上市(NYSE:LMND)。

這是一家提供財產和意外傷害的保險公司。公司上市初期主要提供租客以及屋主的保險,其中又以價格低廉的租客保險佔比最高。而為了擴大營業規模跟客戶群,LMND在2020七月中新增了寵物保險的產品線。

Lemonade雖然看似一家保險公司,但是其銷售模式卻跟傳統保險公司大相逕庭。傳統保險公司的保單銷售主要是透過保險業務員去推銷每張保單並負責客戶的理賠相關處理事宜。所以每成功銷售一張保單,保險公司會需要付出佣金給這些保險業務員,這些都會是保險公司的成本,會透過較高的保費來轉嫁這些成本。

Lemonade主打的賣點就是他們不養一大群的保險業務員,而是透過AI人工智慧的技術來研發線上保險服務員Maya跟Jim,分別來負責處理銷售保單以及處理客戶理賠事宜這兩大項最需要人力的工作。

LMND保險AI客服Maya
負責處理保單銷售的AI客服 Maya (圖片來源: Lemonad官網)

透過AI來處裡線上客服的模式在其他產業可能已經看過,但是在保險業卻是首見。也因爲沒有實體業務員的營運模式,挑戰了過往人們對保險業的印象,所以目前Lemonade在不同年齡層的滲透率差別很大,目前主要客戶的年齡層都在35歲以下。也就是在年輕世代蔚為風潮,但是在中高齡的客群市場卻還比較難滲透進去

另外Lemonade強調不只保單銷售客戶透過AI技術,就連以往常常曠日費時的理賠流程,也透過AI技術大幅度縮短理賠過程,也是透過線上AI客服回答幾個問題就能在很短時間獲得理賠,根據官方說明,目前最快紀錄客戶可以在三秒內獲得理賠金。

Lemonade還有一個特別的地方,因為其公司高層有行為心裡學家,因此他們特別提出了回饋機制(giveback)。

LMND會在保戶購入保單的時候讓其選擇其所關注的公益社群團體,選擇同一群公益團體的保戶會被歸類在同一群,一旦這個年度這群客戶的賠付率在一定的範圍一下,LMND不會把因為少賠付賺到的錢放在口袋,而是讓這些多出來的錢捐贈給這些保戶所指定的公益社群

Lemonade相信透過這樣的機制可以讓保戶有種使命感,如果保戶詐保LMND等於在詐騙社會上的弱勢族群,讓保戶在心裡層面上有著自然的約束力,進而降低詐保的機率。

2. 產業狀況分析

基本上LMND所目標的市場是一個TAM(Total Addressable Market)非常大的市場。根據IBISWord.com的數據指出,2020年美國租客保險市場的TAM是38億美金,而房屋持有人的保險TAM更是高達1050億美金,這是一個非常可觀的數字。

美國屋主保險2019市佔率
(圖片來源:iii.org)

根據上方2019年的數據來看,雖然市場的TAM很大,但是基本上市場上群雄並起,排名第一的State Farm市占率還不到20%,前十大的屋主保險公司加起來大約也只佔了60%左右,更加可以證明市場上還有許多小型的保險公司一起瓜分這塊大餅。

Lemonade在2019年的市占率僅大約0.1%,未來如果能成功持續擄獲消費者的心,成長空間是非常具有想像力。

另外Lemonade在七月份開始了寵物保險的部分,目前美國雖然家戶有飼養寵物的比例相當高,但是對於寵物保險的部分還不如歐洲國家重視,因此雖然寵物保險的TAM遠小於屋主保險的部分,但是對Lemonade來說,競爭者也較小,對投資人來說同樣具有想像空間

3. 營利模式分析

Lemonade在2020Q2之前,會將收到的保費,一部分交給再保險公司(從2020Q2財報看起來的比例約為17%),然後自己實際賺取的保費還需要扣除賠付給客戶的部分以及其他保險支出之後,才會例入毛利計算。

不過Lemonade在美國S-1 IPO的招股書上有說明,LNMD會在2020年Q3開始採行新的商業模式"比例在保險",主要的目的是轉嫁大部分的風險到再保險公司,讓自己不會因為規模快速擴長,而需要提存更龐大的資本來因應一次性大量的給付需求(例如:天災)。

這邊勳仔根據S1招股書上的說明,試著用下方圖示來說明這個"比例再保險"的營利模式。

Lemonade Inc  比例再保險商業模式
(資料來源: LMND S1招股書 , 圖示整理: 勳仔)

為了方便計算,直接假設保戶付出來100元的保費給LMND之後,這100元中絕大部分會支付給再保險公司(75%),不過再保險公司會將其中的25%退還給LMND當作傭金。

而LMND自己留存的25元中,因為仍然需要負擔起25的賠付責任。根據2020Q2財報顯示的賠付率約在70%左右,因此我們可以計算出這25塊中實際能算是LMND的獲利僅剩下7.5元。

從上面的圖示計算,我們可以看到實際LMND列為實際營運獲利的部分僅剩下26.5%(概念上就是毛利率),這其實也就代表LNMD的新營運模式,毛利率會有一個天花板,所以LMND雖然在毛利率上可以再利用大數據分析降低賠付率的方式來提升,但是到了一個飽和值之後,毛利率本身能提升的就相對有限

不過,這種營利模式我們也可以發現,因為其轉嫁大部分的賠付風險到再保險公司,本身僅負擔25%的風險,所以風險可以控制得比較好,也不需要準備太多的賠付準備金。另外因為跟再保險公司取回的傭金部分是固定%數,所以一旦總客戶數跟總保費規模一放大,實際拿到的獲利絕對值就會跟著放大,再其他固定支出增幅不大的狀況下,就能創造出可觀的規模經濟,進而帶給LMND較佳的盈利。

4. 財務狀況分析

首先我們先來看2020Q2概觀的數據,首先營收成長的YoY超過100%,主要來自大幅成長的客戶數目還有持續提升的平均保費。

不過雖然營收持續大幅度成長,毛利也從12%成長到18%,但是還是持續處於虧損狀態,不過虧損的部分有微幅的縮小。

另外值得注意的是,之前一直被市場詬病的賠付比例也持續下修,這對Lemonade想要縮短轉虧為盈的時程是非常重要的。勳仔認為應該是因為Lemonade不斷用持續成長的客戶資料持續訓練AI的模型,讓AI演算法辨識正確率能夠提升,進而減少誤判的保險理賠金支出。這邊的賠付率如果能持續維持甚至下修,會讓市場上對Lemonade的盈利能力更有信心。

Lemonade Inc 2020Q2 財務簡表
(LMND 2020Q2 財務數字簡表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來看營收跟營運成本的部分。我們可以從下表看到,雖然營收持續成長,但是除了跟著等比例上升的賠償準備金以及一些保險相關的支出之外,在市場行銷的費用雖然有略微下降,但是在2020Q2仍然佔了總營收超過一半的比例,這居高不下的行銷費用也造就LMND在2020Q2的EPS仍然是負的1.77元,距離損益兩平還有很長的路要走。

LMND 2020Q2 營收及成本分析表
(LMND 2020Q2 營收及成本分析表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

接著我們來分析看現金流量的部分。首先在營運現金流的部分,雖然2020前兩季數據上淨流出的部分對比2019是擴大的,不過扣除一些一次性的提列支出(像是股權激勵金),純粹聚焦在純營運的現金流部分,可以在下表的最後一行看到整體的淨流出反而是微幅縮小的。

Lemonade Inc 2020Q2 營運現金流
(LMND 2020Q1Q2營運現金流 , 資料來源: LMND 2020 Q2財報)

另外關於投資以及財務現金流的部分,我們可以看到LMND在2020前兩季藉由投資操作取得約2250萬美金的投資現金流,而在財務現金流的部分對比2019年透過發行特別股的方式取得大量的資金,在2020前兩季這部分並沒有太多操作。 現金水位對比2019年前兩季,微幅增加,短期內營運資金不虞匱乏。

LMND 2020Q2 現金流分析表格
(資料來源: LMND 2020Q2財報)

最後我們也來看一下資產負債表,從下表我們可以看到,LMND著實是一家輕資產公司,帳面上的資產絕大部分都是流動資產,現金部分約佔總資產的65%。至於負債比則大概是35.3%,整體來說財務狀況還算健康,公司籌措資金來源主要是透過發行股票的方式籌措,沒有太多的舉債,不過後續要注意是否股本會膨脹的太快影響獲利。

這邊值得一提的是,這邊列入負債有一大部分是所謂的預收保費(Unearned Premium),主要原因是因為保單的有效年度跟公司財會年度不會一致。舉例來說: 有一張保單是在7/1開始生效,保障期限是一年。因為在7/1生效時已經收取完整一年的保費,但是事實上所繳的保費有一半要列入今年度的財會年度,而另外一半要列在明年度來計算,所以在今年度的會計科目上會暫列在資產負債表的流動負債部分,因為這是屬於預收的營收,算是一種好的負債。

LMND 2020Q2 資產表
(LMND 2020Q2資產表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)
LMND 2020Q2負債及股東權益表
(LMND 2020Q2負債及股東權益表, 資料來源: LMND 2020Q2財報)

5. LTV(客戶終身價值)/CAC (客戶獲取成本) 分析

從前面的分析我們可以知道,目前Lemonade雖然處於一個快速成長期,不過每一季的虧損還是不少,主要的原因來自居高不下的市場行銷費用。所以這邊我們來分析看看一般會用來評估一些SaaS或是新創公司獲利能力的指標LTV(Life time Value)/CAC( Customer Acquisition Cost)的比例。

LTV (Life Time Value) 客戶終身價值

這項指標就如同中文翻譯所描述,它代表的是每一個客戶都能夠帶來的總價值。這邊強調"終身"其實是帶入了一個retention rate(客戶保持率)的概念。因為客戶每年都有一定的流失率,100個客人可能明年續約的只剩下80個客人,那麼retention rate就是80%。

我們可以從retention rate 反推出客戶的life time,就是平均每個客戶會跟這家公司有幾年的合約關係。從Lemonade的S1 IPO招股書揭露的retention rate約是75%,我們可以透過1/(1-retention rate)的公式得到客戶的life time為4年。

這4年的life time在乘上每年客戶能為公司帶來多少獲利就可以得到LTV的值。

CAC (Customer Acquisition Cost) 客戶獲取成本

這個指標,從中文翻譯上也可以很清楚的知道,它代表的是公司每挖掘出一個新的客戶,所需要花費的成本是多少。通常在新創公司初期,公司品牌能見度不高,需要花費較多的市場行銷費用去建立品牌知名度來帶入較多的客戶,不過隨著能見度越高,這個CAC的指標應該要隨之下降,才能反映較佳的行銷效率,也會是新創公司能否獲利的關鍵之一。

Lemonade Inc 的LTV/CAC 趨勢分析表

LMND LVT/CAC 趨勢分析表
(LMND LVT/CAC趨勢分析表, 資料來源: LMND S1招股書 & 2020Q2財報)

勳仔根據LMND提交的S1 IPO招股書以及2020Q2財報上所揭露的數據,整理出上表,我們可以看到雖然從2019Q1到2020Q2,LTV/CAC 比例持續上升,不過目前這個值都還未超過100%。這個意思是說,每開發一個客戶所需要花費的成本還大於這個客戶能替公司帶來的獲利,這個表現在目前當然還是不及格的。

一般認為LTV/CAC要大於3才是一個健康的比例,尤其一些LMND的傳統保險業競爭對手這個比例甚至超過7,這都提醒投資人目前LMND還有很大的進步空間,不過至少我們可以看到進步幅度是非常大的。

6.心得與後記:

Lemonade這種結合AI ,保險以及公益的顛覆式商業模式,著實在市場總值超過1000億美金的保險市場掀起了不小的波瀾。不過從財務面來看,目前Lemonade距離真的要能損益兩平還有很大段的路要走,不過以各種財務指標來看,目前公司是朝著對的方向在走。只是對於短期想要看到股價大幅度成長的投資人可能就不是這麼適合,LMND還需要更多時間來證明自己。

不過後續要能夠走得長遠,勳仔認為關鍵還是在於市占率能不能持續擴張,因為如同勳仔前面分析所說,LMND在2020Q3之後採用的比例再保險模式,可以確保較穩定的毛利率但也同時替自己的毛利率蓋上了一頂帽子,往上改善的空間相對有限,所以要能擴大公司的獲利,關鍵的點就是要把營運規模不斷提升,才能帶來較大的獲利空間。

另外規模提升之後,在全美的品牌能見度也會更高,只要在使用者體驗持續提升,就可以靠著較高的品牌知名度以及口碑來降低CAC,以及提升客戶的維持率,這兩者對於推升公司的獲利以及穩定的現金流都是非常重要的。

勳仔對於這檔股票是非常有興趣的,只是需不需要在短期內建倉,就取決投資人本身對於風險以及資金運用效率的調配了,只是覺得這種顛覆式的新創公司如果能成功,就可以大大顛覆原來的保險行業,對於身在AI 相關產業的勳仔來說,如果看到AI科技能在新的領域開花結果,是一個非常大的鼓舞,所以後續我還是會持續追蹤這檔股票的發展,之後有機會再更新這家公司的後續發展給投資朋友們。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負

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延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司-Peloton Interactive(NASADQ: PTON)

延伸閱讀(四): 美股個股介紹 – 立志重返榮耀的AMD(Advanced Micro Devices)

前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

海外券商Firstrade的優缺點介紹

目前投資美股管道,除了在國內券商開設複委託帳戶之外,有越來越多人著眼於較低廉甚至免費的交易手續費,選擇直接開設海外券上的帳戶,這邊勳仔來介紹我自己也有在使用的海外券商 – Firstrade。

免責聲明:根據金管會的說明,目前台灣投資海外股市的交易管道,僅有透過國內券商的複委託模式有受到國內相關單位做監管,其餘海外券商並沒有在台灣成立公司經營證券買賣的業務,所以對於國內投資人如果要在海外券商開戶進行股票操作,台灣相關單位並不會也沒辦法對海外券商進行監管,所以如果跟海外券商有糾紛,投資人只能自行跟券商協商,投資人須明白風險並且自行決定採用何種方式進行海外投資

勳仔後面將會簡單介紹Firstrade的優點跟缺點,如果投資朋友看過勳仔關於美股的個股分析,已經迫不及待,躍躍欲試,可以直接點擊下面圖片連結進行開戶! (延伸閱讀:Firstrade step-by-step開戶流程(2020最新版))

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Firstrade公司介紹

Firstrade成立於1985年,到現在已經有35年歷史了,目前主打的就是網路交易的服務,本身並沒有實體的經營據點,而公司總部則設在紐約。

因為這家公司的創始人是華人,所以是少數幾家早期就開始提供中文化服務的美國券商,後來也慢慢有越來愈多美國券商開始提供中文化界面以及服務。

因為其重點就是在網路交易平台,所以近幾年來不斷優化其線上交易平台的系統。在最近一些網路券商的評比中都取得不錯的口碑跟成績。

以下方Firstrade官網顯示的說明,Firstrade拿下Kiplinger的最佳網路券商的殊榮,另外在StockBroker的2020網路券商評比中,在易於使用性拿下5顆星的滿分表現,傭金跟費用同樣也取得4.5顆星的好成績。

(圖片來源: Firstrade官網)

Firstrade安全嗎?

在說明資金匯入firstrade究竟安不安全之前,我們先來認識SPIC。,SIPC (美國證券投資人保護組織)於 1970 年成立,是非營利、非政府掌控的證券商會員制組織。該組織的目標是保護會員企業的客戶,當其中會員倒賬時,SIPC 負責償還該會員客戶的現金和證券。

Firstrade是 SIPC的成員,我們在Firstrade賬戶中的證券享有 SIPC 提供的上限為$500,000 的基本保險,除此之外,搭配Firstrade合作的交割交割公司 Apex Clearing Corporation,我們帳戶除了SIPC提供的基本保險額度之外,額外還能獲得其他保險公司提供的保障。

根據Firstrade官網說明,所有的保險加總可以獲得上限為$37,500,000 美元的資產保險,其中包含現金上限為$900,000美元,相信這樣的保障額度,幾乎能保障大部分的投資人了。

另外Firstrade也是FINRA(美國金融業監管局)的會員,雖然FINRA是一家私營公司,不是美國政府的公司,不過其負責監管成員經紀公司和交易市場,基本上所有合法的美國券商,都會加入這個組織。

FINRA有權力逞罰違反其制定法規的成員機構或人,FINRA也負責審視所有關於金融產品的宣傳品,確保投資人不會被錯誤資訊誤導。由於FINRA權力很大,美國證券交易委員會負責監督此機構。

Firstrade的優點

完整的中文化界面以及客戶服務

相信很多人不敢踏入美股投資的原因就是擔心自己的英文能力不足,所以選擇一家有中文服務的美國券商就顯得很重要,如同前面所述,因為創辦人本身就是華人,所以Firstrade的中文服務應該算是前段班的。

除了網頁的介面有中文版之外,Firstrade的客戶目前也升級到每周七天都有24小時的中文客戶服務。除了中文的email信箱 (chinese@firstrade.com),對於台灣的用戶也提供24小時服務專線,對於台灣投資人來說,都能降低投資美股的困難度。

除了股票跟ETF之外,唯一一家連選擇權都不需收傭金的海外券商

(圖片來源: Firstrade 官網)

因為勳仔有在投資選擇權的部分(延伸閱讀:美股現金流-善用選擇權的價值),所以我除了介意股票或是ETF的手續費用之外,我也很注重交易選擇權的成本。從上方的表格可以看到,雖然目前Firstrade以外的其他券商,也紛紛跟進將股票或是ETF的手續費調降至0,但是在期權交易的部分,只有Firstrade是完全的免傭金,其他的幾家券商都還是會收取0.65元美金的費用。

這點基本上是勳仔決定在Firstrade開戶的主因,因為這對我整體交易成本影響還蠻大的。

股息再投資計畫

長期投資人都非常了解複利的原理,以投資股票來說,要能發揮複利的效果,就需要把股票的配息持續買入股票來不斷擴大本金

Firstrade有提供股息再投資計畫,顧名思義,只要申請過股息再投資的計畫,Firstrade會自動在收到你所有持有股票的配息之後,自動買入原來的持有標的,縱使配息金額不夠買入1股也沒有關係,Firstrade會買入小數點的單位。

至於小數點的單位之後要怎麼賣出呢,因為美股交易最小單位不是一股嗎?,這點也不用擔心,只要投資人將整數股賣出,剩餘小於一股的部分會在下一個交易日用同樣的價格賣出。

沒有最低開戶要求也沒有帳戶維護費用

部分較大型的券商會有最低開戶的需求,也就是需要注資達到一定金額才能完成開戶。另外有些則是如果帳戶內的資產不能維持在一定的金額以上,則會收取帳戶維護費用。

Firstrade這兩項都沒有限制,對於剛想踏入美股投資的台股的小資投資人來說,比較不會有資金的壓力,可以用小錢先開始自己的美股投資生涯,而不會需要一次投入大筆金額到海外帳戶。

免費的投資資訊

Firstrade除了線上交易本身不需要手續費之外,還很佛心的提供許多免費的投資資訊給其客戶。例如:所有的Firstrade投資人都可以免費獲得許多Moringstart等知名金融研究機構所提供的個股或是ETF或是市場的分析報告,光這點,我覺得就對投資人很有吸引力了。

(Firstrade 實際的網頁系統畫面)

除此之外,因為勳仔有在交易選擇權,Firstrade還會每周寄一些它們推薦的期權交易策略,並且把所有風險報酬都算給你看,雖然是否使用他們推薦的策略還是取決個人的判斷,不過我覺得如此豐富的資訊不需要額外跟客戶收費,全部免費送給你,真的是蠻佛心的。

(截自Firstrade的Email資訊)

Firstrade的缺點

較高的出金費用

目前想要將Firstrade的資金匯回台灣,先不論銀行端需要收取的費用,光是Firstrade就需要收取35美金的費用,這樣的費用,對比其他券商是真的有比較高一點。

所以建議如果要使用Firstrade當作美股交易平台的投資朋友們,還是盡量用短期不會運用到的資金來進行投資,以長期增值為目標,不要太頻繁出金,因為除了銀行收取的匯費很高之外,平台收取的出金手續費也很高,這樣獲利會被吃掉許多。

資安問題

Firstrade在去年有發生過,部分客戶再登入系統平台之後,發現自己的帳戶名稱以及email位址都莫名其妙被改掉了,雖然事後官方澄清是系統測試的問題,也沒聽到真的有人的資產因此收到損失,不過因為這個事件,導致有些人對於firstrade的資安防護能力有些疑慮。

關於這個疑慮,勳仔認為一家已經經營35年並且主打"網路"證券商的公司來說,在資安這塊應該不至於太過於馬虎,不過勳仔也不是要幫這家券商背書,所以對於這塊真的有疑慮的投資朋友們,也可以去考慮其他家規模更大的證券商,相信在資安這塊一定就會有更強的防護能力

限制較多的現金管理帳戶以及Visa Debit Card

Firstrade有提供現金管理帳戶的升級服務,也就是透過核發的Visa Debit Card,讓客戶可以直接在支援Visa卡提款服務的提款機直接提領在Firstrade帳戶內的現金。

這個功能看似非常便利,不過申請這項服務,最低的存款要求是25000美金,這金額門檻看起來的確是有點高。

另外雖然這個現金管理帳戶不需要年費,但是如果在美國境外提領現金,每次要收3%的手續費,雖然每月有一次的手續費減免,但是對比一樣提供Debit Card服務的嘉信理財(Charles Schwab),嘉信的海外提取手續費是完全免費的,這點Firstrade應該還可以有進步的空間。

因為目前勳仔在firstrade上的資金預計就是要長期投資使用,短期不會有動用或是匯回的打算,所以上述關於出金費用以及較多限制的Visa Debit Card對我來說都覺得不會有什麼影響,但是豐富的免費金融研究報告以及真正完全免傭金的投資管道(不只股票跟ETF,選擇權也完全免手續費),是我選擇Firstrade的原因。

如果跟勳仔有一樣的美股投資規劃,可以試著開戶從小資金開始美股尋寶之旅吧

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延伸閱讀(一): 海外券商Firstrade開戶流程(2020最新版)

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 再論美股跟台股投資上的差異

美股個股分析 – 遠距醫療龍頭 Teladoc Health Inc. (NYSE:TDOC)

美股個股分析 – 遠距醫療龍頭 Teladoc

新冠肺炎的疫情讓全球許多國家的生活方式遭遇很大的改變,但也創造出了許多產業一些特別的機會,除了之前介紹過的視訊會議軟體公司Zoom之外(文章連結),這幾個月也有許多關於"遠距醫療"的公司,繳出非常亮眼的營收成長成績單,引起許多投資人的注目,這篇就讓我們來聊聊美股遠距醫療的龍頭股-Teladoc

1.公司介紹

Teladoc成立於2002年,主要的業務內容從其公司的英文名稱"Tela"+"Doc"可以窺知一二,其提供的就是一個遠端醫療的服務。

至於什麼是遠端醫療服務呢? 其實就是讓病人可以在任何地方透過電話或是視訊的方式,直接跟提供醫療服務的醫生或是某些醫療特定領域的專家進行線上問診以及諮詢的服務。

不過投資朋友需要了解的是,Teladoc提供的是一個平台服務,所以公司本身並不提供醫療服務,而是當作一些醫療服務的提供者以及需要醫療服務的病人之間的橋梁,所以其賺取的收入會需要跟這些醫療服務的提供者進行分帳,這也是目前公司營運成本的最大宗。

至於收費方式也主要分成兩類,一種是訂閱制,一種則是按次收費的。這概念也不難懂,訂閱制的概念就像是Netflix,會員每個月付固定費用,則可以享有無限觀看影集或是電影的服務,只是對應到TelaDoc則是享有無限次數的問診服務。

至於按次收費,就是像每次花費一個費用來租看一部電影,如果我們只想看特定一部電影,這樣的花費一定比訂閱制吃到飽的花費來的少,但是當我們對三部或是更多的電影感興趣的時候,每次所付的租金加起來可能就比訂閱制來的高了。

對應到Teladoc也是一樣,如果只想獲得單次的醫療看診服務,可能用這種按次收費所要付出的錢比較少,但是如果是長期有需求的病患,還是會以訂閱制為大宗

由於Teladoc的商業模式,相較於直接跟個體戶做生意,其主要的業績來源是跟一些大公司或是保險公司簽訂合約,由這些公司提供其員工名單或是保戶的名單,這些員工或是保戶加入訂閱會員所需要繳納的費用,實際上是由保險公司或是這些員工的公司所支付

在台灣的我們因為有便宜的健保,所以可能很難理解,許多美國公司的員工福利,一定會包含醫療保險的部分,因為美國看醫生所費不貲,所以這些公司會幫員工納保或是提供醫療相關費用的福利。

相較於實體醫療的看診費用,遠端醫療的費用較為低廉,相對來說這些公司或是保險公司也可以享有較低的支出成本,這也讓目前Teladoc跟來越多的公司簽訂合約。根據其官網公布的資料,目前美股的財富500強企業,目前有40%的公司都是TelaDoc的簽約客戶了。

2.產業狀況分析

整個遠端醫療產業的發展,隨著影音串流科技的進步,讓這塊產業的發展這幾年來一直維持在高速成長的軌道。

由於目前TelaDoc在美國遠距醫療的產業市佔率超過七成,所以我們直接分析TelaDoc近幾年來的營收成長率以及會員個數的增加率就可以看到,這個市場的確處於非常快速增長的階段。

TDOC營收以及會員人數成長率
(資料來源: TDOC 2019年年報)

另外在今年因為新冠肺炎的關係,許多人不敢直接到醫院尋求醫療協助,畢竟醫院仍舊是感染新冠肺炎的高風險場所,所以更多人開始接觸或是嘗試這種遠端醫療的方式。

這對TelaDoc來說,反而是一個更好的機會,只要讓這些新加入的用戶保有好的使用者體驗,進而養成對遠端醫療平台的依賴性,則在後疫情時代,縱使疫情降溫,用戶還是會持續使用遠端醫療服務,就可以為TelaDoc帶進源源不絕的營業收入。

3.產業護城河分析

前面有提到,TelaDoc本身提供的是遠距醫療的平台服務,而開發及維護平台所需要花費的成本並不會跟會員數目或是線上問診次數呈現完全等比例的增長。

換句話說,只要TelaDoc的營收規模還有會員數量能夠持續增加,就能夠持續改善毛利以及營業利益,這對TelaDoc要開始實現長期穩定的獲利,就變成是更加可行。

TelaDoc也有認知到這點,近幾年來透過不斷的併購,將許多遠距醫療相關的服務都納進其平台的服務。例如光是2020年,TelaDoc就併購了Intouch Health 還有Livongo這兩家在遠端醫療產業也著麼很深的兩家公司。

由以上操作我們清楚可以看到,TelaDoc目前的規劃就是利用財務操作的方式,不斷擴大自己的遠端醫療服務的面向,讓這些不同類型的遠端醫療服務可以整合在其平台下,讓彼此之間可以發揮綜效,讓其營運規模可以不斷放大。著眼的就是擴大規模之後,在遠端醫療市場的壟斷地位,能夠為其開啟持續獲利的大門。

4.財務狀況

依照往例,勳仔一樣參考了距離目前最近的一次季度財報來當作分析的依據(2020Q2)。

TDOC 2020Q2營收占比
(資料來源:TDOC 2020Q2財報)

從上面的營收增長率,我們可以看到2020年前兩季的累積營收,對比2019年的YoY成長率來到63%,跟前幾年的趨勢相比,成長力道還是保持的不錯。

我們可以看到按次計費的營收成長率遠遠超過訂閱制的營收成長率,這應該就是疫情因素導致民眾減少到實體醫療機構轉而接觸這類型遠距醫療所造成的現象。雖然有投資朋友會擔心這僅是疫情所引起的短暫現象,不過我們可以看到目前teladoc的營收組成還是以訂閱制為大宗,而雖然訂閱營收的成長不比按次計費的營收成長,但是接近50%的YoY還是一張蠻漂亮的成績單。

其中我們另外關注的一點是,相較於美國本土的營收增長率,TelaDoc的國際業務雖然也有成長,但是無論是佔營收的比例或是成長率都遠低於美國本土市場的表現,這也是TelaDoc未來一個還能著力的點

TDOC 2020Q2 營收及利潤分析表
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

雖然營收成長率持續維持高檔,不過目前公司的ESP仍然為負值,只是對比前一個年度,虧損的金額有縮小。我們可以觀察成本的部分,看起來雖然會員數目持續增長,但是TDOC的管銷費用仍舊有著不小的成長,這部分勳仔的解讀是TelaDoc仍然處於一個積極擴張的階段,所以管銷費用才會這麼高,當未來TelaDoc的業績成長率漸漸達到一個飽和的階段的時候,這邊的管銷費用應該是可以降低來達到更好的獲利能力。

TDOC 付費會員及計次看診成長率
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

再來我們可以從上面的圖表可以看到截自2020Q2,目前付費會員的數目已經來到5100多萬人,YoY來到92%,另外按次計費的看診數來到快要2200萬次,YoY成長率更驚人,來到125%。

接著我們分析看看TDOC的資產負債表,目前的負債比大約是46%,還保持在50%以下。另外流動比例(流動資產/流動負債)目前大約是1135%,這個比例有點好得太跨張,對比2019年底的數據,我們可以發現主要是因為帳上現金變多超過一倍所導致。

TDOC資產負債表
(資料來源: TDOC 2020Q2 財報)

所以我們接著分析現金流量的部分,看看究竟帳上怎麼多出這麼多現金。

首先先來看營運現金流的部分,直接看的話跟2019年一樣是淨流出,並且淨流出金額差距不大。不過如果把一些一次性或是跟營運績效本身沒有太大光關聯的因素補償回來,從下表可以看到,實質營運現金流對比2019年已經轉正。

Teladoc營運現金流分析
(資料來源: TDOC Q2 財報)

投資現金流的部分,截自2020Q2跟前一年對比,從淨流入變成淨流出。主要是差了有價證券的收益,其他包括為了併購預先提撥的金額都是接近的,這邊對整體現金流影響較不顯著。

TDOC投資現金流
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

最後我們看一下財務現金流以及最後的期末現金流,這邊可以看到一個主要的差別,就是在2020年回購了2022年到期的債券並且另外發行了2027到期的債權,因此帳面上的現金對比去年多出了不少,也就是藉由發行到期日較長的債券來償還短期內會到期的債券,藉由這樣的財務操作,充實公司的營運資金,所以目前短期看起來公司整體的營運資金是非常充沛的。

TDOC財務現金流以及期末現金水位
(資料來源: TDOC 2020Q2財報)

5.心得與後記

從近幾年來的營收跟會員數成長率分析起來,TelaDoc無疑處於一個高度成長的階段,這點也從TelaDoc這幾年來不斷透過併購來擴大自身在遠端醫療這塊市場的影響力得到驗證。

不過也因為TelaDoc本身還未實現獲利的狀況下,就不斷利用財務操作去併購一些或許也還沒開始實現獲利的遠端醫療公司(像是最近併購的Livongo雖然也是高成長的公司,但也仍舊處於虧損的狀態),也讓許多投資人擔心是否TelaDoc的擴張速度過快,獲利跟不上擴張的速度,或是這些併購的公司,究竟是否能真正融入TelaDoc原有業務或是平台,為其貢獻出1+1大於2的綜效,都還有待時間來驗證。

以勳仔的觀點,我認為後疫情時代,遠距醫療應該仍然會是一個趨勢,尤其是在美國這種幅員廣大,而且實體醫療的費用又居高不下的國家,遠距醫療帶來的便利性以及較便宜的醫療費用,無論是對於一般民眾或是對於提供醫療福利的一般公司或是醫療保險公司,應該都是一個還蠻有吸引力的選擇

另外,前面的分析我們有提到,目前TelaDoc在美國市場的成長率或是獲利都保有不錯的成長率,不過目前在國際市場的業務推廣,雖然營收也有雙位數以上的成長,但是對比美國本土市場,還是相對低的非常多。

這對於TelaDoc來說,也未必是壞事,因為這代表的是營收還有更多的潛在成長力道,當然前提是其短期內仍然需要花費較多的管銷費用在國際業務的推廣上,才能在國際市場營收看到對應的回報。

所以對於TelaDoc有興趣的投資朋友們,主要應該就需要持續注意營收成長的力道是不是能維持住,另外併購了許多公司,獲利能不能跟上,最後就是國際市場的營收是不是能有更高的成長力道,從這幾個面向來觀察分析TelaDoc是否是個能夠長期投資的標的。

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延伸閱讀(一): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 美股個股分析 – 一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

看好生技類股的潛力嗎?- 聊聊台股跟美股的生技投資選擇

聊聊台股跟美股的生技股投資選擇

雖然這幾天台股的資金板塊已經從生技股轉移到台積電跟和聯發科等等科技類股,不過除了新冠肺炎造就一些生技類股的機會,隨著世界先進國家的人口都逐漸邁入老年化的結構,許多人還是看好生技產業的長期回報。

不過生技股往往因為產業特性的關係,會有著比較大的波動,以台股前陣子的熱門股合一為例,一但新藥的臨床實驗有進展,股價就會噴好幾根漲停,但是如果隨後有一些不佳的消息,往往伴隨就是連續好幾天的跌停鎖死,追高的投資人可能有些人到今天都還在住套房。

勳仔對於生技股不是這麼熟悉,所以雖然對於生技產業長期是看好的,但對於這種波動較大的產業特性,照慣例主要會以ETF為主要的投資方式,這篇就讓我們來看看台股跟美股的生技股ETF有什麼投資選擇呢?

台股的生技股ETF選擇- 群益那斯達克生技ETF(00678)

台股目前連結到生技產業的ETF主要就是群益的這檔00678生技股ETF,這檔ETF的基本資料如下列表格。

00678 ETF 簡表

從上表我們看到目前台灣由證券商發行的ETF,管理費用對比美股ETF的發行公司都還是偏高,這支ETF的總管理費用達到1.41%

再來我們看一下下圖ETF的績效表現,雖然這支ETF追蹤的是那斯達克的生技指數(Nasadq Biotechnology Index: NBI),不過看起來追蹤誤差蠻大的,這近幾個月差距甚至擴大到快10個百分點。

00678跟NBI績效比較表
(圖片來源: Google 財經)

對於僅有台股帳戶的投資人來說,雖然群益這支ETF整體看起來無論在追蹤誤差跟管理費用都不是太理想,不過目前台灣目前的生技股ETF也沒有太多選擇了,這也是目前勳仔希望台股市場還需要持續進步追上國際水準的地方。

美股也同樣追蹤NBI的ETF – iShares發行的IBB

IBB ETF 簡表

既然前面群益發行的生技ETF追蹤的是NBI,勳仔這邊也找了這支美股iShares的IBB一樣是追蹤NBI。從上表看雖然總管理費用對比一些我們常見的全市場指數基金像是VT之類的是略為偏高,不過跟台股發行的ETF比起來,還是低廉了非常多,僅有0.47%。

IBB 跟 NBI的績效比較表
(圖片來源: Google 財經)

再來我們看IBB的績效圖,從上圖我們可以看到色的線幾乎跟藍色的線是重疊的,代表了追蹤誤差非常小,投資人更能夠拿到近乎完全跟指數一樣的報酬,以被動ETF來說,這支ETF就是一支好的ETF了。

由於NBI指數的組成,是依據生技公司的市值當作權重,所以整體指數受到巨型企業的影響會比較大。好處是通常巨型的生技公司,相對來說,營運都步上軌道,企業營運會狀況比較穩定,所以股價的波動相對一些小型或是新創的生技股來說會比較小。

不過對於一些可以容忍高風險高報酬的投資人來說,會更期待一些小型或是新創的生技股,能夠因為幾項特別的藥物或是技術,達到快速的成長率,進而可以在股價中獲得較高的回報,那麼就可以考慮看看下列的主動式ETF。

美國生技股投資的另一個選擇- 由ARK公司發行的主動式生技ETF (ARKG)

首先從下面的基本資料表格,我們可以知道這個ETF是由ARK這家公司所發行的。我們先來認識這個ETF的發行公司ARK。

ARKG ETF 簡表

ARK Invest (方舟投資)是科技女股神Catherine Wood在2013年所創立,這家公司的特別之處在於其著眼的是未來幾年內有潛力快速成長的創新事業,目前旗下擁有5支主動型的ETF以及2支被動的ETF。涉獵的領域含括雲端科技,互聯網,Fintech以及生技領域等等,這之後勳仔有機會再慢慢介紹。

這邊應該會有投資朋友覺得困惑,什麼叫做主動式ETF呢? 因為一般傳統認知的ETF就是被動的追蹤某個連結的指數,而不"主動"的進行選股。主動的選股一般認為是共同基金的經理人才會負責主動的選股。

不過其實ETF的英文叫做Exchange Traded Fund,原意是只要是在股票交易所可以直接交易的基金就可以稱做ETF,不過因為目前絕大部分在股票交易所可以交易的開放基金都屬於被動追蹤指數的方式,所以中文才會有人直接稱ETF叫做指數股票型基金。

不過在美股還是有很少部分的ETF屬於主動式選股的開放基金,只是其買賣可以直接在股票交易所就可以完成,就像買賣一般股票,這類型的ETF就稱作主動式ETF

(圖片來源: Google 財經)

我們來看看ARKG的績效走勢圖,雖然在去年下半年ARKG的績效都遜於NNI,不過從四五月份開始,ARKG的績效都大幅超過NBI。

這樣的特性符合ARKG的投資風格,因為其主要鎖定的是新興且規模較小的的生技股,這類型的公司本身具有波動較大的特性,不過願意承擔這些風險的投資人就可以在這幾個月獲得遠大於指數的報酬。

另外要說明的的是,NBI指數就是那斯達克的生技指數,顧名思義其成分股都是在美國上市的生技股。而ARKG的投資標的並不只局限於美國,例如:其目前持股前十大的公司除了美國企業之外也包含了以色列還有瑞士等等的公司。所以以地域性的分散風險考量,ARKG有著它的優勢

不過因為ARKG平均持有的股票數目在50檔左右,對比IBB追蹤的NBI指數成分股有超過150檔,在個股選擇的分散性上,ARKG就會明顯劣於IBB

心得與後記:

相信大部分的投資朋友都跟勳仔一樣不是生技背景出身,對於生技產業的認知有限,不過仍然看好高齡化社會以及公衛事件對生技產業帶來的商機。

這時候如果自己進行個股研究,因為缺乏相關領域的知識,除了研究起來事倍功半之外,對於投資價值的評估也會失真。所以勳仔會選擇ETF當作生技股投資的切入點,不過由於台股的選擇實在太少,而且相對的其內扣費用太高,所以還是會傾向美股投資。

不過如果只有台股投資管道的投資朋友們,相較於看到市場熱錢再炒作生技股,就一窩蜂在不了解產業跟公司前景的狀況下直接操作合一這類的生技股票,我們除了直接投資群益的00678的ETF,也能考慮直接透過複委託管道去長期持有美股的生技ETF來獲得整體生技產業的平均成長報酬,至少不用每天心驚膽跳看到股價不是跌停就是漲停。

其中IBB讓我們可以跟著整體生技產業來成長,不過風險容忍程度較高的投資人也可以考慮配置一定比例的ARKG來追求一些超額報酬的機會。由於兩者的成分股組成比較偏向互補,因為一個受巨型企業影響較大,一個則是受規模較小的新型企業影響較大,所以分別持有這兩檔,也不會有疊床架屋的疑慮存在。

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延伸閱讀(一): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 有沒有最適合懶人的投資法?ETF(Exchange Traded Funds)可能就是你要的答案

延伸閱讀(三): 台股ETF大觀園-A級公司債券ETF比一比

美股分析 – 結合線上社群跟健身的美國新創公司 – Peloton Interactive (NASDAQ:PTON)

健身產業的Netflix – Peloton Interactive 美股分析報告

除了一般歷史悠久且市值規模都很大的巨型企業,勳仔對於一些新型態的新創公司,也蠻感興趣的。今天這邊來介紹一家2019年才IPO,目前是全球最大的健身互動平台,Peloton Interactive公司。

1公司介紹:

Peloton創立於2012年,總部設立在美國紐約州。雖然目前主要營收來源還是以販賣健身器材為主,但是這家公司的特別之處,就是其不只著眼於硬體設施的開發,這家公司也投入大量資源在開發可以搭配其健身器材的軟體及健身課程的線上影音串流服務

另外,它們的野心還不只於此,Peloton還經營自己專屬的健身社群媒體,所以它們是一家結合健身軟硬體還有社群的新創公司,創新的營運模式,也讓它們甚至有著健身界的Netflix稱號。

隨著營運規模持續成長,Peloton在2019年九月份在美國IPO,藉以取得擴大營業規模所需要的資金,目前的股價距離IPO發行價,已經向上翻了超過一倍。

健身器材

Peloton主要的健身產品就是跑步機以及飛輪。不過跟一般其他廠牌的健身器材最大的差別,是其器材中央會有一個很大的顯示面板,並且有聯網功能。

使用者可以藉由每月的訂閱,在家就可以透過這個面板加入Peloton所開設的課程,除了在家就可以參加傳統健身房提供的課程之外,也可以跟世界各地一起參加課程的使用者進行互動

線上隨選健身課程內容訂閱

除了透過其販售的跑步機或是飛輪加入Peloton開設的課程之外,Peloton也開發了類似Netflix的隨選視訊平台APP,只是上架的內容主要都與健身相關,並且內容不只涵蓋飛輪或是腳踏車的相關課程,裡面也包含其他種類的健身課程,像是瑜伽等等。

也就是說就算沒有購買Peloton器材的使用者,仍然能夠訂閱這個健身的視訊串流服務,而且訂閱的價格也會比較低一點,讓Peloton可以擴大其潛在的客戶族群。

2.業務現況分析:

目前Peloton無疑仍處於一個成長快速的階段,從下圖我們可以看到整體營收成長率仍然保持在很高的成長率。

peloton 季度營收表
(圖片來源: Peloton 2020Q3 財報)

而其聯網的健身課程訂閱人數一樣持續保持穩定的成長。

PTON 聯網健身課程訂閱人數分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3 財報)

不過如果只看訂閱人數,我們可能看不出整體訂閱客戶的活躍度。

不過從下表,我們可以看到2020Q3每位訂閱客戶平均一個月會上17.7次的課程,這個數字也是大幅成長,勳仔的解讀是,代表Peloton不只在訂閱人數的數量增加,每個訂閱客戶對平台的依賴程度也提升

當然有一部分原因是因為新冠肺炎,許多城鎮封鎖了經濟活動,讓許多人只能待在家,有比較多的時間可以參與這類型的線上健身課程。不過本身的內容也需要一定的質量,才能讓訂閱者養成平台的依賴性。

Peloton 平均每月上課次數分析表
(圖片來源: peloton 2020Q3財報)

從上述資料來看,我們已經可以看到整體Peloton的訂閱人數保持在高度成長,不過Peloton仍持續想辦法擴大訂閱人數。

七月初,Peleton宣布其線上隨選視訊頻道在Roku平台上架,而Roku是目前全美最大的智慧電視平台,其活躍會員的數目約是目前Peloton訂閱人數的40倍。

Peloton在Roku平台上架,就等於將其潛在的市場給擴大了,這對後續Peloton在隨選視訊業務的成長應該是會有正面的幫助。

3.財務狀況分析:

我們直接來看最近一季的財報(2020Q3),藉以來了解公司目前的財務狀況。

Peloton 2020Q3營收成本分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

從2020q3財報看起來,營收YoY成長了將近66%。其中健身器材的部分(飛輪及跑步機),YoY成長率為61%,佔整體營收約為80%。至於線上健身影音串流服務的YoY是92%,佔整體營收約為19%。至於剩下的1%營收則來自Peloton自有品牌服飾的銷售。

從營收成長來看,我們可以看到雖然兩大獲利引擎,硬體跟訂閱服務的營收都有大幅度的成長,不過讓我們驚豔的是訂閱服務的成長率,讓整體營收對於硬體銷售的依賴性慢慢減低。

因為訂閱服務的毛利率高過健身器材毛利率超過10個百分點,所以如果訂閱服務的成長在未來能維持這個力道,將有助於Peloton持續改善毛利率,來追求更多的獲利

雖然營收成長幅度很高,不過從財報看起來,整體還是呈現淨損,而且淨損對比2019年是擴大的。

從細項來看,市場行銷的費用,YoY成長了53%,主要花費變多的原因來自於較多的品牌行銷費用,隨選影音平台的宣傳費,以及一些新的國際市場的宣傳費用。導致整體的行銷費用變高。

以成長型公司來說,利用行銷擴大市佔率跟能見度,是可以理解的,不過Peloton在財報中有說明,從三月中以來,它們已經取消這種較多的廣告行銷費用,原因是因為之前建立的品牌形象跟知名度已經漸漸發酵,並且隨著會員人數持續成長,會員間的口耳相傳已經能夠為Peloton帶進更多的市場效益以及潛在客戶。這部分我們可以在之後2020Q4(3~6月)的財報中來看看削減的行銷費用,能替公司創造多少淨利。

至於另一項也成長很多的是一般事務以及管理費用,這部分的費用包含了一次性的訴訟費用,如果扣除的話,整體的費用YoY還是成長了88%。Peloton在財報的說明中也提到這邊花費的提升主要來自企業整體業務的成長,在各種系統以及人員的投資上,也會跟著成長,另外有一部分的增加則來自紐約新總部的租賃費用。

整體來說,這樣的財報內容符合對於成長型公司的成長,或許還沒有轉虧為盈,不過營收跟毛利都是成長的,尚未獲利的原因,如果主要來自於公司擴張所必須的花費,則短期就還不需要擔心,因為這時候的投資,是為了後續創造更多的價值,前提是營收跟毛利要能持續維持成長。

Peloton 調整後EBITDA表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

雖然看起來還是淨損了5500萬美元,不過調整後的EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)則已經轉虧為盈,代表純粹營業活動(營業利益不考慮攤銷以及稅)已經能夠創造獲利,這對投資人會是個正面的消息。

接著我們來看看資產負債表,從下列的財報資訊我們可以算出目前的流動比例是332%(1792.7/539.9),代表短期可變現資產遠大於短期負債,而負債比則是40.9%(1052.1/2569.4),兩者數值都處於一個很健康的比例,短期財務體質看起來是沒有問題的。

PTON 2020Q3資產負債分析表
(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

最後我們來看一下現金流量表的部分

(圖片來源: Peloton 2020Q3財報)

從現金流量表我們可以看到,Peleton已經能夠從營業中獲取正的營業現金流了。然後從投資現金流出增加的YoY比例,可以看到目前Peleton正處於積極擴張業務的階段

所以Peleton在2019年九月份IPO取得大量現金的部分主要都轉成投資現金流出,來支持其業務的擴張,也因此雖然投資現金流出不少,不過期末現金對比2019年還是增加將近一倍。

4.心得與後記:

雖然前面有提到,有人說Peloton是健身界的Netflix,不過這僅僅是以隨選視訊服務的角度來看。

勳仔認為其經營者的野心更大,甚至比較希望像是小米甚至是蘋果的模式,初期以硬體製造為主,不過持續耕耘品牌價值以及經營自有的社群,也就是養成像是果粉或是米粉這種死忠的客戶群

接著就是開發高附加價值的軟體服務,一方面養成客戶的依賴性,培養更多的Peloton粉絲,讓其創造的生態圈是緊密相扣的,也更加能夠發揮其在軟硬體以及服務上多所佈局的綜效。

上述的觀點,我們可以從Peleton公布的訂閱客戶平均月流失率低到僅有0.46%來當作佐證,這麼低的訂閱流失率,我們可以解讀這些訂閱客戶對平台的黏著度非常高,在舊有客戶黏著度高,而新客戶的成長率又能保持高擋的話,應該能持續推升訂閱服務佔營收的比例,進而增加整體毛利率。

所以勳仔認為只要Peleton能夠保持這樣的經營方向跟成長率,也就是不僅僅是健身器材的製造商,而是以建立其專屬生態圈的模式,持續利用一些附加服務所帶來的高毛利獲利來增加營收,是有很大的機會能夠成功的,到時候我們在評估Pelton的股票價值的時候,甚至可能要用軟體服務公司的本益比來評價,才符合市場的預期。

不過對投資人來說就要常常關心每季的財報來確定獲利成長的速度是否能夠匹配其資本支出的速度,尤其目前翻倍的股價已經反映市場對於公司成長的期待程度,所以一旦業績成長速度趨緩,股價的支撐就有可能鬆動,投資人仍然要謹慎小心。

免責聲明: 本篇文章內容僅為勳仔根據公開資訊,主觀的分析結果,僅供投資人參考,不應做為買賣依據,投資人仍然自行評估風險,盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(二): 國外的月亮真的比較圓嗎?談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(三): 美股個股分析-遠距醫療龍頭Teladoc Health Inc (NYSE:TDOC)

美股個股分析 – 一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

美股個股分析-華特迪士尼公司(NYSE:DIS)

我想每個人的童年回憶中,米老鼠一定佔有一定的份量。隨著年紀增長,我們可能會漸漸迷上漫威英雄電影的鋼鐵人,然後還會透過ESPN收看各種運動賽事。當有經濟能力可以出國的時候,可能會去鄰近的日本或是香港的迪士尼樂園來遊玩。這些休閒娛樂,通通來自影音娛樂巨擘,華特迪士尼公司(後面簡稱迪士尼)。

1.公司簡介

迪士尼公司成立於1923年,最一開始的名稱叫做迪士尼兄弟卡通製片廠,顧名思義,是一家卡通製作公司。隨後在卡通製作的部分逐漸取得領先地位之後,接著跨入真人電影/電視以及主題樂園等等的營業項目。

發展至今,迪士尼公司旗下的營運事業非常龐大,主要可以分成四大區塊,分別是媒體網路/主題公園暨體驗與商品/影視工作室/隨選視訊跟電視

媒體網路

迪士尼雖然是卡通起家,不過近年來透過不斷併購,已成為全球數一數二大的傳媒集團。在媒體網路這一塊事業,主要是有線頻道跟無線廣播的部分。迪士尼旗下媒體網路含括了Disney Channel/ESPN/國家地理頻道/ABC/FX等等收視率人口相當高的頻道。

主題公園暨體驗與商品

主題公園事業就是我們比較熟知的迪士尼樂園相關的營業項目(例如:郵輪及渡假村等等)。這邊投資朋友要注意的是,雖然每家迪士尼樂園的遊樂設施跟風格看起來是類似的,但是營運模式不盡然相同。

迪士尼公司真正百分之百直營的只有佛羅里達州,加州跟巴黎的迪士尼樂園。其他香港跟上海的迪士尼樂園,迪士尼公司僅持有不到一半的股權。而東京迪士尼,則更不算直接經營,而是將智慧財產權授與第三方公司的方式來間接獲得授權收入。

除了主題公園之外,迪士尼的財報將一些授權給全球產品開發商製造的授權收入也納入這個事業體來計算,以迪士尼旗下為數眾多的卡通以及電影角色,光是全球授權收入,就能替迪士尼公司帶來為數可觀的現金流收入

影視工作室

如同前面所提到的,近年來迪士尼不斷併購一些知名的電影工作室,像是知名的20世界福斯,皮克斯影業,探照燈影業等等,還有最近靠英雄電影大賺特賺的漫威影業,都已經納入迪士尼的旗下。

所以除了在電視平台上迪士尼多所著末之外,在電影產業上,迪士尼也靠著不斷併購,在全球電影產業中,持續取得領先的地位

除了電影的事業之外,迪士尼財報也將一些現場演出的舞台劇列入這項事業體來計算,像是百老匯以及其他世界各地演出迪士尼旗下電影或卡通相關內容的營業或授權收入,都會列入這個事業群來計算。

隨選視訊跟電視

隨著Netlfix的網路隨選視訊模式逐漸讓市場消費者接受,本身就是電影跟電視製作起家,又擁有許多有線頻道節目內容當後盾的迪士尼,更是不願意錯過這龐大的市場。

所以近幾年,除了原有的Hulu以及ESPN+的隨選電視服務之外,迪士尼也再推出Disney+來搶攻隨選視訊的市場大餅

另外隨著迪士尼成功合併福斯影業,以及跟AT & T買下其擁有的Hulu股權,去年則是跟有線電視巨擘康卡斯特集團(Comcast)談定,康卡斯特將會讓出33%的股份,這將讓迪士尼能夠100%完全掌控Hulu,(迪士尼實際收購康卡斯特的Hulu股份,將會在2024年完成)。

由此可見,迪士尼對於隨選視訊未來發展,是抱持高度信心,且傾集團資源,要讓其旗下的主要幾個隨選視訊服務,持續搶佔隨選視訊服務的市佔率。

2.產業現況:

迪士尼現在是不折不扣的媒體巨擘,旗下掌有ABC無線廣播公司,也擁有非常多種類的有線電視頻道,另外因為併購了許多電影工作室,也讓其走出原來的卡通領域,在電影產業也是具有舉足輕重的地位。

以影視娛樂產業來看,應該就屬康卡斯特集團(Comcast),有實力跟其相提並論。康卡斯特旗下擁有NBC的無線廣播公司,也擁有環球影業這家知名的電影製作公司。另外也跟迪士尼一樣,環球影業也成立了許多家的環球影城,來經營電影主題樂園的業務。

不過雖然在許多產業上,是有著競爭的關係,不過勳仔認為主要是跟集團持有的電影及頻道本身的內容有關,不同的內容,吸引不同的客群,所以整體來說,康卡斯特集團不算是跟迪士尼是完全的競爭關係。

舉個例子:迪士尼樂園主打的客群主要是家庭,所以園內的設施主要以老少皆宜來規劃,而環球影城主打得比較是青年族群,因此遊樂設施可能較為刺激,所以兩者會吸引到不同的客群。另外康卡斯特集團本身也是有線電線的經營業者,所以迪士尼其下的頻道也需要再康卡斯特的有線電視系統上架,所以其實雙方也是一種合作關係。

另外,康卡斯特雖然將Hulu的股份協議在未來將賣給迪士尼,不過康卡斯特並不是要退出隨選視訊的服務,主要的原因是,是因為康卡斯特旗下的NBC環球,也成立了自家的平台Peacock,所以基本上各大電視電影媒體的巨頭,都紛紛瞄準隨選視訊的服務。

不過目前在隨選視訊這塊,首要的競爭對手還是Netflix,但是夾著迪士尼集團充沛的節目跟電影內容當作優勢,迪士尼旗下的隨訊視訊業務預期還是能夠保持高度的成長。

3.產業護城河

勳仔認為迪士尼的產業護城河非常之深且開闊,主要有兩點原因。

第一點是因為其主要的智慧財產權,也就是一些卡通或是電影的角色,經過了非常長時間的宣傳跟廣告累積,在全球市場中幾乎都耳熟能詳,這種已經建立起來的品牌形象已經深植人心,讓其可以持續靠著這些無形資產的授權收入,在全球創造持續性的現金流入

這對於後進者,基本上是一堵高牆,例如某家小型卡通電影公司,也製播出了某些形象鮮明的卡通電影以及角色,但是沒有長期的廣告宣傳,強而有力的品牌形象包裝,以及自有媒體的協力宣傳等等,要讓卡通電影角色能夠再世界各地持續保有熱潮是很困難的。

而迪士尼的優勢就在於,其龐大的媒體網路以及固有深植人心的品牌形象,讓其一旦推出新卡通角色或是新電影角色,往往會再世界上很多國家造成熱潮,而一旦角色被成功塑造出熱潮,則除了電影或卡通本身的收入之外,其衍伸出的一些授權商品跟授權收入所帶進來的現金流,是源遠流長的,這也持續讓迪士尼的護城河加深跟加廣。

第二點則是媒體網路的綜效加乘效果,如同之前提到的,迪士尼藉由不斷的併購,在無線有線電視以及電影產業都架構出穩固的基礎,而這些旗下的電視頻道以及電影早已經深深融入在民眾的日常生活中,也就是收視群眾的黏著度很高。總使原先黏著度高的收視群眾中,有部分比例因為隨選視訊產業的蓬勃發展,改放棄有線電視訂閱而轉向網路串流的訂閱,迪士尼都已經做好布局。

並且不像Netflix雖然有許多自製影集及電影,但是還是有一大部分是來自跟其他電視電影公司的授權,所以Netflix的訂閱收入,還是有蠻大部分是需要付給這些內容供應商。而迪士尼的優勢是,旗下隨選視訊平台上架的內容可以有很大部分來自集團本身持有的資源,所以消費者的訂閱收入,有很高的部分能夠留在集團內,持續創造收益。

世界上有能力自製內容來經營隨選視訊平台的業者沒有很多,而勳仔認為迪士尼集團豐沛的影音資源,絕對是這個產業的箇中好手。

4.財務狀況:

我們一樣來看迪士尼公告的2020Q2的財報,雖然營收YoY成長21%,但是如果直接看淨利,是非常難看的85%衰退,對應的GAAP的Q2EPS,YoY更是慘不忍睹的-93%,從3.53衰退到僅有0.26元。

不過因為迪士尼在去年併購了TFCF(21世紀福斯公司),所以雖然淨利大幅下滑,但是營收卻逆勢上升21%,這主要就是來自併購的效應。

另外併購的關係,也讓這季的GAAP EPS包含了一些TFCF跟Hulu的無形資產攤銷所造成的扣抵。不過因為這些攤銷跟本業的營運狀況無關,所以迪士尼公布的的財報說明中特別強調,它們對於旗下各營運部門的營運績效分析,會扣除這些跟本業比較沒關係的因素,來做比較準確的營運績效分析。

迪士尼2020Q2財務簡表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

從迪士尼財報提供的數據看起來,如果將一些非關本業營運的項目從GAAP的淨利中給補償回來,則整體淨利的yoy衰退從85%變成37%,如果算累積6個月的結果,則衰退從65%變成14%,也就是本業的衰退沒有到想像中這麼嚴重。

迪士尼2020Q2營業利益表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看前面提到的幾個事業群的表現,從下圖我們可以看到,迪士尼主要的獲利引擎原本主要來自媒體網路以及主題公園跟商品的部分,不過2020Q2受到新冠肺炎影響,主題公園關閉,各國紛紛封城,也連帶影響一些零售以及紀念品店產品的銷售,所以讓整體主題公園暨產品的事業群,其營業利潤衰退58%。

而另一大獲利引擎的媒體網路,看起來表現不錯,YoY增長了7%,看似沒有受到疫情的影響,不過其實是因為併入了TFCF的效益蓋過了原來收到疫情影響而減低的廣告收入,所以讓整體營業利潤還是有微幅成長,換句話說,如果沒有疫情的因素,在媒體網路這塊,迪士尼應該是會有更令人驚豔的成長。

至於電影相關的營業利潤,YoY僅有8%的衰退,也有點超乎投資人預期,原本預期疫情期間,電影以及舞台劇票房的收入應該非常慘淡。主要的原因,迪士尼在財報當中有提到,這邊僅微幅衰退,是因為受利於部分電影內容在Disney+上架所得到的權利金,除此之外,因為併購TFCF帶來的利益也減緩這邊營業利潤的衰退

至於隨選視訊的部分,我們可以看到營業利潤的虧損YoY是超過100%的,不過對比營收,營收成長卻是超過100%,從這個現象,勳仔的解讀是目前Disney正在利用較低的價格以及較高的宣傳費用,來強力推廣旗下的隨選視訊平台,目的顯而易見,就是推升平台的訂閱人數,先讓消費者用免費或是低廉的價格養成黏著度,之後就有更多機會轉化成付費用戶或是升級用戶來提高營業利潤。所以許多市場投資人認為這是短空長多的一種現象,而毋須太過於擔心。

迪士尼2020Q2營收占比表
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

接著我們來看現金流的部分,從下表來看,雖然營業帶來的現金流受到疫情影響,有一定程度的下滑,但是迪士尼在主題公園以及渡假村的投資上,比沒有疫情效應的2019年還要更多。這某種程度,可以視為迪士尼管理高層,對於公司財務體質以及疫情過後的業績成長,存在一定的信心,所以並沒有因為疫情而減少投資開發的支出。

迪士尼2020Q2自由現金流
(資料來源:迪士尼2020Q2財報)

因為本業遇到挑戰,投資人除了現金流之外,通常也關心公司償債能力。我們從財報中的資產負債表,可以計算出目前負債比(總負債/總資產)約是54%,而流動比例(流動資產/流動負債)約為94%。

雖然流動比例是小於100%,代表流動資產不足以支付流動負債,但是如同前面看到的,縱使營運逆風,迪士尼的現金流還是能保持在一個不錯的水準,所以目前的負債比以及流動比例都還算是在一個相對安全的水準。

5.心得與後記:

如同勳仔在護城河章節所描述,迪士尼有兩道強而有力的護城河,縱使受到疫情關係,2020年的營業遇到不少挑戰,但是從財報面看起來財務體質仍算健全,並且仍保有不錯的現金流入水準。

以長期投資角度且不希望承擔太多風險來看,迪士尼堅強的品牌價值搭配上迪士尼目前相對低的股價,會是一個可以考慮的選擇。

不過從短期投資角度來看,因為疫情看起來仍然沒有完全受到控制,整體娛樂產業還是很難在短期恢復到過往光輝,縱使部分的主題樂園即將或是已經重新營業,不過進場遊客的數量還是有受到嚴格限制,所以世界各國目前經濟部分重啟的措施對迪士尼的整體營業利潤貢獻度有多少,值得我們在下一季的財報中來觀察,不過勳仔認為2020年的整體財報都不會太好看就是了,對短線投資人,迪士尼就可能不會是太好的選擇。

免責聲明: 本篇文章僅為勳仔根據公開資料所做的主觀分析,僅供投資人參考,不應當做投資建議,投資人仍自行評估風險,盈虧自負。

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延伸閱讀(一) : 國外的月亮真的比較圓嗎? 談美股跟台股投資的差異

延伸閱讀(二): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

延伸閱讀(三): 看好生技股的潛力嗎?聊聊台股跟美股的生技投資選擇

延伸閱讀(四): 美股個股分析 – 受益新冠肺炎疫情股價狂飆的Zoom(美股代號:ZM)

海外券商Firstrade開戶流程 (2020版)

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將護照的照片頁還有簽名的那一頁分別點擊這兩塊框框進行上傳。上傳完畢之後,按"保存,下一步"。

Step7

接著照著每個欄位的中文說明照實填寫即可,填寫完成按"保存,下一步"。

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1.居住地報稅號就是我們的身分證字號

2. 姓名要用英文填寫,而且需要跟護照上的一致

3. 地址也需要輸入英文。(地址中翻英查詢)

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接下來也照著中文的說明,分別輸入個人資產資訊以及需要在Firstrade開通的交易權限,選擇完也按"保存,下一步"即可。

勳仔會利用選擇權來賺取一些現金流,所以會需要開啟期權交易權限。其中期權交易的權限分成四級,主要是因為交易期權有其風險性,等級越高所能做的操作槓桿越大,複雜度跟風險也越高,所以適合非常有經驗的投資人來使用。

如果跟勳仔一樣,只需要基本的期權交易策略,不需要較大的槓桿,可以選擇第二級就可以滿足基本的期權交易了。(第三級以上需要同時開啟融資融券權限)

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接下來我們可以在Email信箱中收到Firstrade寄來關於如何入金匯款的方式,然後再過個幾天Firstrade審核通過之後,會在收到一封mail說明帳戶已經完全開通,我們就可以開始美股尋寶之旅了。

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延伸閱讀(一) : 前進美股的第一步- 海外券商Firstrade的介紹

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美股個股分析- 受益新冠肺炎疫情股價狂飆的ZOOM(美股代號:ZM)

股價狂飆的視訊會議龍頭-Zoom

2020年初開始新冠肺炎在世界上蔓延以來,許多行業都面臨停擺,導致經濟重創,但是卻有這麼一支股票,逆勢狂飆,對比IPO價格36美元來看,截自今日,股價已經翻了700%超過250美元了。這支股票就是目前線上視訊會議軟體的超新星,ZOOM。

1.公司介紹:

ZOOM是一間2012年成立在矽谷,專門提供線上視訊會議服務的一家軟體公司。由前網通大廠思科(Cisco)副總Eric Yuan帶領一群開發Webbex這套歷史悠久線上會議系統的技術班底(思科在2007併購webex),從思科出走,創造出了目前這套便利性以及會議品質都非常卓越的SaaS(Software as a Service)。

之所以選擇離開思科而另起爐灶,是因為看到目前雲端的應用及技術越來越成熟,還有各種行動裝置都日益普及(像是手機以及平板等等),體認到新時代的線上會議不應該受限於硬體的部分,不只在電腦前可以開會,只要有手機有平板電腦還有網路,在任何地方都可以不受限制的進行線上會議。

而大家熟知思科是一家網通設備大廠,所以原來的Webex系統,在建置上不只軟體的服務,也常常需要跟思科的網通設備綁再一起來建置,對中小型企業或是學界來說,成本太高,所以Zoom的服務模式,剛好切中市場所需,逐漸崛起進而漸漸吃掉原來webex的市佔率。

不過原本如果僅僅瓜分這些已存在的線上視訊會議系統的市占率,但是整體的TAM(Total Addressable Market)不夠大的話,對於ZOOM來說,發展也會受到限制,因為如果本身看到的餅就不夠大,縱使當上龍頭,獲利也很容易頂到天花板。

但是剛好時機給了Zoom一個很好的機會,Zoom於2019年四月在Nasdaq IPO,從2019年底到目前為止,全球壟罩在新冠肺炎疫情的影響下,導致各種商業的交通往來中斷,對於跨國企業來說,都必須借助線上會議系統來進行跨Site的業務合作,這讓Zoom的TAM突然間放大不少,也讓Zoom的業績一飛衝天,不管在營收跟獲利來說,每一季的財報都像是做了火箭,成長率都非常高,也讓Zoom的股價從IPO的36元 一路衝到了目前的250多元。

2.技術護城河分析:

Zoom的開發團隊是原有Webex的技術班底,所以對於視訊串流的品質,本身就累積很深厚的技術底蘊,所以在雲端平台的穩定性相當好。另外Zoom之所以成功的地方,就是成功的將許多原先webex使用起來沒有那麼順手的操作介面及系統,在使用者介面及經驗上下了很大的功夫,讓操作非常簡單明瞭。

另外不只單純的視訊會議系統,Zoom也同時整合了類似messenger的功能在這個系統裡面,雖然Webex也有簡單的messanger介面,但是功能過於陽春,以勳仔在之前公司的使用經驗,比較不會有人拿這個介面來進行一些工作上的討論。

Zoom就不一樣了,Zoom內建的messnger的功能就比較豐富,使用者可以很輕鬆的在這個視窗中貼上一些本地電腦的擷取圖(例如一些架構圖)進行討論,整體使用者經驗是非常好的,非常便利,不用先轉成圖檔,再用附件的方式發布給與會者。

Zoom在許多類似上述這種看似不起眼,但是卻對使用者體驗大大加分的地方做了很多功夫,再加上一些多人協作等等的功能也都非常完善,讓Zoom的口碑在使用者間都有著不錯的評價。

以勳仔自身的體驗來看,我也非常肯定Zoom在使用者介面上的強化,還有系統穩定性的部分,實際體驗的經驗都是非常好,幾乎不太會發生斷線或是訊號品質不佳的現象,可以感覺的到Zoom在後台跟前台系統應該是下了非常多的功夫。

3.產業現況分析:

從下列圖表我們可以看到目前Zoom以大約32.71%的市佔率奪下網路視訊會議軟體龍頭的寶座(資料來源),這邊市佔率對比新冠肺炎爆發前的20%已經有大幅度的成長,不過從這個圖表我們除了注意到Zoom奪下龍頭的資訊之外,還可以得到一些警訊。

zoom在網路視訊會議軟體市佔率
(資料來源: Datanyze.com)

以這家市調公司列在視訊會議的競爭對手除了Zoom之外還有其他95家,總共96家的公司在競爭同一個塊餅,當中不乏也非常強勢的軟體巨人,像Google/Microsoft/Adobe,也包括了網通一哥的思科等等,這些公司都是有可能有實力跟財力可以撼動Zoom寶座的大型公司。

正因為zoom是一家軟體公司,所以不像硬體公司容易靠著先進獨家的硬體架構,取得技術的絕對優勢,Zoom之所以深的使用者心的一些功能,在未來都有可能被其競爭對手給複製,例如共同協做以及背景置換的功能等等,也就是如果Zoom不能再功能面上繼續帶給使用者創新且美好的體驗,競爭對手就可能開發出類似的功能,但是藉由價格戰來瓜分Zoom的市佔率,這就是一家SaaS公司的最大隱憂

4.財務狀況分析:

我們直接來研究一下Zoom在2020/6/2剛發布的2021財會年度Q1的季報(連結在此)。本季營收來到3.28億美元,YoY是169%。GAAP的營業利益率則是7.1%(Non-GAAP則是16.1%)。

淨利的部分為2700萬美元,2020財會年的Q1淨利則是20萬美元,YoY成長了135%。從淨利再進一步可以得到2021Q1的GAAP EPS為0.09,如果把其中一些股權激勵的費用還有一些稅等等跟實際本業營運狀況比較不相關的項目給去除,ZM給出來的Non-GAAP的EPS則來到0.2,QoQ是33.3%。

ZM對於Q2的展望則是營收可以成長來到4.95~5億美元左右(QoQ約為52.4%),Non-GAAP的EPS則為0.44~0.46。而對於2021年一整年財會年度的財務預測,則給出介於17.75億~18億美元的營收,Non-GAAP的EPS在預估為1.21~1.29元。

從下表可以看到ZM官方給出來的預測跟市場分析師的預測是接近的,不過有趣的是,對於2022年度的預測,雖然平均下來預測EPS會成長到1.55,但是市場分析師的預測大相逕庭,樂觀的預測EPS可以成長到2.32,但是悲觀的卻認為會萎縮到僅剩0.6美元。

Zoom EPS預估表
(圖片來源: Yahoo Finance)

從預測的區間如此之廣我們可以試著去了解可能的原因,勳仔認為主要還是取決於新冠肺炎疫情還會持續多久,換句話說是什麼時候可以完全重啟國際間的交通往來。如果新冠肺炎迅速落幕,對於視訊會議的需求可能就會下降,則對於Zoom的成長就會比較不利,如果全球疫情持續,導致越來越多企業考慮長期使用視訊會議系統當作跨site合作的工具,則就能夠進一步刺激Zoom的營收成長。

5.心得與後記:

Zoom無疑在2020是一家高度成長的公司,主要就是搭上新冠肺炎的視訊會議需求,搭配上本身優質的系統跟使用者體驗,一舉拉高市佔率,營收跟獲利也跟著三級跳,也受到市場許多人的追捧,讓股價狂奔。

根據下圖資料顯示(資料連結),視訊會議的預估年複合成長率在未來五年是8.6%。因為下圖的資料涵蓋了軟體跟硬體的部分,所以我們先忽略TAM的絕對數字,而著重在市場成長率的部分。我們假設純視訊會議軟體的市場,成長率也是在8.6%左右。

web conferencing market size
(資料來源: Valuate Reports)

以整體視訊會議軟體市場8.6%的年複合成長率來估計,在Zoom擁有的市佔率不變的狀況下,到2025年營收可以來到27.19億美金,Non-GAAP的EPS也假設其他條件都不變的狀況下,則在2025年可以來到1.95美金。

以2025年成長到1.95美金的EPS,用目前的股價來計算,本益比也還是超過100倍,仍然算是偏高的溢價狀態,而且這僅僅是採用Non-GAAP的計算方式,如果使用GAAP的EPS來估計,本益比可能會更高。

雖然Zoom仍能可能藉由持續擴大市佔率的方式,讓營收跟EPS成長超越整體視訊會議市場的成長率,不過如同勳仔前面提到的,因為這塊大餅,在新冠肺炎期間讓許多軟體巨擘都嗅到商機,紛紛強化原有功能或是花更多資源來進行推廣,目的顯而易見就是想盡量搶占市佔率

再者Zoom之前被接露許多關於資安的一些醜聞,也導致部分比較敏感的機構已明文排除使用Zoom當作視訊會議的解決方案,雖然後續有做出對應的改善,但是對於商譽或多或少有一些影響。所以Zoom市佔率的成長,勳仔認為動能會逐漸放緩,屆時是否能維持如此高的本益比就值得投資人注意。

以勳仔個人的觀點,如果本來就在低成本持有zoom的投資人可能短期還可以放心持有,短時間在疫情還沒見到終點前,Zoom的營收絕對還有成長力道,不過如果這時候才考慮進場買進的投資人,可能就要衡量風險報酬比,或許股價還有上升力道,但是當疫情趨緩,投資人就要密切注意公司的營收成長力道是否能維持高檔,如果整體視訊會議市場成長動能趨緩,或是市占率因為其他軟體公司的強烈進攻而流失,目前過高的本益比也就代表了股價下修的空間也不小,這時候風報比是否符合投資人的推估,就是一個是否買進的參考依據。

免責聲明: 此篇文章僅為勳仔根據公司財報及查詢到的公開資訊做的主觀分析,僅提供投資朋友一些不同層面的參考,不應該當作買賣依據,投資人仍須自我評估,盈虧自負。

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美股個股介紹- 立志重返榮耀的AMD (Advanced Micro Devices)

美股股票分析- 立志重返榮耀的AMD

勳仔本身是IC設計工程師,最近幾年來也都參與一些chiplet IC的架構設計。談到目前最火紅的chiplet設計概念,或許AMD不是開山鼻祖,但是在發揚跟推廣chiplet的功勞上,AMD絕對會在功勞簿寄上一筆,所以美股個股的第一篇分析文,就獻給AMD了。

1.公司簡介

AMD於1969年創立在美國矽谷,主要的業務就是設計並銷售微處理器(CPU)以及相關技術。在最初,AMD跟他的主要競爭對手Intel一樣,擁有晶圓廠,所以是一家從設計製造到銷售一條龍包辦的IDM(Integrated Device Manufacturer)廠。

不過AMD在2009年將晶圓廠切分出去成立獨立的Global Foundries(格羅方德),自身則轉型成只負責設計而將IC製造委外的Fabless公司。

除了CPU的產品線,AMD在2006併購了ATI這家顯示晶片公司,因此AMD目前不僅僅在X86 CPU的產品線直接與龍頭Intel競爭,在顯示晶片上,也直接與龍頭Nvidia競爭。

AMD在2000年代初期,曾經有著輝煌的歷史,在當時K7跟K8的產品,甚至大有跟Intel分庭抗禮的氣勢,不過隨著後面開發的CPU架構在效能功耗上都不敵競爭對手Intel,又因為仍然採用格羅方德的製程技術來生產晶片,在架構先天上趨於劣勢,製程技術也追趕不上對手,導致僅能靠性價比這道保命符,在X86市場苟延慘喘。

不過從2014年開始,隨著新任CEO蘇姿丰接手AMD之後,經過2015年股價跌到歷史新低(1.61美元)的沉澱之後,AMD不斷從體質跟策略面著手,並且利用對手的失誤,慢慢地將原本失去的市佔率從Intel手中一點一滴的搶回來,也讓股價翻了好幾十倍,來到現在的50多美元。

關鍵的一役在於2018年,Intel的 Xeon CPU因為10nm製程良率的問題,所以僅能繼續停留在14nm的製程,而GPU的競爭對手Nvidia採用的是台積電的12nm製程。但是這時候AMD決定彎道超車,讓CPU跟GPU的核心產品線跟格羅方德分手轉而採用台積電的7nm製程,這個關鍵的決定,讓產片不管在性能跟功耗上都有大幅度的改善,不只追上甚至還超越競爭對手,也讓AMD有著厲害的武器可以蠶食鯨吞Intel的市佔率。

2.技術護城河

AMD這幾年的蛻變,除了本身在GPU跟CPU運算核心都分別提出效能更好的架構,分別是Zen架構以及RDNA,勳仔認為還有一個技術上的突破,就是採用chiplet的架構來增加良率以及減少產品開發的成本

chiplet架構

所謂chiplet架構,就是將原本所有功能都實現在同一個Die的傳統SOC做法,轉而根據功能的特性,將其分散在不同的die上。以下圖AMD揭露的server等級的EPYC ROME架構圖來看,這是一個9顆die的chiplet架構。

其中擁有了8顆運算核心跟L3快取,然後這八顆運算核心會透過AMD自行開發的Infinity Fabric技術在第九顆die做互聯,並且共享一些在第九顆DIE上的memory跟I/O的高速介面。

AMD_Epyc 架構圖
(圖片來源: AMD)

其中運算核心採用的是台積電的7nm製程,而中間的IO die則使用格羅方德的14nm製程。

增加良率

為什麼chiplet的觀念近幾年這麼火紅,主要就是因為隨著科技進步,現在越來越多的功能要集成在單一個IC上,如果照傳統所有功能都做在同一個die上的做法,則單一個die的面積會非常大。

一旦面積變大,在晶片製造過程中,良率就會變低。當然也可以採用在單一個die上多做一些冗於的電路,一旦某個核心有缺陷,就切換到備用的Core來使用,進而提升修復後的良率,不過複雜度相對就比較高。

如果使用chiplet的架構,單一個die的面積會縮小,所以在晶片生產過程中,良率會提高,進而減低生產成本。

減少研發成本

如同前面的圖所顯示,chiplet另一個核心優勢,就是彈性擴充的能力。例如EPYC的ROME是server等級的產品,所以需要用到8個運算核心的die,但是如果AMD還要推高階的桌機產品,可能只需要兩個運算的核心就好,這時候搭配降規的IO die,馬上就可以再推出不同市場區間的產品,而不用完全重新設計一個新的運算核心給不同的市場,這對於公司規模遠小於晶片巨人Intel的AMD來說,可以大幅度減少研發的費用及支出。

另一個場景是為了降低功耗,運算核心的die可能不斷往更先進的製程去開發(例如從7nm->5nm),但是IO die的主要功能可能在這幾年內不會太多規格的變化(例如:PCIE停留在4.0版本),利用chiplet,IO die就不需要重新開發,可以直接沿用,進而減少研發的費用。

3.產業現況

根據下圖AMD在給投資人的簡報中,提到了目前AMD所跨足的市場中,包含PC/遊戲機/資料中心這三大區塊,而這三大區塊的合計TAM(Total addressable market),也就是AMD可以攻的市場總值,總計是790億美元的市場,這是一個非常大塊的餅。

AMD TAM分析
(圖片來源: AMD investor presentation 04/2020)

而根據2019年的整年財報,AMD的營收來到67.3億美金,基本上對照TAM來說連10%都不到。以AMD預估2020整年的營收增長率為25%來看,預計營收可以成長到84.13億美金,也就是市佔率站上double-digit雙位數的門檻。

我們可以在細部來看,這三大區塊的市佔情況。目前遊戲機的兩大次世代平台ps5以及xbox series X都將採用zen2的CPU以及RDNA的GPU當作運算核心,所以在遊戲機的市場上,對AMD來說一直都不是個大問題。

再來我們看PC的市場,從下方AMD六月份公布給投資人的資訊,CPU的部分在2019年已經爬升到將近17%,獨立顯卡受限於競爭對手Nvidia這幾年的產品競爭力依舊強悍,在市佔率近乎持平,還是在26.x%左右。所以整體PC的部分成長來源,還是在於CPU的部分

AMD 市占率分析
(圖片來源:https://ir.amd.com/)

至於Server的市場,以YoY來看,這幾年是快速成長,但是以市佔率的絕對值來說,還是小於10%,以Server的TAM來說,這部分絕對是AMD在未來幾年極力想搶攻的市場

AMD x86 server 市占率
(圖片來源:https://ir.amd.com/)

在Server市場上,跟PC端不太一樣,性價比有時候不一定是這麼重要的,但是對於AMD來說,除了本來就擅長的性價比,由於其在運算核心不斷推進到台積電最先進的製程,我們可以預期的是能源效率會持續改善,這個能源使用效率對於資料中心,在未來會是越來越重要的議題,所以勳仔個人的角度認為,AMD在Server市場的後勢依舊可期,甚至有機會超越2000年代初期大約25%的Server市佔率。

4.財務狀況

我們接著來看AMD公布的2020Q1的財報資料

基本面

AMD 2020Q1 財務簡表

從2020Q1的財報來看,營收的YoY如預期的一樣,隨著Zen架構在市場上的口碑爆棚,營收成長了40%,雖然QoQ收到新冠肺炎的影響,下降了16%,但是相信下半年疫情趨緩的狀況下,營收會重回成長的軌道。

毛利跟上一季比則略微上升1%來到46%,看似持續改善,不過跟競爭對手Intel比起來,絕對還有進步的空間。

AMD 營收趨勢圖
(圖片來源: ir.amd.com)

我們再來看一下最近幾季的營收成長趨勢,基本上如果不受新冠肺炎影響,AMD很明顯處於一個上升的趨勢,雖然短暫因為疫情關係,導致營收的衰退,但是這是短暫的干擾,待疫情趨緩,預期營收仍然能夠持續成長。

AMD EPS 趨勢圖
(圖片來源: ir.amd.com)

接著看一下EPS的部分,跟營收的趨勢大抵相同,整體是在成長的軌道上,但是受疫情影響,QoQ有略為下滑,但是YoY 來到1400%是一個很大的成長。

不過計算到2020Q1,TTM(Trailing twelve months)的EPS僅為0.43,對比目前的股價約為55塊,本益比高達127.9倍,這也是目前AMD的股價被許多人認為過於溢價的原因

不過對於一家很明顯處於成長過程的企業來說,我們看TTM的本益比是不合適的,因為我們預期未來幾個月的營收仍然會持續成長,至於會成長多少呢,我們來看看AMD自己給出來的2020整年財報預測。

AMD non-GAAP財務簡表
(圖片來源: AMD)

不像Intel以及許多其他科技股因為新冠肺炎的不確定性而撤回2020的整年預測,AMD仍然給出2020的財測,預期2020的營收成長會來到25%,毛利則維持在45%附近,而營業支出則大概在29%。

以目前2020的預估營收成長率來很簡略的粗估,EPS對比2019年也就剛好成長25%,則用現在股價換算的本益比仍超過100倍,一樣處於一個很高的狀態,這對價值型投資人來說,是一個主要的隱憂,至少根據2020年的財測,市場似乎高估了AMD的價值。

負債狀況

AMD的財報顯示了AMD在最近幾年實行了財務體質改善計畫,財務槓桿比例從2.5x這個不是很健康的負債跟"稅前息前折舊攤銷前獲利"(EBITDA)的比例,一路下滑到2020Q1的0.5x這個比較健康的比例。

從下圖我們可以看到,AMD的獲利持續上揚,但是負債是逐季下降,從投資人的角度,代表公司持續把賺進來的錢拿去償還債務,讓公司的財務體質逐漸改善,勳仔認為這個是正向的循環,將債務壓低,代表公司漸漸可以擺脫龐大債息的負擔,這對未來的獲利能力絕對是正向的。

AMD 負債比例趨勢圖
(圖片來源: https://ir.amd.com/)

5.心得與後記:

AMD在這一兩年靠著Zen的CPU架構以及跟台積電的合作,吹起反攻的號角,慢慢搶回被Intel把持已久的市占率,營收跟財務狀況都持續改善,不過至少到2020年為止的財測預期,勳仔也跟一般價值型投資人一樣,認為AMD的股票價值是有點被高估。

不過如同勳仔前面提到的,AMD目前在PC市場的市佔率已經回升到超過20%,當然還有上攻的空間,不過勳仔更期待的是AMD在x86 server市場的表現,因為Server的TAM基本上跟PC不相上下,但是目前AMD的市佔還在個位數,未來成長空間是非常值得期待的

隨著EPYC ROME的成功,AMD的確在Server市場開始站穩腳步,目前資料中心前三大的Amazon/Microsoft/Google平台都相繼導入AMD的EPYC平台,AMD預計在2020下半年推出ROME的下一代,也就是Zen3架構的Milan平台,這代預期在能源效率上會有更強的表現,這也讓AMD增添搶攻Server市占率的武器。

而Milan還是保持在7nm製程(雖然勳仔認為實際會採用EUV製程的台積7nm+),而預計採用台積電5nm製程的Zen4(代號為Genoa),原本預期會在2022才會上市,但是由於華為目前受制於美國的禁止令,無法在台積下單生產5nm的IC,這讓台積釋出了5nm的產能,有消息說AMD已經趁機會搶進5nm的產能,所以或許Zen4的產品有機會提前在2021年上市

如果7nm+的Zen3還有5nm的Zen4都能如期推出,而競爭對手Intel的10nm製程遲遲不能解決良率問題,製程世代的差距,會讓能源效率以及性能有著更顯著的差距,這會讓AMD在Server市場取得非常有利的位置,甚至有機會挑戰2000年代初期曾經拿下的超過25%的Server市場市佔率,甚至上看30~35%都不為過。

所以勳仔認為如果對AMD有興趣的投資朋友們,可以持續關注AMD在Server市場的成長率,如果Server產品的銷售持續保持跟現在一樣的高成長率,那麼目前的股價其實也還不算貴,不過一但Intel 10nm製程問題獲得改善,或是AMD推進到Zen3/Zen4產品的時候遇到阻礙,則都會影響AMD在Server市場的表現,這點投資人還是需要持續關注AMD的產品研發進度。

免責聲明: 本篇文章,主要根據AMD的財報以及市場情況進行分析,僅供投資人參考,不應做為買賣依據,投資人仍然應該自行判斷是否有投資價值,盈虧自負。

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就愛波動這一味- 談權證或選擇權都可以用的跨式策略

股價趨勢方向看不準沒關係 只要看準股價有大波動 就有獲利的機會

之前的文章我們介紹到權證的特性及應用,不過其實權證或是選擇權的應用方式不是只有單純的看對股價是向上或是向下才可以獲利,這邊讓我們介紹一個不管股價的趨勢有沒有看對,只要股價有個大幅度的趨勢,不管是上漲或是下跌,都可以獲利的策略

跨式選擇權策略(Straddle)

所謂的跨式選擇權策略,就是同時買進到期日一樣而且履約價接近在價平的賣權跟買權

假設我們預期某檔股票的股價在某個時間點不是大跌就會是大漲,則我可以同時買入到期日一樣,然後目前是價平的買權跟賣權,這就是跨式策略

假設目前現股價跟履約價都是50元,並且這時候價平的賣權跟買權都是1.25元,我們同時買入需要2.5元的成本,接著我們假設都會持有賣權跟買權到最後的履約日,這時候如果是跑到價外的選擇權,價值就會歸零,價內的選擇權則只剩內含價值。

從上面的操作可以看到因為我們都是買方,所以最大的虧損就是到了到期日,價格還是在50元,則我們會損失2.5元的權利金成本, 如果價格往任何一個方向上漲或下跌超過2.5元的權利金成本,則我們就可以開始獲利

假設當這檔股票公布財報之後,業績大幅超越預期,股價上漲7%來到53.5,則我們可以獲利的金額為(53.5-50)-2.5=1元,看似不多,但是我們是用2.5元的成本賺取1元的報酬,投報率高達1/2.5 = 40%,這就是這個策略吸引人的地方。

使用跨式策略的時機

這個跨式策略,因為無論賣權或是買權我們都站在買方,最大的風險是可以控制的,但是獲利卻有可能無限,前提是股價要出現趨勢。所以要提高獲利的期望值,我們就需要掌握股價可能會大幅度變動的時機,這邊勳仔列了幾個可能可以應用的時機

  1. 公司財報公布日期
  2. 藥廠解盲結果公布時間
  3. 國際重要事件 (例如:中美貿易會議)
  4. 重要總經數據公布日期 (ex.非農就業人數,失業率等等 )

上述幾項事件,從過往經驗來看,比較容易出現股價大幅度的變動,就是一個可以考慮利用跨式策略的時機。

我們最常可以利用的是第一點,就是公司財報公布的日期,往往出現大幅度波動的機率比較高。尤其現在新冠肺炎疫情會讓市場分析師預測公司的財報比較困難,所以財報容易出現跟市場預期偏差比較多的情況,所以當財報公布之後,出現股價大幅波動的機會也會變高。

台股公司財報相關日期

台股的公司財會年度的計算區間是一致的,所以台股上市櫃公司受主管機關約束,需要在下列時間公布對應的財報資訊,這可以提供台股投資人掌握股價有可能大幅度變動的時間。

月營收:每個月的10日前
Q1季報:5/15前
Q2季報:8/14前
Q3季報:11/14前
Q4季報 : 隔年3/31前
年報 :隔年3/31前

美股公司財報日期

美股的財會年度的計算,不是一個固定的區間,所以每家公司認定的財會年度的起始日都可能不太一樣,所以有在關心美股的朋友,就會發現幾乎每個禮拜都有大大小小的公司發布財報的消息,而不會像台股一樣集中在某個時間點。

對於美股投資人想要掌握各家公司的財報時間點,勳仔這邊推薦Earnings Whispers這個網站。

(圖片來源: Earningswhispers.com)

投資人可以點首頁上方的calendar,就可以根據點擊日曆來看到接下來的日期有哪些美股公司會公布財報,還有目前市場預測的財報值。

(圖片來源: Earningswhispers.com)