美股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司-Sea Limited (美股代號:SE) (下)

集手遊/電商/電子支付於一身的東南亞小騰訊- Sea Limited

接續上篇關於SE的公司跟業務簡介(文章連結),跟目前產業狀況的介紹,這篇讓我們繼續看看SE有什麼樣的產業護城河還有他的財務狀況如何

3.產業護城河:

SE看似獨立的三大業務,其實彼此之間是可以達到互相拉抬的效果。

當遊戲業務站穩腳步之後,接著發展電商。而這兩類的業務一旦呈現穩定成長之後,每日充值跟商品交易的金流,就會是一個可觀的數字。

而如果這樣的金流服務利潤,也能流入集團內部,則就可以打造真正全面性的大型網路公司,徹底的發揮集團綜效,創造更多的獲利空間,這點過去最為成功的例子就是中國大陸的騰訊。

相信騰訊也是看到SE在這三大業務的綜效優勢,選擇大舉加碼SE,這樣的好處是可以專心於中國的版圖擴張,而用投資的方式,參與東南亞的機會。

一個在中國稱雄,另一家則在東南亞稱霸,兩者可以達到一種互利關係,所以SE起步初期,的確也是先透過代理騰訊旗下的遊戲,讓Garena在東南亞可以佔得先機,也才有機會透過Garena賺到的錢,攻入東南亞電商的龐大市場。

而共享大股東騰訊的部分資源,勳仔覺得也可以算是SE的一道護城河,只不過商場沒有永遠的朋友跟敵人,如果騰訊未來想自己攻東南亞的大餅,則兩者關係會有怎樣微妙的變化就不得而知了,不過以目前雙方雙贏的合作模式,短時間應該雙方關係都還會非常穩固。

而攻電商市場的初期,會需要透過很多行銷宣傳手法,來提升品牌能見度以及市占率。這點蝦皮基本上發揮的淋漓盡致,仗著Garena賺錢的優勢,在電商這塊,蝦皮過去幾年靠著運費補貼跟砸重金廣告宣傳的雙管齊下,的確迅速搶佔許多東南亞國家的電商龍頭寶座

而其中最有名的例子應該就是蝦皮在2019年請了全球知名度超高的足球巨星C羅來擔任蝦皮的全球品牌代言人,雖然蝦皮不願透露代言費用,但是以C羅的身價,這個代言所費一定不貲。

雖然當時廣告的質感引起不少的討論,不過藉由這樣的操作,的確成功打響東南亞甚至是全球的知名度,也讓蝦皮2019年後,營收持續保持飛快的成長。而這些過往花大錢提升的品牌知名度,也順勢就成為蝦皮跟其他後進者競爭的一項產業護城河。

最後一項勳仔認為SE擁有的護城河,就是勳仔前面提到的,SE集團對東南亞各國的風土民情掌握度很高,能夠因應當地市場做出適當的客製化商品,這點對比許多同樣覬覦東南亞市場的歐美廠商來說,有著地域的優勢。

4.財務狀況:

首先我們先來看SE的營收部分,我們可以看到從2018年之後,蝦皮的營收呈現指數型的大幅度成長,不過淨利始終為負,甚至虧損有擴大的跡象。

(圖片來源: 財報狗)
(圖片來源: 財報狗)

反映在EPS上,也就可以看到每年都是負值,而且持續擴大中。

(圖片來源: 財報狗)

不過SE在營收大幅成長且毛利率是正值的狀況下,最終的營業利益率卻長期處於負值究竟是為什麼呢?

從下表可以看到,呼應我們前面所說,SE前幾年的企業發展階段,是處於積極擴張跟搶市佔的階段,因此我們可以看到銷售管理費用率都處於偏高的情況。不過SE從2019年在市場佔據一定的知名度跟領先地位之後,對於營銷費用占比開始有比較明顯的控管,不過目前的管控還不足以讓SE可以開始實現獲利

勳仔個人的想法是覺得這點不用太替SE擔心,當SE規模在東南亞持續成長,有些重複性營銷成本是可以相對容易的做一些優化來改善獲利結構。

不過現階段,從SE快速成長的營收來看,目前SE認為企業本身還不需要走到這一步,而SE的重心仍舊擺在提升市佔跟品牌知名度這兩件事情上,主要應該是希望繼續擴大業務規模,並且持續培養用戶黏著度,為持續不斷的營收流入做長遠的佈局。

(圖片來源: 財報狗)

等到成長到接近市場飽和的水準,營收增速就會趨緩,這時候投入的營銷費用,邊際效應就會出來,到時候SE在挾著龐大的規模經濟優勢去做營業成本優化,這時候預期會看到營銷費用率能夠顯著往下掉,藉此來換取獲利空間。

(圖片來源: 財報狗)

而既然SE一直不賺錢,那會不會有債務的問題?上圖的負債比可以看到,雖然近幾年負債比有漸漸下降,不過到2020年底都還有接近70%的負債比,感覺好像還是偏高?

這點我們去細看財報上的資產負債表,可以發現雖然負債表達到70%左右,不過列在負債的項目中,有一項叫做deffered revenue (延遲營收)的項目佔所有負債的35%

(圖表來源: SE 2020年報)

這個延遲營收的概念我們用Garena的遊戲充值來解釋。當玩家今天儲值了100元的遊戲幣,並且馬上用了其中的50元購買遊戲中的道具,這時候營收只能認列50元,因為實際上只實現了100元儲值金的一半,而還沒有用到剩餘的50元遊戲幣來兌換商品,因此這部分就會留在延遲營收部分,屬於負債的一部分。

不過這部分的負債反而是好的負債,數字越大就代表未來可以轉成實際的營收越多,扣除這部分的話,SE負債比大約50%左右,也還算合理的範圍。

(圖片來源: 財報狗)

而再多觀察攸關短期償債能力的流速動比,可以發現大致上都能夠保持在100%以上,代表流動資產是大於流動負債的部分,短期償債能力沒有問題。

(圖片來源: 財報狗)

不過既然SE近幾年長期處於虧損狀態,為什麼流速動比還能保持的不錯呢,因為這代表SE手上的約當現金部位保持的很充沛

從現金流量表可以看到,雖然營業現金流從2019年之後就翻正了,代表本業是可以帶入正現金流,但是貢獻整體淨現金流比例不高。真正替SE帶來充沛現金流入的是融資現金流,也就是從資本市場籌資,取得大量現金作為營運以及擴張使用

也就是說,對於目前SE的快速成長跟擴張期,資本市場其實是給予肯定的,縱使仍舊處於虧損狀態,但是市場募資的管道依舊暢通,SE能夠輕易的從資本市場籌措營運資金,來維持SE的營收成成長跟業務擴張。

5.心得:

SE在各方面的經營模式的確就像是東南亞版的騰訊,以遊戲為基礎去擴張到電商跟數位金融的範疇。

雖然因為營銷費用仍然居高不下而還沒辦法實現獲利,不過呈現指數增長的營收卻代表了積極擴張策略確實取得不錯的成果

以目前東南亞未來的市場潛力跟人口紅利來當做想像空間,持續擴張的策略似乎也受到市場的認同,從近一年的股價成長也可以驗證這樣的觀點。

縱使SE還未股東實現獲利,不過無論是在籌資跟市場價值上,SE的估值都持續成長,這代表市場多數人都是看好SE未來的發展

勳仔個人也是看好東南亞未來電商市場的成長動能,以目前SE在最近一季的財報來看,成長動能仍舊維持的不錯,中長期應該還是值得期待。

有興趣的投資人可以持續關注SE的營收成長動能趨勢有沒有趨緩,如果開始趨緩,就要特別注意營銷費用的變化,是否能夠開始改善,因為目前SE這幾年已經證明他在企業快速成長擴張期能夠取得成功,不過當企業進入穩定期,獲利結構才會是市場估值的關鍵,能夠長期提股東帶來獲利的企業,才能持續性的受到市場的認同

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司- Sea Limited (美股代號:SE) (上)

延伸閱讀(二):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股個股分析-東南亞網路商之蝦皮母公司-Sea Limited (美股代號:SE) (上)

集手遊/電商/電子支付於一身的東南亞小騰訊- Sea Limited

最近有一則新聞,內容是在說明蝦皮支付的電子支付營業執照遭到金管會的廢止,主要的原因是因為取得這個執照需要在限期內完成增資,不過因為增資的資金來源有陸資的疑慮,因此遲遲未過投審會的核准,因此超過增資期限。

相信台灣人有在使用網購交易的民眾都知道蝦皮拍賣這家電商,而從上述新聞也可以知道,蝦皮已經從網路拍賣電商,跨足金到流的支付服務,不過為什麼它們的增資會被認為有陸資疑慮呢?今天就讓我們認識這家公司吧。

1.公司介紹:

SE成立於2009年,一開始的名稱是Garena,在2017年因應業務從遊戲市場擴大至電商以及電子支付,正式更名成為Sea(Southease Asia) limited,而原來專注於手遊及電腦遊戲代理業務的Garena平台則成為其旗下主要獲利來源的子公司

從更名後的公司名稱可以很容易看出Sea著重的正是整個東南亞的網路應用市場包含新加坡、泰國、越南、台灣、馬來西亞等等。雖然後來集團版圖持續擴大到拉丁美洲,不過目前整體發展中心主要還是以東南亞為主

如同前面提到,SE主要有三個核心事業,分別是遊戲代理與研發的DE(digital entertainment, Garena平台),E-commerce(電子商務,也就是台灣人耳熟能詳的蝦皮拍賣),以及數位金融服務(digital finance Service),下面就讓我們來了解這三大業務吧。

DE(數位娛樂)

如同前面提到,數位娛樂這項業務是SE的老本行,公司前身的Garena雖然後來轉成SE旗下的子公司,不過至今都仍然是SE主要的獲利來源,甚至可以說是靠這部分遊戲自製跟代理賺到的錢,來協助其他事業渡過燒錢搶市佔的時期

Gerena 初期是以代理遊戲的方式來經營,而騰訊就是其長期合作的對象,也因此騰訊看好Garena的在東南亞市場的潛力,持續投資在Garena。也因此騰訊旗下遊戲的代理權非常牢固,EX:騰訊旗下的遊戲當紅炸子雞王者榮耀主要在大陸市場推廣,而國際版的「傳說對決」這款遊戲,則是交由Garena代理跟推廣。

而僅僅代理遊戲,相對自製遊戲,毛利畢竟還是比較低,畢竟要被遊戲原廠給抽成,於是Garena也開發了自製遊戲Free fire,這款遊戲也迅速搶佔拉丁美洲跟東南亞手遊的下載排行榜冠軍,成為Garena另一個主要的獲利來源

由於目前這類型聯網類型遊戲,主要的營收來源來自於玩家充值來購買遊戲內道具或是服務,因此維持活躍使用者的人數,還有付費使用者的人數跟平均消費的金額就很重要。

為了達到這樣的目的,維持遊戲的熱度跟新鮮感就非常重要,因為這樣才能在鞏固原有玩家之外,持續開發出更多的活躍使用者。因此Garena除了單純的遊戲製作跟代理,也積極結合時下流行的遊戲直播以及電競運動,舉辦許多大大小小的電競比賽,從區域性到全球的職業電競推廣都不遺餘力,也的確成功不斷推升這塊業務的營收跟獲利。

E-Commerce (電子商務)

這塊電商業務其實就是蝦皮拍賣跟商城,相信身為台灣人的我們一定都非常熟悉。

還記得蝦皮剛來台灣的時候,透過運費補貼的手段,迅速搶食原來PChome主導的台灣電商市場,在輔以過去在東南亞累積的經驗,不斷改善使用者體驗,也讓PChome節節敗退。

蝦皮不斷蠶蝕原來PChome的市場份額,有很多個人商場賣家直接從pchome 搬家到了蝦皮,或是維持兩邊都有個人商店,不過重心擺在蝦皮的經營上面。

不過雖然市占率搶佔的非常快速,不過其實運費補貼是一種七傷拳的行銷手段,這些大量的運費補貼支出大過於商品上架所能賺取的費用,因此前幾年蝦皮並不賺錢

不過當市占率逐步上升之際,消費者跟商場賣家也已經養成在蝦皮平台的依賴度跟黏著度,這時候蝦皮再逐步取消運費補貼,因為對於賣家跟消費者來說,會有平台轉換成本,因此縱使補貼逐漸減少,不過因此而流失的個人賣家跟消費者都還在可控制的範圍,不過這卻讓蝦皮拍賣跟商城開始有獲利的機會。

DFS (Digital Finance Service, 數位金融服務)

數位金融也是Sea近幾年來積極搶進的業務之一。除了發展比較早的電子支付像是AirPay跟蝦皮支付等等金流支付相關的服務之外,Sea還在去年取得新加坡核發的數位銀行執照,預計2022年開始營運,這也宣告SE將全面跨足數位的金融服務,像是存款跟信用卡等等,藉此持續擴張其數位金融服務的業務範圍。

不過在電子支付的業務,存在一些隱憂,因為電子支付如果僅是綁定信用卡或銀行帳戶,則跟其他競爭者的同質性會比較高,如果是在較晚進入的市場,可能又需要砸錢補助合作商家,增加誘因才能放大電子支付的交易量,提升市佔,也因此不是每個東南亞國家SE都能取得成功。

而SE電子支付業務airpay推展較順利的地區主要包含泰國、印尼、越南、菲律賓這幾個國家,主要是在這些國家,還是有蠻高比例的民眾沒有信用卡或是銀行帳戶,SE趁勢推出Airpay counter的服務,讓使用者可以直接到便利商店或其他合作的商店直接用現金儲值,進而提升使用意願

從以上例子可以看到,SE鎖定的東南亞市場,經濟發展程度跟風土民情不太一樣,因此對於區域內不同國家的業務開發,往往需要因應當地情況做出適當的調整,這點許多歐美網路巨擘或許覬覦東南亞這塊快速成長的市場,不過因地制宜的客製化還是SE佔有上風。

三大事業營運狀況:

(資料來源: SE 2021Q2 財務報告)

從上圖SE在2021Q2的財報可以看到,SE的營收成長非常驚人。並且從這樣的營收結構圖,可以看到SE主要的營收來源還是來自於數位娛樂的遊戲事業Garena(DE)跟電商業務的蝦皮(EC),第三項數位金融的服務目前占比還非常低。而從EC跟DE的營收來看,兩者相距不大。

(資料來源: SE 2021Q2 財務報告)

不過營收的多寡不代表實際的獲利,雖然營收成長驚人,不過以EBITDA來看,2021Q2對比2020Q2反而又從正值轉成負值,代表SE在2021Q2實際上是虧損的

而一樣上方的組成圖來看,如同前面所提到,數位娛樂Garena是唯一有賺錢的事業群,而且獲利持續跨大,不過縱使數位娛樂事業群大賺特賺,但是還是不夠其他事業群拿去燒錢。其他事業群的營收雖然增加幅度也很驚人,但是整體的虧損反而是擴大。

從上面的現象我們可以推測,在數位娛樂這個業務,SE所著重的東南亞跟拉丁美洲市場,已經取的市場領先地位,競爭壓力相對較少,讓其有較高的毛利。

而在電商業務跟數位金融的部分,目前群雄割據,還處於燒錢宣傳跟搶市占的時刻,因此雖然SE在大部分東南亞國家已經取得電商市佔第一的地位,但是還是必須靠著持續的廣告跟補貼活動來維持業務的成長,這也壓縮了SE在這兩塊業務的獲利能力

2.產業狀況:

2020跟2021年,因為疫情關係,加速了宅經濟的發展,而線上遊戲以及電商剛好就是最大收益的產業。

雖然有人懷疑疫情結束之後,這兩項產業可能不會再有這麼高的成長率,不過根據市場研究機構指出,全球跨境電商的銷售額在2026年會達到4.7兆美金,年複合成長率高達27%,是一個非常驚人的成長幅度。而以地域性來看,亞太地區的成長率跟全球電商銷售額的佔比在全球都是最高的,這也代表亞太的年複合成長率是超過27%這個數字的。

另一份研究報告則指出,東南亞電商的市場會在2025年達到153億美元的規模,年複合成長率來到39%。而從SE公布的2021Q2數據,無論是在電商的營收成長率跟GMV(Gross Merchandise Volume)的成長率都遠遠超過39%這個數值,這也顯示目前已經取得東南亞許多國家電商市佔第一的蝦皮,可以利用其目前的優勢取得產業平均水準以上的強勁成長。

SE GAAP Revenue for E-Commerce
SE GMV for E-Commerce

而勳仔相信高成長率還另外來自東南亞地區的人口紅利還有持續普及的智慧手機持有率,都讓東南亞的電商市場,距離市場飽和還有一段距離,規模的成長仍舊充滿潛力。而同樣的優勢,也貢獻在數位娛樂的產業中。

一樣從下方SE公布的2021Q2財報來看,對於Garena這類型主要經營連線遊戲的廠商來說,無論是在每季的活耀用戶數或是每季的付費用戶數,都持續維持跟疫情爆發初期一樣的強勢力道,這對那些擔心疫情後期成長力道會趨緩的人來說無疑是一個強心針。

SE數位遊戲事業近五季每季活耀用戶數
數位遊戲事業近五季每季付費用戶數

其實在數位娛樂產業能夠繳出這樣驚人的成績單不是僅僅單純靠著疫情的順風車,如同前面提到的,SE之所以在最近幾年取得很大的成功,是其針對東南亞市場的深入研究,能夠推出符合市場需求的產品

以Garena自製的超熱門free fire這款遊戲來說,這款遊戲在2019跟2020年蟬聯全球遊戲下載量冠軍,今年在新加坡舉辦的相關電競比賽更是創下同時觀看人數達到540萬人次的驚人紀錄,這款自製遊戲的巨大成功,也成為Garena獲利持續成長的關鍵。

不過Free Fire這款遊戲的玩法並不是什麼新玩意,早在Free Fire,大股東騰訊早就有絕地求生M,而中國另一家電玩大廠網易也推出相同類型的荒野行動。這兩家公司推出的遊戲無倫是在畫面的精緻度跟多人連線規模都比Free Fire來的更優秀,那究竟為什麼Free Fire然後可以後進者的身分在市場取得成功呢?

其實又回歸到前面提到的,Garena對於東南亞的市場耕耘已久,對於東南亞市場的特性聊若指掌。由於東南亞市場相對歐美國家甚或是中國大陸,使用高階手機的比例相對低,因為價格相對昂貴,相對的,一些中低階的智慧型手機在東南亞市場取得較高的市占

在這些中低階手機運行遊戲,如果過度要求高畫質或是複雜的聲光特效,反而會使得手機運行不順影響使用者體驗,因此Free Fire在設計初期,目標就是以最低的硬體資源能夠運行的最順暢為目標,這點跟其他遊戲開發商競逐畫面品質是不太一樣的。這樣的設計目標,切中東南亞以及拉丁美洲中低階手機市占率較高的這點,讓普羅大眾或是平民老百姓都能夠有良好的手遊體驗,這點對於推升季活耀使用者數目有很大的幫助。

下圖是手遊市場研究機構SensorTower對於2021上半年所做的手遊市場調查,對比2020年上半年,整體手遊的市場規模仍舊持續成長放大,不過從下圖可以看到,雖然絕對營收還是AppStore比較多,不過目前Google Play的成長率較快,接近App Store的兩倍。

1H 2021 Mobile Game Revenue
資料來源: SensorTower.com

而來看2021上半年的整體手游下載量,我們可以看到綜合App store跟google play兩大平台,FreeFire目前佔據第二位。不過有趣的是,Free Fire在Google Play排行第二,但是在App Store卻擠不進前十名。

1H 2021 Most Downloaded Games Worldwide
資料來源: SensorTower.com

上面觀察到的現象,讓我們順著剛剛的資料思考一下:因為東南亞市場跟拉丁美洲的智慧手機以中低階的為主,這類型的手機主要都是搭載著Google的Android系統。而Free Fire在Google Play榮登同類型遊戲的下載量冠軍,代表的是Free Fire在東南亞跟拉丁美洲市場取得很大的成功

至於AppStore沒有擠進前10也不用太擔心,因為這不是Garena的主要市場,AppStore主要的用戶可能來自歐美跟中國大陸,這邊毋須跟大股東騰訊旗下的遊戲強碰,兩者可以在不同市場持續耕耘。

只要先鞏固東南亞跟拉丁美洲市場,憑藉著快速發展的經濟跟基礎建設,再加上區域內的人口紅利,應該能維持好幾年的榮景

而至於目前營收占比還非常小的數位金融部分,目前主要的業務來自於Airpay這項電子支付服務。目前電子支付競爭相對激烈許多,在東南亞各個國家的領先業者都不盡相同,這點SE也很清楚,因此其主打的利基點就是看上部分國家,還是有一定比例民眾沒有銀行帳戶或是信用卡,因此推出可以臨櫃現金加值的Airpay Counter服務,來當作誘因,讓其可以達到比較高的滲透率。

雖然根據電子支付業者Boku發布的研究調查,指出東南亞的電子支付市場在未來五年,能夠有年複合成長25.5%的快速成長,不過因為競爭者眾多,這快速成長的市場,SE能吃下多少還很難說

因此為了繼續擴展行動支付以外的數位金融服務市場,SE成功取得新加坡純網銀的執照,只要通過最後營業審查,最快可以開始在2022年經營虛擬銀行業務。不過因為新加坡本身就是金融科技重鎮,一些老牌的銀行像是星展銀行在當地無論是口碑跟相關金融科技的導入也都非常有水準,SE透過虛擬銀行進入這個同樣競爭激烈的市場,能夠取得多少成果,還有待時間證明,也因此數位金融服務這項業務的成長率對於勳仔來說,是比較有疑慮的。

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延伸閱讀(一): 美股個股分析-歷史悠久的氫燃料電池領頭羊-Plug Power (NASDAQ:PLUG)

延伸閱讀(二):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股個股分析-歷史悠久的氫燃料電池領頭羊- Plug Power (NASDAQ:PLUG)

歷史悠久的氫燃料電池領導廠商 – Plug Power (NASDAQ:PLUG)

如同勳仔之前介紹過的生質能源廠商GEVO(文章連結),今天要介紹的這檔美股,同樣是一檔拜登綠能計畫下的概念股,它就是歷史悠久的氫燃料電池領導廠商,Plug Power。

1.公司介紹:

Plug Power Inc. (後面簡稱PLUG)成立於1997年,總部設立在紐約,公司主要的業務就是從事綠色能源-氫燃料電池系統以及其相關周邊服務及基礎設施的設計以及製造。雖然公司成立至今,幾乎沒有賺錢,不過公司仍然在2002年成功公開上市。

目前Plug的有下列幾項主要的產品跟業務:

GenDrive:

GenDrive就是Plug的主要核心產品,也就是我們常聽到的氫燃料電池。氫燃料電池有很多種實現的方式,而Plug採用的是基於一種質子交換模的技術

首先,灌入的氫氣的流過交換模之後,電子跟質子會被分離,電子透過電極流到交換模的另一側,形成電流,而穿過交換模的氫氣質子則跟從另外一側灌入的氧氣做反應,形成H2O的水,同樣氧氣也會釋放出電子形成電流,藉由這樣的交互作用,可以產生電跟水。

電就是我們主要希望得到的主產物,而作用完畢的副產物是完全不會產生溫室效應而且乾淨的水,因此這樣的電力提供方式,被視為綠能的一種

而這個GenDrive的氫燃料電池,目前主要的應用是用在一些物料搬運的機器上,像是倉儲或是物流管理所需要用到的堆高機等等的搬運工具,而這樣搬運設備採用氫燃料電池可以得到較長的工作時間以及較短的充電時間,因此可以提升這類型大型物流或倉儲業者的搬運效率。

GenSure:

而氫燃料電池除了用在貨物搬運的應用上,因為氫燃料電池對應相對傳統電池或是電力供應方式有著較高的穩定性,而且無懼非常嚴苛的氣候條件,尤其在非常低溫的環境下,傳統電池可能無法正常使用,而氫燃料電池卻可以正常的工作

再加上模組化的設計,非常適合拿來當作一些大型設施的備用電源,像是資料中心或是一些大型基礎設施。因此因應這樣的備用電源市場需求,Plug推出GenSure的產品來攻這塊市場。

GenFuel:

而氫燃料電池的充氫跟運送設施的解決方案對於使用氫燃料電池的廠商來說也是非常重要的,當然這部分的基礎設施Plug也是會協助建置的,這類型的基礎設施服務就是所謂的GenFuel。

GenCare:

而氫燃料電池以及相關充氫設施的保固以及維修保養等等的售後服務部分,Plug同樣都已經考慮到了,因此推出的GenCare服務,主要就是提供其氫燃料電池系統的整體維修保養的售後服務

GenKey:

這個名字應該很熟悉,沒錯就是我們常聽到的Turnkey solution,顧名思義,上述從氫燃料電池模組的採購到相關基礎設施的建置,再到整體系統的維修保養等等的保固服務,上述所有提到的服務涵蓋GenKey這個服務底下,一條龍式的完成客戶端所有的需求

ProGen:

Plug除了是氫燃料電池的專家之外,其也成功研發出可以適用於電動運輸車所使用的燃料電池引擎,並且在2017年開始量產出貨

Plug所研發出的ProGen燃料電池引擎,從低負載的無人機,到中負載的電動房車,甚或是在高負載的大型卡車上都能夠使用,應用的範圍十分廣泛。

目前在氫燃料電池領域,PLUG可以算是領頭羊的角色,尤其在物流倉儲的行業中,PLUG更是跟幾家零售行業巨擘已經合作多年或是已經簽訂長約,包含Walmart,Amazon還有Home Depot等等,都已經大量使用PLUG的氫燃料電池的相關解決方案。

而目前PLUG的主要市場還是集中在美國,雖然已經攻入前幾大的零售巨擘,不過要能替公司擴大營收跟獲利來源,借由美國市場的經驗,擴展到歐亞就是一個不錯的方向

也因此近期PLUG在歐洲的佈局分別跟法國的Renault集團還有葡萄牙跟西班牙的ACCIONA簽訂合作計畫,而在亞洲的部分則是跟南韓的SK集團合作,準備擴展氫燃料電池技術到歐亞,替公司未來的成長動能做提前佈局。

其中值得一提的是,為了深化雙方合作的層面,SK集團更是挹注了16億美金來取得PLUG10%的股權,後續PLUG在亞洲市場的開拓,值得投資人持續關注。

2.產業狀況:

拜登上任之後美國重回巴黎氣候協定,讓世界各國對於2050年達到溫室氣體零排放的目標更加積極推動。

相信最近有耳聞有一些車廠想要跟歐盟協商,延緩實施如此嚴格的碳排放標準,因為以目前傳統燃油的內燃機引擎來說,要達到歐盟訂定的嚴格標準,無論是難度跟成本都是可觀的。

不過看起來歐盟仍舊鐵了心要繼續維持這樣的降低碳排計畫,這也讓最近世界各國的電動車車廠如雨後春筍般跑出來。其中最為知名的就是特斯拉。

不過事實上,我們常聽到特斯拉車主在抱怨,超充站人滿為患,因為不用超充站,充電時間實在有點久。另外國外的特斯拉車主可能也常常遇到在冰天雪地的環境下行駛,會發現電池續航力大幅下降。而前述兩項常見的問題,卻剛剛好是採用氫燃料電池的電動車的優勢所在

為了達到2050年零碳排的目標,世界主要經濟體幾乎都在加速綠能交通工具的普及率,而身為綠能一分子的氫燃料電池當然也不例外。

根據車輛中心的研究報告,從下列圖表我們可以看到,在未來的十年內,世界主要經濟體對於氫燃料電池跟相關的基礎建設普及率都設有遠大的目標。當然這部分只是各國的政策方針,實際上的發展還是取決於氫燃料電池的單位成本是否能夠降低到接近其他替代的綠色能源,不過從下表可以看到,至少氫燃料電池都還是納入各國為實現2050年零碳排目標,所重點發展的產業鏈跟基礎建設,這點對於最早將氫燃料電池商用地PLUG來說,絕對是未來發展的利多。

(圖片來源: 車輛中心 產業發展處 黃政維)

3.產業護城河:

做為最早將氫燃料電池商用化的少數幾家廠商之一,PLUG在整個氫燃料電池系統的完整度已經非常高,相關的產業生態體系也已經串聯,某種程度上已經佔有市場的先機,這部分可以視為第一道護城河。

因為PLUG是少數有能力一條龍式承接所有從電池跟對應的發動機生產,再到能源運輸以及營運的維修保養等等所有的業務,這讓潛在客戶可以省去不少麻煩,而PLUG則可以從這些統包的業務中,尋求降低成本的機會,達成雙贏的局面。

過往對於這種系統的安全跟穩定性,當然還有運輸等等都會有的疑慮,隨著美國前幾大的物流業者紛紛採用PLUG的解決方案,或多或少都可以幫PLUG做個背書,減低不少的擔憂跟疑慮。

畢竟這些零售業巨擘,只要物流倉儲的運輸系統出問題,影響的營收就會非常可觀,因此由這幾家零售巨擘客戶的名聲,去拓展歐亞的業務,在知名度跟名聲上都能夠豎起一定的優勢,這部分是我覺得PLUG第二道的護城河。

4.財務狀況:

首先先來看最新一季(2021Q1)的營收狀況。營收部分,我們可以看到YoY有大幅度的成長,而成長的來源主要還是在於燃料電池系統跟相關設施的銷售量有顯著提升

不過雖然營收的確大幅增加,不過成本卻也大幅上升,兩兩相互折底的狀況下,淨損實際上是擴大的

PLUG 2021Q1 營業收入 (資料來源: PLUG 2021Q1 財報)
PLUG 2021Q1 營業支出 (資料來源: PLUG 2021Q1 財報)

資產負債表的部分,最大的亮點就是手上有非常充足的現金,所以負債比非常低只有15%,流動比更不用說,流動資產因為擁有大量現金的關係,高於流動負債的65倍左右,基本上短期都不用擔心這家的財務狀況。

不過我們可以看到在股東權益的部分,如同前面所說,PLUG在過去24年來,幾乎都沒有成功實現過盈利,也因此累積的虧損也很可觀

雖然靠著引進額外的資本投資,取得充沛的營業現金,未來可以持續其全球的擴展計畫,但是相對來說,股本也相對膨脹了許多,這點在未來PLUG真的能開始實現獲利之後,也會稀釋掉每股的獲利,這部分是好是壞,就交給投資人來抉擇了。

PLUG 2021Q1 資產表 (資料來源: PLUG 2021Q1 財報)
PLUG 2021Q1 負債及股東權益 (資料來源: PLUG 2021Q1 財報)

至於現金流的部分,營業現金流一如往常,一樣是淨流出,而且目前隨著出貨的量增加,營業現金流的淨流出反而是擴大,某種程度上,反映的是目前PLUG的成本結構是有點問題的

而從財務現金流跟投資現金流可以看到,如同前面所說,PLUG近期從成本市場取得大量現金,除了保留給後續拓展歐亞市場所用,PLUG也將一部分資金進行額外的投資,這部分著眼的可能是財務上的操作跟分散風險的考量,不過整體投資的現金流出佔比當前持有的現金還是一個比較小的比例。

PLUG 2021Q1 現金流量表 (資料來源: PLUG 2021Q1 財報)

5.心得與後記:

PLUG這家公司,成立已經很長的時間,最近因為拜登政府的綠能政策再加上各國對於降低碳排的相關措施越來越多,又成功吸引到投資人的目光,股價在前一陣子有著顯著的漲幅。

不過如同前面提到,PLUG目前還未有能力證實自己擁有能夠盈利的商業模式(雖然公司喊出2024年營收要做到17億美金然後營業利益要達到兩億美金的宏願)。

再加上PLUG在前幾個月前修正過去幾年的的財報,導致公司帳面上的虧損擴大,雖然不影響現金部位,不過還是讓當時的股價快速崩跌。而那些因為財報修導致的股價下跌,蒙受損失的投資人也正集結發起對PLUG的訴訟,這部分對未來PLUG會是一個不確定的因子

另外公司CEO在前陣子股價飆漲的時候出脫部分股票,這對投資人來說也都是一個不太好的現象。

上述幾點對於重視公司跟管理階層聲譽的投資人來說,事實上已經被大大扣分,再加上PLUG至今的商業模式似乎都還沒看到盈利的可能,因此對於價值投資人來說,PLUG短時間不會是一個好標的,應該還有許多更好的公司可以挖掘。

不過對於那些追求成長股的投資人來說,拜登政府通過的基建法案,對於美國的綠能產業無疑是一劑強心針。另外PLUG此時積極擴大應用領域的範圍,像是從原本物流搬運工具的市場跨足到一些資料中心的電源供應等等,都確確實實可以擴大本來的TAM(Total Addressable Market)。

另外加深跟歐亞策略夥伴的合作關係,更是在地域上也尋求擴展,雙管齊下替未來業績的快速成長做準備。當然也是會有人質疑,PLUG過往也是常常跨國尋找戰略夥伴,像是前幾年也跟中國廠商合作,不過後續還是雷聲大雨點小,也無法有效持續推升公司的業績。

不過時空背景已經有點不一樣了,隨著巴黎氣候協定的2050年目標時間已經所剩無幾,各國近一兩年對於碳排的法規限制越來越嚴格了,這也是為什麼最近電動車相關產業蓬勃發展,而氫燃料電池存在者熱效率最高,再加上能夠在極端氣候保持正常工作還有充電快速的優勢,都讓其在各項綠能交通工具的方案上佔有一定的優勢,如果在未來能持續降低單位成本,成長的潛力還是可以期待的。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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延伸閱讀(一): 無畏風雨,企圖徹底解決溫室效應的生質能源先驅-GEVO Inc. (美股代號:GEVO)

延伸閱讀(二):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股分析-努力轉型重生的運動相機領導廠商-GoPro(NASDAQ:GPRO)

努力重生的運動攝影機領導廠商-GoPro

相信跟勳仔一樣的七年級生,一定都曾經經歷過GoPro這家公司的輝煌時代,不過後來的GoPro在後來的競爭者越來越多,再加上公司幾次的策略失誤,讓聲勢跟股價一樣跌落谷底,不過最近似乎悄悄又重新吸引市場目光,讓我們來了解這家公司吧。

1.公司介紹

GoPro這家公司成立於2002年,公司最早的名稱是以創辦人(Nick Woodman) 的名字來命名,取名叫伍德曼實驗室(Woodman Lab Inc.)

伍德曼本身是一個極限運動愛好者,創立 這家公司的緣由是因為伍德曼在2002年到澳洲衝浪,想要紀錄自己的一些極限運畫面跟旅遊經歷,卻發現市面上沒有相對應,能夠讓一般民眾負擔的起而且適合用在動態運動錄影的攝影器材。

因此回國後在父母的幫助下,開始了創業之路,公司主打的商品就是適合極限運動使用的專業攝影器材,同時又包含各種週邊的商品,像是防水的保護殼以及運動過程中的固定器材等等

公司初期的產品是一台以35毫米膠片技術為主題的相機,而後在逐步跨足到攝影機,並且隨著科技進步,一路在做到高畫質的數位運動攝影機,同時又開發出可以360度環景的攝影機系統,全方位滿足極限運動愛好者或是一般旅遊紀錄的需求。

GoPro最新一代產品Hero9 (圖片來源: GoPro官網)

GoPro在運動相機市場無疑是先驅跟領先者,推出的產品也大受市場歡迎,因此公司一路成長,在2014達到市佔超過40%的高峰,當年度以股價24美元在美股IPO,股價最高曾經達到將近一百美元,聲勢如日中天。

不過人算不如天算,GoPro在運動攝影器材的成功,也吸引許多覬覦這塊市場大餅的公司跳進來競爭,當市場競爭者眾多,GoPro的營運開始受到嚴重挑戰。

首先因為運動相機市場太紅,各廠牌紛紛推出低中高端的運動相機來搶食大餅,GoPro為了因應如此衝擊,也在當時推出不同價格定位的產品,不過由於產品定價跟市場策略的失敗,導致高毛利的高端產品銷量受到衝擊,導致公司獲利大幅下滑,就算緊急改變定價策略,也無力挽回市場信心,受到ㄧ次大挫敗。

同時,為了在激烈競爭的硬體銷售以外,找到其他的營收來源,伍德曼開始試圖將GoPro打造媒體事業,希望藉由自行製作生產的媒體內容,除了吸引潛在客戶購買GoPro的器材,同時也可以利用這些素材跟影片內容,藉由廣告點擊率創造額外的營收來源。

因此GoPro大量擴增人力及廣告行銷費用在媒體事業,但是將公司資源挹注在本來的非核心業務,導致原來運動攝影機的研發費用受到排擠

不過急就章的媒體事業,沒辦法快速創造營收,而快速膨脹的人力加速公司資金的消耗,加上核心業務研發預算的排擠效應,讓其運動攝影機的創新功能不足,在市場的競爭力持續下降,雙重打擊之下,公司營運狀況大幅下滑。

而壓倒駱駝的最後一根稻草就是無人機產品線的開發。在上述媒體事業以失敗告終之後,GoPro把腦筋動到當時很熱門的無人機市場。由於當時大疆出產的無人機商品搭載的是GoPro的攝像機,產品在市場大獲好評,GoPro於是像大疆提出合作開發的計畫。只是錯估情勢,獅子大開口要取得超過一半的利潤,最後合作計畫失敗,GoPro決定自己開發無人機產品線karma。

但是Karma的開發時程不斷延宕,幾乎錯過市場最好的機會,而且更慘的是,好不容易急急忙忙趕上市,卻又發生產品設計不良,導致電力系統失效的重大問題,不得已又將產品召回,而Karma也就再也難以獲得市場青睞,因此此代karma既是空前也是絕後,GoPro在虧損嚴重之下,決定放棄無人機產品線並裁員百人。

兩度轉型都失敗的GoPro似乎前景黯淡,不過近一兩年來最火熱的SaaS公司的商業模式,又讓GoPro燃起希望,GoPro啟動幾項新的轉型計畫,進一步調整自己的商業模式跟營運體質

首先,GoPro利用之前建立起的品牌知名度,加強GoPro.com的線上銷售功能性,強調所謂的DTC(direct-to-customer),希望提高全球各地的消費者直接上官網來購買GoPro商品的比例,藉此節省經銷商的抽傭,也可以集中廣告行銷的費用,藉此來提昇整體毛利率。

從下表看起來,扣掉2020Q2因為整體營收受到新冠肺炎影響整體營收有比較到大的降幅而有點失真之外,近三季我們可以發現GoPro的DTC策略逐步奏效,來自GoPro.com的營收占比穩定上升,目前已經占總營收的40%

(資料來源: GoPro 2021Q1 季報補充說明)

另外另一個重要的改變,是GoPro效法許多SaaS(Software as Service)公司,推出GoPro自身的訂閱制服務。目前每個月的訂閱費用是4.99美金

而訂閱服務的內容包羅萬象。第一個是無限量的線上影片儲存空間,然後每年還有兩次免費更換GoPro機子的服務。再來本來被許多消費者詬病許多配件價格太高的問題,一旦加入這個訂閱服務,GoPro官網上的配件價格就可以有很多折扣。

而對於GoPro用戶來說,影片儲存空間固然重要,不過影片剪輯也是一項很重要的事情。GoPro開發了一些可以編輯影像的app,只要是訂閱用戶,一樣可以免費使用這些編修軟體。

最後是現在實況轉播正夯,GoPro的訂閱用戶也可以免費使用GoPro提供的線上影音串流服務,自己在家架好GoPro就可以快速當起實況主。

豐富的訂閱服務,跟相對合理的價格,讓市場接受度非常高,持續累積的訂閱人數可以說是一個最好的證明,而訂閱制的高毛利,也讓GoPro脫胎換股,毛利率不斷提升,獲利結構也有顯著的改善。

而這樣的訂閱制度,除了帶來比原本單純靠硬體銷售穩定許多的現金流之外,也可以藉由綁定的服務,帶來更高的客戶黏著度,也提升每個客戶的終身價值LTV(lifetime values)。

從下圖可以看到,2021Q1的GoPro服務的訂閱人數已經達到將近100萬人,QoQ成長24%,而YoY更是驚人的165%,營收也幾乎是翻倍成長。

(資料來源: GoPro 2021Q1 季報補充說明)

2.產業狀況:

如同前面所說,運動相機發展至今,市場上已經出現許多競爭者。從傳統相機大廠Sony跟Nikon到許多以平價高CP值著稱的中國大陸廠商像是大疆以及小米,而台灣的廠商中則以汽車導航設備大廠Garmin最爲知名,都紛紛跳進這個市場。

換言之,縱使GoPro仍然是許多人心中的首選,不過不可否認,當前GoPro要像跟過去一樣,在這個市場擁有絕對的話語權跟定價權,已經不太可能

而如果像過去一樣謹守運動攝像機的市場,則雖然這個市場已經是在所有攝影機的種類中算是還持續成長的類別,根據市場調查機構的數據(連結),從2021年到2026年的運動攝像機的年複合成長率為6.1%,是一個不算太差但是也不算是跳躍式成長的產業。

在市場餅增大的速度尚可,但是競爭者越來越多的狀況下,終究還是會一直面臨到僧多粥少的問題,因此開發除了單純硬體銷售以外的業務變得非常重要,這才有機會讓GoPro的TAM(Total Addressable Markte)呈現倍數成長,也才能讓投資人願意投資GoPro的未來。

而過去一年,效法SaaS公司的訂閱制服務,似乎讓GoPro看見曙光,無論是在毛利跟營收都呈現快速成長。這樣優異的表現還是在去年新冠肺炎疫情最為嚴重的情況下所繳出的成績單,因此2021年等到歐美許多國家受惠疫苗普及率而重啟經濟跟旅遊活動之後,可以預期的是應該仍然會有不錯的表現。

另外有一個對於GoPro訂閱服務能夠在更加成長的好消息,那就是Google在不久前的2021年6月1號,取消了原來無限的免費雲端儲存空間,這意味原來利用Google雲端硬碟儲存高畫質影片的GoPro用戶,有更大的機會會去採用GoPro訂閱的雲端儲存服務,進而繼續提高GoPro訂閱服務的人數及營收。

這部分就讓我們等到2021Q3財報在來交叉驗證看看。

3.產業護城河:

雖然近幾年GoPro沈寂已久,不過必須還是說GoPro這個品牌的名稱在運動攝像機市場裡面,還是居於領導的地位。尤其在運動攝影機技術核心的影像處理晶片還有動態穩定演算法,GoPro還是有其技術上的優勢。

最初GoPro的運動攝影機是採用視訊處理晶片設計大廠安霸的晶片,不過在後來,許多中國廠商採用安霸同等級或是略低一級的晶片規格,來生產便宜許多的運動攝影機,此舉不斷瓜分GoPro原有市場。

為了跟這些廠商做出差異化,GoPro從Hero6產品之後將整體產品的運算核心,從原來的安霸晶片改採用其與日系廠商socionext合作,自行開發的GP1晶片,這顆自行研發的晶片搭載GoPro引以為傲的視訊處理技術,讓其在市場上得到不錯的迴響

雖然目前最讓消費者詬病的是從Hero6一路演進到現在最新的Hero9,四代的產品都沿用GP1這顆運算核心,不過話說如此,在這幾代的演進,GoPro僅僅藉由RAM的提升,就能持續將解析度拉高,也可以看出這顆GP1的強悍實力。(目前Hero9可以達到5K30fps的規格,這在市場中也還是頂級的規格),這也顯示GoPro在影像處理的核心技術還是其競爭最強的護城河

目前有消息指出預計今年第三季發表的Hero10可能搭載GoPro的第二代自研運算核心GP2,就讓我們拭目以待會有什麼亮眼的表現。

除了影像處理技術的護城河之外,GoPro在巔峰時期砸大錢所累積的品牌知名度,其實也已經成為了GoPro的產業護城河,因為這樣的全球知名度,讓其現在可以在相對比較低的的廣告行銷預算下,仍然能夠透過GoPro.com的管道,行銷世界各國,這對其他競爭來說,是比較難達到的。

4.財務狀況:

首先直接切入重點,我們先來看近五季的營收跟相關財務數據。如同前面所看到,近一年GoPro在訂閱服務的人數跟營收成長快速,這也反映到2021Q1的營收,YoY的成長將近71%。並且不只營收顯著成長,毛利率也從2020Q2谷底的31.6%一路攀升到39.2%,成長幅度相當明顯。

毛利率成長的部分除了受惠於高毛利訂閱服務的快速成長,GoPro也進行人力的縮減,聚焦公司資源再目前核心的業務上,因此可以在營收大幅上漲的前提下,反而讓營業支出減少,讓毛利率可以再拉高。

在營收跟毛利雙雙拉升的狀況下,公司整體獲利在2020Q2之後也成功轉虧為盈。

資料來源 (GoPro 2021Q1 季報補充說明)

資產負債表中的負債比是偏高的70.5%,所幸這些負債屬於長期負債的比例較高,短期壓力比較沒有這麼大。而攸關短期償債能力的流動比則是239%,遠大於100%,這數字相對就比較令投資人稍微放心一點,至少短期內,整體償債能力是沒有問題的。

(GoPro 2021Q1 季報)

至於現金流的部分,我們把區間拉大一點,可以看到前五年,大部分的年度GoPro的營業現金流都是負值,就是基本上公司基本上營業就是在燒錢,看似不太好。不過亮點在於2020年,GoPro的現金流終於轉正了,而這樣的現金流轉正對應的是GoPro商業模式的改變,因此投資人應該聚焦在2020年之後到今年為止的現金流量表現,因為這才是真正新GoPro未來要走的營業模式,如此一來才能比較好預測未來的現金流表現,來做比較準確的估值計算。

(資料來源:財報狗)

5.心得與後記:

勳仔自己認為,對GoPro有興趣的投資人,應該直接拋去兩三年的財務跟營運報告,雖然過去的財務營運狀表現不佳,不過股價在當時早已經有所反應。

現在來看GoPro的投資價值,應該把它視為一家全新的公司,我們應該著眼於新GoPro在整體商業模式的改變,是不是能持續創造穩定的現金流跟獲利,這才是我們希望能挖掘出的投資機會。

以目前在2020年跟2021Q1繳出的成績單,勳仔自己是認為轉型的效益有成功展現出來,而且轉型帶來的營收效益跟毛利改善,應該還沒觸及天花板,未來應該還有持續成長的空間,後須需要觀察的關鍵點就是GoPro.com的營收占比是否能持續上升,還有毛利率能不能持續改善,這對於GoPro的真正轉型成功是否是至關重要的。

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延伸閱讀(一):美股個股分析-無畏風雨,企圖徹底解決溫室效應的生質能源先驅-GEVO Inc (美股代號:GEVO)

延伸閱讀(二): 2020年美股在瘋的SPAC,是什麼呢? 跟傳統IPO有什麼不一樣呢?

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股個股分析-無謂風雨,企圖徹底解決溫室效應的生質能源先驅-GEVO Inc (美股代號:GEVO)

生質液態能源的技術先驅 – GEVO Inc.

隨著全球溫室效應日漸嚴重,世界各國在2015年底簽署巴黎氣候協定,約束世界主要經濟體需要在未來幾十年逐步降低碳排放量,希望在本世紀中頁也就是2050年附近,達成淨零排放量的碳中和目標,也就是大氣的二氧化碳維持在一定的量,而不會持續上升,藉以降低溫室效應導致世界各地極端氣候的發生率。

而之所以溫室效應愈發嚴重是因為人類在過去追求經濟發展的狀況下,大量使用石油跟煤來作為能量來源,這些本來深埋在地底下的碳氫化合物在開採之後,燃燒之後產生的二氧化碳不斷排入大氣,就造成溫室效應越來越嚴重

為了解決這個問題,世界都在尋找各種替代能源方案,大家耳熟能詳的有太陽能跟風力發電以及潮汐發電等等,不過其實還有一種再生能源方式,是利用植物補捉大氣中的二氧化碳,再利用生物工程技術來生成生質的液態能源,而這些液態能源可以像傳統石油,透過燃燒來釋放能量,並釋出碳元素在回到大氣中

其中生殖能源發酵技術領先的先驅就是GEVO。

1.公司介紹:

GEVO成立於2005年總部設立在美國科羅拉多州,成立之初叫做Methanotech Inc,在2006年更名為GEVO Inc.

GEVO的業務主要是透過其專利技術的綜合發酵平台,將各種生質原料(包含玉米等等穀物,或是木材廢料等等),轉換生成異丁醇,是一種含四個碳原子的醇類結構。

(資料來源: GEVO 202103 投資人簡報)

而這個轉化的流程可以參考下列流程表,先透過植物的生質原料捕捉大氣中的二氧化碳,接著將這些原料的醣類透過專利的酵母菌跟發酵工程平台,轉化成異丁醇,然後一樣透過一些專利的化學製程,再將異丁醇加工製成異辛烷(可以取代或添加到傳統汽油之中)以及航空燃料。

(資料來源: GEVO 202103 投資人簡報)

經過過去數十年的努力,GEVO利用旗下的幾處發酵跟生產設施,成功將生產規模拉大到商業化等級,證明了自己的專利技術能夠應用在商業規模的用途上。

也因此GEVO著手進入下一個階段的目標,那就是淨零排碳計畫(Net-Zero Project)

淨零排碳量計畫(Net Zero Project)

其實生質能源的技術,早在幾十年前就炒過一波,不過當時最為人詬病的有兩點,一個是這種生質燃料很難大規模量產,一個則是雖然生質能源的原料看似來自植物從大氣補捉的二氧化碳,藉由燃燒再釋放出碳回大氣中。不過因為從這些生物原料中透過發酵流程來轉化成液態燃料的過程中,本身也需要耗費大量能量

在當時包含太陽能跟生質瓦斯還有風力發電的再生能源技術還沒有這麼成熟,變成還是需要倚靠傳統石油跟煤礦燃燒所提供的電力來供給,那麼就顯得有點本末導致。

GEVO在過去幾年證明了第一點的可行性,接著他們的雄心壯志就是要解決第二個問題,也就是希望在2024年能真正完全達成生質能源的零碳排計畫-淨零排碳計畫(Net Zero Project)

從下面碳循環圖,我們可以看到,碳元素不斷在大氣,生質原料,生物跟燃料中間循環,整個循環中不需要額外的石化原料跟能源來介入,取而代之的是利用風電跟生質瓦斯來提供碳元素轉化所需要的能源,也因此達到真正的生質燃料的生產碳中和目標。

(資料來源: GEVO 202103 投資人簡報)

而為了在2024啟動Net-Zero 1的計畫,GEVO在今年到2023年會先完成一些前置的投資跟研發計畫。主要有下列兩個部分

風力案場計畫

GEVO透過其轉投資的子公司跟風電相關供應商簽署合作計畫,將會在Net Zero project的附近建設風力發電設施,而所產生的電可以就近供應給Net Zero Project來使用

RNG (Renewable Natural Gas)生質瓦斯計畫

對比傳統天然氣一樣是由埋在地底的石化產物所挖掘生產而成,其實生物的排瀉物透過菌類的轉化,能夠產生沼氣,進一步生產出生質天然氣

而這些排泄物的碳含量來自吃進去的食物,而這些食物也是透過植物補捉大氣中的二氧化碳所生長而成,因此這邊的碳也不是來自地底而是從大氣而來,所以使用這類型生質瓦斯來產生能量,也能夠確保碳循環中沒有額外的碳產出

近期GEVO跟幾個大型的牧場合作,將重心放在RNG計畫,畢竟這是Net Zero計畫前導計畫,一旦RNG計畫設置完成,則GEVO計畫用其產出的50%瓦斯用於Net Zero Project,其餘則可以用於販售替公司帶來營收跟現金流。目前GEVO預期將在2022年開始生產生質瓦斯。

一旦上述兩項計畫都完成,GEVO計畫於2024年開始Net Zero的生產計畫。

而這個計畫並不是一個劃大餅的計畫,GEVO近期已經陸陸續續跟一些公司簽訂take-or-pay的合約,雖然理論上Net-Zero project的碳氫化合物產出可以再轉化成許多石化產品,不過目前已經簽訂合約的公司中,主要還是以航空用的替代燃料(SAF)為主

take-or-pay的合約常見於這類型販售能源的公司,由於初期的資本投資巨大,如果買家不能保證穩定的採購量,可能會導致資本投資難以回收,所以往往會跟客戶簽訂最低的收購量,總使客戶沒使用到簽訂的額度,仍需要購買相對應的量,而且一簽訂可能是長達十年的合約,藉此讓能源公司能夠得到較穩定的現金流,概念上有點像台電的契約容量。

而也因為這種合約的特性,比較能夠帶來穩定的現金流,這點好處也讓能源公司無論是跟銀行融資或是發行綠色債權來籌資都比較容易,GEVO的RNG跟Net-Zero就是利用這些方式來籌措資金。

一旦Net-Zero計畫成功,GEVO除了可以透過販售自行生產的生質能源以及石化產品來貢獻營收,還可以利用這個專案成功的經驗,授權獨有的生質能源發酵專利技術到世界各地,除了取得專利授權費用之外,又可以幫助整體市場的成長

另外一些從生質原料製程中產生的副產物,像是從玉米分離出主要的碳氫元素之後剩下高營養價值的成分,可以藉以製作飼料,這部分也可以額外貢獻營收。

2.產業狀況:

前面提到,目前GEVO專利的綜合發酵平台,可以將生質原料中的醣類轉成異丁醇。而異丁醇可以再轉化成非常多種碳氫化合物,像是可以混合在汽油中的異辛烷以及塑膠跟橡膠等等傳統上由石油所提煉製造的市場。

也因此根據GEVO的財報上所說明,GEVO認為其終極潛在的市場可以涵括全球40%石化產品的市場以及50%的再生能源石油跟航空用燃料(SAF)市場,而實際真正的比例主要受到所謂"碳排放權"的價格所影響,不過以現今石化產業的規模,不要說40%,只要能吃到20%的市場,則獲利就很可觀了,這也是GEVO期望帶給投資人的願景。

如果世界主要經濟體持續透過"碳權"來達到限縮排碳總量的管制,那麼碳權就會更著水漲船高, 一旦這個價格高過生質能源本來多於傳統石油的製造成本,那麼生質能源的價格就會相對具有相當大的吸引力,這也是GEVO冀望佔據的市場機會。

以我們熟知的特斯拉來說,其實特斯拉在過去幾年主要的獲利不是來自賣車,而是像其他車廠出售"碳排放權",這主要是因為歐盟有規定車廠的碳排放量標準,如果沒辦法達到標準,就必須要其他符合碳排放標準甚至還有多餘碳排放餘額的車廠來購買,否則將無法在歐盟販售。

未來,勳仔認為一樣是排碳大戶的航空業也有可能會有類似碳權的規定,由此來迫使各大航空業者去正視降低碳排量的要求,由於航空引擎的發展不若汽車引擎一樣快速,可以有類似電動汽車的替代方案,現階段航空器的動力引擎還是僅能吃液態燃料,如果要降低碳排放量,生質能源的優勢就出現,因為可以直接用於原來的飛機引擎,這點也是GEVO未來的機會所在。

3.產業護城河:

這類型透過生物技術來生產生殖能源的公司,最核心的技術就是那些能夠將生物原料轉化成碳氫化合物燃料原料所需要的酵母菌種,以及生產流程中的各項變因的參數。

這部分GEVO著墨已久,手上擁有的專利數已經非常可觀。再加上前幾年,跟原來是死對頭的Butamax(由石油巨擘BP投資,同樣生產生質丁醇的公司),達成專利的交叉授權,雙方都可以使用彼此擁有的專利技術,雙強聯手,基本上用兩道專利牆來鞏固市場領先的地位。

另外GEVO再過去數年間,是少數證明自己能夠將生質能源拉到商業量產規模的公司,這點也是其說服世界各國的生殖能源公司採用其專利授權的最好實績背書,這也是另一道護城河。

4.財務狀況:

首先我們先看營收的部分,2020年的營收非常的慘淡,主要的原因是原先貢獻GEVO在2019年最多營收的乙醇生產,在2020年收到新冠肺炎影響,只生產了一季,產線就停擺了,也因此GEVO在2020年呈現營收大幅衰退的狀況,業外的損失也擴大,導致整體淨損對比2019年也多出許多。

(資料來源: GEVO 2020年 財報)

現金流量表的部分,從下表可以看到,營業現金流對比前一個年度一樣是負值,GEVO還是處於一個不斷燒錢的階段。除此之外,GEVO為了前面提到的Net-zero 1計畫,在去年新冠肺炎肆虐之際,仍舊持續投資在前導計畫的RNG案子,也因此投資現金流也持續為負的,主要就是投資在RNG生產所需的設備之中。

(資料來源: GEVO 2020年 財報)

而錢既然燒的這麼兇,那公司還撐的下去嗎?在財務現金流可以看到,為了籌措營運資金,GEVO在去年(2020)發行股票來跟市場募資,所以讓公司期末現金對比2019年反而多了將近五倍,帳上期末現金跟約當現金水位為七千八百萬左右,當然股本也隨著膨脹。

如果參照過去兩年的營運現金流跟投資現金流來看,在不額外發行新股來募資的狀況下,現金大概能燒三年,剛好對到預計2024年量產的Net-Zero 計劃。

(資料來源: GEVO 2020年 財報)

資產負債表的部分,負債比非常低,流動跟速動比例非常高,主要的原因就是剛從市場募集到大筆現金,這筆資金的挹注,確保了GEVO短期財務狀況沒有問題,可以繼續朝著淨零碳排放的專案前進。

(資料來源: GEVO 2020年 財報)

5.心得與後記:

GEVO確實還是一家不賺錢的公司,甚至還持續燒錢在建置生產設備跟進行技術研發的階段,所以股價還是低於十美金,被視為是penny stock,股價波動極大。

這類型公司,在過去幾個月對比2020年熱錢亂捧的情況下,普遍有著不小的跌幅。勳仔也認為這這波penny stock回檔可能還沒結束,隨著景氣復甦,熱錢轉移板塊到復甦概念股是非常有可能的,所以短期直接下去接刀,風險還蠻高的。

不過中長期來看,世界各國的趨勢就是要遵循巴黎氣候協定,朝著降低碳排量的目標前進,尤其拜登政府上任後重返巴黎氣候協定,更可以消除短期的不確定因素。

如同前面提到,雖然各大車廠都循特斯拉的路線擁抱電動車,但是傳統汽油引擎短期內還是不可能被完全取代,而是可能朝著高壓縮比低耗油的方向前進,這時候GEVO能夠生產的生質丁烷就可以混合到石油中,來降低引擎爆震跟降低碳排量的目的

另外,如同前面提到的。對比汽車工業,航空業更是倚賴傳統的液態能源,生質燃油可以完全取代傳統石油,而不需要更改或是升級原有飛機的引擎系統,這點一但世界各國對航空業者碳排量規範的力度加大,則生質能源幾乎是唯一成本較低的的可替代性能源。在後新冠肺炎時期,封閉已久的國際旅遊,可能會迎來大爆發,這時候GEVO生產的SAF就有可能變多炙手可熱,而世界各國也可能會爭先取得專利授權來發一筆環保財。

不過這一切的期望,都要寄託於2024啟用的net-Nero計劃要能成功商轉,除了能帶來穩定的現金流,同時也跟世界證明生質能源的大規模商業量產是可行的。對於這家公司有興趣的投資人或是想替地球盡一份心力卻又不想賠錢的投資人,緊盯GEVO的net-zero project的進度跟成敗與否就對了。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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延伸閱讀(一):美股個股分析-3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd. (NASDAQ:NNDM)

延伸閱讀(二): 2020年美股在瘋的SPAC,是什麼呢? 跟傳統IPO有什麼不一樣呢?

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

美股個股分析- 3D列印技術應用在PCB的領先者-Nano Dimension Ltd.(NASDAQ:NNDM)

3D列印技術應用在PCB製造的技術領先者- Nano Dimension Ltd. (NNDM)

2020年受惠聯準會狂印鈔的資金行情中,方舟投資ARK旗下主動式基金主要鎖定的創新公司,都受惠於ARK的大成功,股價都跟著翻了好幾倍。

不過邁入2021年,隨著疫情似乎快要受到控制,再加上狂印鈔導致的通膨預期心理,讓美國公債殖利率一路勁揚,這也連帶影響主要投資破壞式創新的ARK面臨旗下持有股票估值過高的疑慮,也因此旗下主動式基金在近期有著比較大幅的回檔。

Nano dimension就遇到類似這樣狀況,在去年因為方舟投資旗下的基金不斷加倉,讓這家應用3D列印技術在生產印刷電路板的公司受到全世界投資人的矚目跟追捧,不過最近幾個月跟著ARK的主動式基金,有著比較大的價格回落,是否真的走下神壇或是是個逢低布局的機會呢,讓我們繼續看下去。

1.公司介紹

Nano dimension (美股代號:NNDM)是一家以色列公司,成立於2012年。其主要生產應用於印刷電路板(Printed Circuit Board, PCB)的3D列印機跟對應的導電以及絕緣基底的印刷油墨

3D列印技術對比傳統我們認知的列印技術,顧名思議就是機器不只能印平面的產品,還能夠在平面的維度之外,再多了一個高度的維度

這樣的觀念很簡單,但是可以應用到的產業卻非常廣,相信近幾年來也常常可以在報章雜誌或是新聞看到世界各國有許多產業的應用實例。

從最常見的金屬或是塑膠模具的印製,再到應用在醫學的細胞列印,更酷的是還有直接用3D列印技術直接蓋出一棟房子的實例。這些例子都告訴我們3D列印技術的發展潛力是非常大的。

而NNDM也正是將3D列印應用在生產印刷電路板的技術領先者。

印刷電路板的3D列印技術,其優勢在於印刷電路板主要需要的絕緣基底材料跟傳導訊號用的導電材料可以同步列印,並且其生產的過程是用加法的概念,也就是每一層材料層的形狀大小都是根據設計圖預先定義好的,機器只要照著預先定義好的形狀一層一層往上列印就好,是一種加法的概念。

而傳統印刷電路板的生產過程需要先完整生成所需要的材料層之後,在用蝕刻的方式將不需要的部分給去掉,也就是一種減法的概念,製程上相對繁瑣跟冗長。

想更細部了解NNDM的3D列印技術細節,可以參考下列Youtube的連結。

NNDM將3D列印技術應用在印刷電路板可以減少繁複的生產流程跟資源的浪費。

不過對於使用印刷電路板最大宗的消費性電子產品來說,由於製程技術相對沒有這麼高的技術門檻,再加上現有製程技術已經相當成熟,可以大量批次生產印刷電路板,這點如果改採用NNDM的3D列印技術,則不只產能不夠,單一片印刷電路板的成本也會高於使用傳統製程生產出來的成本

那NNDM的3D列印機還有什麼利基點呢?其實剛好就是前面論點的反向觀點。現有傳統的印刷電路板製程,在量多樣少的前提下,單位成本可以大幅下降,但是當量少多樣的狀況下,他的成本跟生產的時間就不若3D列印技術

也因為不適用在量最大的消費性電子產業這樣的特性,從NNDM獨家的3D列印電路板系統dragonfly問市以來,全球的裝機數不到200台,也因此公司的營收很難衝高,更遑論開始獲利。另外因為裝機數遲遲無法拉高,本來想利用導電跟絕緣材料的油墨耗材部分開拓另一部分營收來源的如意算盤,也很難開展。

NNDM的DragonFly 3D 列印系統 (圖片來源: NNDM 官網)

NNDM也體認到短期內透過販賣機台跟油墨耗材的部分難以替公司帶來較多的營收跟現金流,為了開拓財源,NNDM在去年(2020)啟用NaNoS的設計製造服務NaNoS替那些需要快速製造原型的客戶,提供電路版印製的服務,而客戶端不需要直接花大錢來購入整個dragonFly的系統,只要提供設計圖委由NNDM代為印製,這對於期望快速建造產品原型的小型創業公司來說,是非常有吸引力的一種服務

而NNDM不僅可以藉以開拓客製化印刷電路板的市場,藉機開拓財源,同時也能讓更多客戶體驗其技術優勢,一旦這些公司能夠成功,就有較大的機會會回過頭來直接跟NNDM訂購3D列印系統,讓NNDM魚與熊掌都兼得。

2.產業狀況:

市場調查機構普遍預期3D列印技術在未來幾年仍將持續快速成長,根據前瞻產業研究所的數據顯示,在2022年整體3D列印產業的產值將達到220億美金

雖然說看似餅很大,但是如同前面所提的,實際上NNDM鎖定的3D列印印刷電路板的市場佔整體3D列印市場的比例是比較小的。從下圖來看,如果同樣以2022年來看,NNDM鎖定的市場總值僅約為8億美金,市場短期內就相對小的多。

(資料來源: NNDM 2020年報)

市場小的原因前面有提到,因為傳統消費性電子的PCB製造產業鍊已經非常成熟,要從生產流程完全顛覆既有流程難度比較高,再來是大量生產的需求下,3D列印技術在成本跟時間上討不到便宜,所以短期內我們應該都看不到3D列印電路板的產品普及化。

不過由於目前世界上主要印刷電路板的生產商都在亞洲,對於歐美國家來說,有些具有機密性的電路板設計像是國防或是太空科技等等產品,會擔心如果委由亞洲的製造商來生產,會有機密外流的疑慮,而這類型的產品相對認為製造成本不是第一考量,那麼採用NNDM的dragonfly列印系統在自家內部設計製造就是一個可行的方案。

所以我們應該可以很容易推測出,NNDM的3D列印系統dragonfly主要的潛在客戶現階段還是主要在於學術界或是國防跟太空產業等等比較容易需要在短時間嘗試許多不同種產品雛型(prototyping)開發的客戶,抑或是對於電路圖有機密考量的客戶上,這也的確是目前NNDM重點想要先搶佔的市場。

而至於要如何打進一些真正商用PCB的生意,我想NNDM的切入點可能會持續發掘並強調一些傳統PCB製程達不到的結構,卻可以透過3D列印技術來完成,而且這些創新的結構可以帶來較佳的效能或是較低的能耗等等,藉此來吸引消費性電子的開發商來採用dragonfly的技術,這會是NNDM另一個持續努力的方向。

3.產業護城河:

對於這種以創新技術試圖創造新的商業模式的公司來說,最重要的護城河絕對是專利城牆的部分。因為NNDM是世界上第一家有能力用3D列印技術列印印刷電路板的設備製造商,也因此NNDM掌握了一些關鍵技術並且已經申請專利,這對於阻擋或是延緩其他國家新創公司搶食同樣市場可以起到一定的作用。

另一項優勢點,是NNDM過去一年來持續嘗試去建立的,那就是建立自有的社群體系。

由於NNDM目前在相關業界處於技術領先地位,因此NNDM最近一直積極扮演AME(additive manufacturing of electronics)這個領域的領頭羊角色,希望整合相關產業鏈的夥伴,仿效傳統SAAS公司建立社群的模式,來進行技術跟業務推廣,並且利用社群來擴大跟激盪出不同的應用領域

為了達到這個目地,NNDM成立了AME線上學院(Additive Manufacturing of Electronics Academy),以線上研討會的方式來跟世界各國對於3D列印電子產品有興趣的專家學者或是從業人員一起學習討論相關技術跟應用。

首次的研討會就舉辦在2021的二月份,我相信後續NNDM仍然會持續舉辦類似的活動來推廣其獨有技術並且增加社群的黏著度跟討論熱度,一旦社群的成效能夠持續發酵,就能夠持續為NNDM帶來曝光度跟熱度,進而替NNDM建立起另一道護城河。

4.財務狀況:

再開始分析NNDM的財報之前,勳仔可以先提示一下,NNDM在2020年受到新冠肺炎影響,大部分產業都縮減資本支出,導致整年度總共只賣出了4台dragonfly的系統,所以先打個預防針,財報想必慘不忍睹。

首先先看一下營收狀況,2020整年營收下滑到僅有340萬美金,對比2019年基本上是腰斬的狀況,營業損失則擴大到三千五百多萬,近乎是前兩年的翻倍。每股的淨損是-1.13。不過看似奇怪怎麼營業損失擴大,但是每股的淨損對比去年好像卻變小了,聰明的你應該猜到了,原因正是因為股本快速膨脹所導致。

NNDM 2020營收表
(資料來源:NNDM 2020財報)

接續前面提到,股本得膨脹是因為NNDM在去年公開發過好幾次新股藉此在市況火熱的狀況下來跟市場籌措營運資金。從下方資產負債表的部分的確可以看到,2020年底結算後,帳上的現金多了將近6億美金,也因此讓整體負債比跟流速動等等債務相關的財務指標都變得非常漂亮,不過相對來說,也就讓整體的股本膨脹非常多。

資產負債表 (資料來源: NNDM 2020年報)

接著我們看一下現金流的部分,基本上跟前面預告的一樣,NNDM還是一家未能實現獲利的公司,所以近三年的營業現金流持續都是負值,代表公司持續在燒錢。

營業現金流(資料來源:NNDM 2020年報)

而投資現金流的部分,主要是將從這一年市場募集到的資金,將一小部分存入銀行,其餘變動不大。

投資現金流( 資料來源: NNDM 2020年報)

而財務現金流的部分,一樣呼應前面所說,靠著持續發行普通股來跟市場募資,財務現金流有著大筆的淨流入,這也是讓NNDM在2020期末現金大幅增加的主要原因

財務現金流 (資料來源: NNDM 2020年報)

總之,看完NNDM的財報,我們可以用兩句話來概述之。

1.NNDM要靠著本業3D列印機來達到營利的階段還非常久遠。

2.靠著去年資金狂潮而瘋狂從市場募資,帳上現金非常非常多,不僅僅短期營運資金周轉一定沒有問題,我們可以預期NNDM會拿帳上這麼多的現金做一些戰略性併購,來擴大自身營收來源跟加速自家3D列印機的市場跟業務推廣。

而勳仔也認為NNDM在併購的效率跟併購的目標是否能讓NNDM 1+1>2或許才是左右NNDM短期股價的關鍵。

5.心得與後記:

以目前NNDM的營收來對比其市值(也就是所謂的市銷比)有許多專家都認為目前的價格過高了,甚至看衰NNDM很難證明自己能真正實現獲利。

勳仔也同意當前市場給的估值還是有點偏高,不過NNDM很聰明,順勢利用去年資金浪潮加上ARK的熱潮讓公司股價翻了好幾倍的機會,發行了好幾次的新股從市場上取得大量的現金。(當然股本也大幅膨脹)

(資料來源: NNDM 2020年報)

而另外勳仔還注意到一件有趣的事,NNDM在2020年初更換CEO,改由Yoav stern接任,原來的CEO仍然留在董事會,轉往帶領顧客關係相關的部門並報告給Stern。

Stern在過去業界最為知名的地方就其擁有許多帶領新創公司透過戰略性併購的方式,取得市場成功的經驗。而Stern最近的訪談中也明確表示NNDM將會利用手上充沛的現金來評估兩類的併購機會。

第一類是處於NNDM垂直銷售鏈的公司,也就是一些擁有現成銷售通路或相關客戶群的公司,而另一類則是同樣在3D列印印刷電路板耕耘的新創公司,NNDM也會考慮透過併購持續增加公司的技術實力跟附加價值。

不過Stern也強調NNDM對於欲併購的企業,評估會非常謹慎,會儘量避免溢價收購的情形發生,同時也會衡量併購後能否替NNDM帶來正向的營收。同時就算併購,也會以現金加換股的方式進行,還是會盡量保持手上充沛的現金部位,而不會濫用手的現金。

滿手的現金加上擁有豐富企業併購成功經驗的CEO,勳仔個人觀點是覺得後續NNDM應該會有動作,而以NNDM前陣子受市場矚目的關注度來說,一旦真的能找到市場認為能夠幫助NNDM加速走出當前銷售困境的公司,股價應該會有所反應,勳仔自己會考慮小部位進倉,在損失可以控制的狀況下,長期投資這家在3D列印技術上居於領先的公司。

不過NNDM近期從高點回落許多,技術面上還是偏弱,如同之前勳仔介紹過的,我會考慮sell NNDM的put來期望在較低的價格帶取得NNDM的股票並轉取權利金,進而增加獲利的機率。如果一直到不了我的目標價,則我會持續每個月Sell put來賺取時間價值,同時假設過一陣子真的讓我接到NNDM的股票,前面sell put賺到的權利金也等效降低我的持有成本,可以讓獲利機率再提升。(如何透過sell put降低持股成本的說明,可以參考我之前的文章)

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延伸閱讀(一): 華山論劍- 巴菲特的價值投資學 vs. 凱薩琳的破壞式創新投資學(方舟投資ARK investment)

延伸閱讀(二): 2020年美股在瘋的SPAC,是什麼呢? 跟傳統IPO有什麼不一樣呢?

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步 – 海外券商Firstrade的介紹

達文西手術系統的挑戰者 – Senhance系統開發商 Asensus Surgical Inc (美股代號:ASXC)

達文西手術機器人的挑戰者 – Asensus Surgical Inc

Asensus Surgical Inc.這家公司剛好在撰文前不久更名,從原來的TransEnterix更名成為Asensus Surgical Inc,而美股代號也將會在3/5從原來的TRXC更新為ASXC。

1.公司介紹:

Asensus Surgical 這家公司2006年成立於美國,原來的名稱是TransEnterix。這家公司的主要產品就是稱為Senhance(中文稱為紳漢)的外科手術機器人系統

什麼叫做外科機器人系統呢? 其實大家不會太陌生,最近各家專推醫療險的保險業務一定會提到的達文西手術就是世界上目前最知名的一種外科手術機器人系統。

這樣的系統主要由機械手臂還有裝在機械手臂的微型器械,再加上遠端操控以及成像系統所構成。對比傳統的外科手術,醫師是透過遠端操控的方式加上成像系統看到的病灶影像來遠端執行手術,這樣的系統對比傳統的腹腔鏡或是其他外科手術,可以讓手術傷口更小,病患復原狀況更好更快速。另外因為藉由機械的輔助,可以讓外科醫師減少一些較不符合人體工學的開刀姿勢所造成的職業病問題。

不過因為這樣的器材造價不斐,並且在傳統達文西手術的器械是有使用壽命的,每個病患分擔下來的費用就居高不下,因此所費不貲,往往開一次,自費的金額會高達數十萬之譜。

而Aensus看到了當前達文西手術所費不貲的問題,因此開發出Senhance的系統,不僅造價僅約達文西系統的七成,因為主打部分器材是可以重複使用的,因此對比達文西手術,可以大幅下降每次手術的費用。

(senhance手術機器人系統,圖片來源: senhance.com)

除了從成本面來競爭之外,Asensus的senhance也擁有一些特別的技術,希望能夠做出差異化藉以寄盼能從當前ISRG公司的達文西系統搶得一點市場份額。

第一個優勢是所謂觸覺迴饋系統。醫生在遠端操作機械手臂的時候,因為不像傳統實際上用雙手來操刀,因此一些刀械接觸到病患肌肉組織等等的回饋感並不能及時反應給醫師,這有時會讓執刀醫師做出一些誤判,因此Asensus的Senhance提供的觸覺回饋系統,對實際使用過的醫生來說,都給出不錯的評價,可以協助醫師在遠端操作中還可以保有跟實際動刀的回饋感,減少失誤的機率。

第二個優勢是3D智慧化追蹤系統。剛剛有提到,因為醫師在遠端進行操作,因此會需要3D成像系統的輔助來及時的提供醫師手術部位的影像,而對比傳統的成像系統,Senhance加入了眼球追蹤系統,讓成像系統可以根據醫師的眼球轉動方向,來動態調整成像位置以及放大縮小等等的操作,達到更方便的操作。

第三個是近期asensus主打的擴增人工智慧功能,除了利用機器視覺的功能輔助,也同樣導入人工智慧的功能,不只在在手術前可以進行手術的模擬來預測手術結果,手術中還可以給執刀醫師一些決策判斷的建議,而手術結束後收集到的數據又可以在持續訓練原有的人工智慧模型,來提升預測的準確度。

目前senhance已經陸陸續續在這幾年取得美國FDA跟歐盟的CE這兩大主要市場的醫療設備認證流程,另外也已經取得俄羅斯跟日本的使用許可。

截止目前,全球已經有超過100名以上接受培訓並且可執刀的醫師,也完成了超過4000次利用senhance來執行的手術,雖然對比達文西還是連車尾燈都看不到,但是隨者手術場次的增加,senhance的臨床經驗也在世界的醫療論文中持續發酵,

值得一提的是近期asensus將公司名稱從原來的TransRnteriex更名成Asensus,呼應的就是前面提到特別技術的第三點-擴增智慧的功能導入。

Asensus這個名稱我們可以將其分拆成兩個單字A跟sensus。

其中A指的是擴增智慧(augmented intelligence),而後面的sensual指的是拉丁語中的「認知」。另外Asensus這個字在英文的唸法又接近ascend(中文指的是上升的意思),因此將公司名稱改成Asensus,不難看出目前Asensus不止將自己定位成達文西手術系統的追趕者,而是希望在原有senhance的系統基礎下,整合更多的擴增智慧功能,讓手術失誤率更低,時間更短也更有效率。

我們從這個更名,反而更期待Asensus後續的表現,畢竟如果只是追趕ISRG的達文西系統,可能永遠只能當老二,利用擴增智慧的幫助,或許未來才有機會彎道超車走出自己的路,或是至少,能夠多少撼動達文西系統的市場獨佔霸業。

2.產業狀況:

如同前面提到,目前在外科手術機器人這個市場上,就屬Intuitive Surgical Inc(NASDAQ:ISRG)的達文西系統最為知名,並且佔據七成左右的全球醫療機器人的市佔率。

而據統計,整體手術機器人的市場規模在2019年約為39.6億美元,而預期到2025年會成長到79.7億美元,年複合成長率為14.4%,也是一個仍在持續快速成長的產業

從市場規模跟成長率來看,整體市場的發展潛力還非常大,對比asensus在2019年年度的853萬美元的營收來看,先不求撼動老大哥ISRG的霸業,只要能取得5~10%的市場份額,未來想像空間都還是非常高的。

而asensus近幾年來也善用其儀器成本跟手術費用較低的優勢,積極搶攻亞洲俄羅斯以及東歐等相對國民所得較低的國家跟區域,希望在這些地區能夠透過成本優勢,持續擴大裝機數跟手術質量,再藉由一些醫學研討會或是論文的方式,持續取得市場的迴響,藉以慢慢蠶食美國跟歐盟先進國家中ISRG寡占的市場地位。

雖然這是一條漫漫長路,但是勳仔樂見市場上有人挑戰達文西系統的霸業,畢竟如果有好處類似但是自費費用低很多的開刀方式,對於經濟不這麼寬裕的病患絕對是一個福音。

3.產業護城河:

外科醫療機器人這類型的醫材設備,因為攸關病人的生命安全,因此不只要取得美國FDA跟歐盟CE等等國際的醫療器材認證許可,臨床上還需要有非常多的實證案例,並且還要持續投入資源對醫院跟醫師進行培訓,才能取得市場上的成功。

另外,因為外科醫療機器人的設備造價昂貴,因此醫院一旦購置了同類型的醫療機器人,有鑑於培訓跟成本分攤的因素,因此往往比較不會再去購置同類型的儀器設備。

Asensus創立的時間比醫療機器人老大哥ISRG晚了將近十年,因此ISRG已經建立起上述提到的廣大護城河,不只世界各國的裝機數遙遙領先,還有利用達文西所執行的手術數量,都跟其他廠商不站在同個級別中,這點對於Asensue等等後進者來說,絕對是非常辛苦的。

不過這也代表這個行業的entry barrier(進入門檻)很高,一但asensus漸漸能夠在這個市場開始取得知名度跟信心度,則後進者要能追上就需要花非常多的心力時間跟資源,就跟目前asensus要追上ISRG還很久遠一樣。

因此asensus先不追求成為市場的老大,只要能佔據市場第二的位址,勳仔相信就已經能夠建立起一定的護城河,短期能夠阻絕後進者的競爭威脅。

4財務狀況:

Asensus現階段百分之百還處於狂燒錢的狀態,而且2020年的營收更是慘不忍睹。官方說明的主要原因就是受到新冠肺炎的影響,全球醫院的裝機進度受到很大的影響,另外也因為新冠肺炎消耗醫療資源,讓許多手術被取消或是延後,這也間接導致Asensus有了一個非常糟的營收年度。

(資料來源: Asensus (TRXC) 2020Q3 財報)

至於資產負債表的部分,截自2020Q3,帳上現金約是2000萬美金,而負債比約是22.4%,攸關短期償債能力的流動比則是324%。負債的部分看似不多,帳上的現金也夠cover短期的負債

(資料來源: Asensus (TRXC) 2020Q3 財報)

現金流量的部分,從下表也可以看到,營業現金流持續是負值,代表公司每個月都會消耗現金的部位。而因為還是處於燒錢的研發跟推廣階段,因此為了籌措公司營運的現金,持續透過發行股票或一些有價證券的方式來取得現金。

(資料來源: Asensus (TRXC) 2020Q3 財報)

季報目前僅揭露到2020Q3,不過根據Asensus在2021/1/28提交的招股公開說明書中,Asensus持續在2021年發行普通股來取得營運資金,藉由這次的股權發行,可以籌資約9000萬美金。

而管理階層在同樣的說明書中也有提到藉由這次的股權發行,公司的營運資金到2024年都不會有太大的問題,而Asensus也就更需要在這三年中證明自己是一家可以實現獲利的公司。

5.心得與後記:

Senhance最近幾年慢慢在市場上建立起一定的口碑,尤其亞洲區自從台灣輔大醫院引進亞洲的第一台senhance之後,在最近幾年也逐漸有越來越多的醫院開始評估派駐醫師受訓跟引進機台的可行性,目前台灣已經有四家醫院裝置紳漢系統,而鄰近的日本這幾年也持續引進越來越多的Senhance系統,從這個趨勢看起來,Asensus的未來發展相當值得期待。

尤其另一項好消息是在勳仔快要發布這篇文章之際,得知了另一項對於Asensus的Senhance是一項關鍵里程碑的事情,那就是美國FDA已經核准Senhance系統應用在不只腹腔鏡的手術上,其他一般性的外科手術都可以使用,換句話說,從胃食道逆流到肥胖等等的外科醫治,在美國現在都可以使用Senhance來進行相關的外科手術,這大大增加了各家醫院設置Senhnace的誘因,未來一兩年應該是可以預見導入senhance的醫院將大幅增加,而Asensus股價因為這個好消息而應聲狂飆。

不過Asensus畢竟還是處於燒錢階段,也還沒證明自己能夠營利的能力,因此短期股價容易受到消息面影響而巨幅波動,對這家公司有興趣的投資朋友們應該要了解這類型penny stock,通常股本小,波動大,比較不適合短線進出,而且從拿到FDA的核准許可,到實際讓外擴效應擴展到實體業務通常還需要蠻長的時間,如果真的看好這家公司的潛力,分批逢低建倉,並且長期持有,可能會是勝率比較高的做法。

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勳仔的理財小角落- 2020年台股定存股+美股成長股分析集錦

勳仔的理財小角落 台股定存股 + 美股成長股 個股分析集錦

剛過完農曆新年,勳仔整理了一些在過去2020當中做過的個股分析,台股的部分主要著重在定存股類型也就是穩定獲利殖利率高在加上波動度較低的個股,而美股則著重於未來有可能有爆發性成長的個股。

供有興趣的朋友可以快速查閱

台股定存股:

低調的世界級能源大廠 – 鎰勝工業 (台股代號:6115)

用製造驗證業務跳脫電子零組件通路商低毛利的緊箍咒 – 敦吉科技 (台股代號: 2459)

冷門卻有特許行業保護的石化轉儲包租公 – 匯僑 (台股代號: 2904)

世界級門鎖大廠 – 台灣福興工業 (台股代號:9924)

台灣資訊系統整合商的領頭羊 – 敦陽科 (台股代號:2480)

銀行信託系統龍頭 – 中菲電腦 (台股代號:5403)

KTV娛樂產業的扛壩子 – 好樂迪 (台股代號:9943)

轉型成科技公司的保全業龍頭- 中保科 (台股代號:9917)

讓你投資一檔股票就等於投資一籃子股票的遠東新 (台股代號:1402)

全球晶圓代工龍頭 – 台積電 (台股代號:2330)

美股成長股:

太陽能逆變器領導廠商 – SolarEdge (NASDAQ: SEDG)

有便於傳統電商,主打文創手工以及個性商品的ETSY (NASDAQ:ETSY)

拉丁美洲的電傷巨擘 – MercadoLibre Inc. (NASDAQ: MELI)

乘著DevOps浪潮的SaaS公司 – Jfrog Ltd. (NASDAQ: FROG)

手機遊戲開發引擎的霸主 – Unity Software Inc. (NASDAQ: U)

結合AI保險還有公益的新創公司Lemonade Inc. (NYSE:LMND)

遠距醫療龍頭 – TelaDoc Health Inc.(NYSE:TDOC)

結合線上社群跟健身的美國新創公司- Peloton Interactive (NASDAQ:PTON)

一路陪我們長大的迪士尼(NYSE:DIS)

受益新冠肺炎股價狂飆的視訊會議廠商 Zoom (NASDAQ:ZM)

立志重返榮耀的AMD (NASDAQ: AMD)

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拜登時代來臨 – 投資人可以關注的太陽能逆變器領導廠商 – SolarEdge (NASDAQ:SEDG)

拜登時代 可以好好關注的全球太陽能逆變器領導廠商 – SolarEdge (NASADQ:SEDG)

#本文由美股可致富贊助

美股可致富

拜登政府時代正式來臨,政策的方向跟川普政府時代大相逕庭,除了前一篇文章提到的大麻產業,拜登政府另一項跟川普時期有截然不同方向的政策就是綠能產業

相較於川普政府大力扶持的美國頁岩油及石化工業,拜登競選期間則提出兩兆美元綠能計畫,提供再生能源的減免及優惠以及零碳工業的計畫。

此外也已經明確訂出了時間表,希望在2035年美國將用太陽能以及風力發電來取代傳統用煤炭發電的電廠,甚至希望在2050年達成經濟零排放的,使用100%再生能源的國家

目前拜登政府已經完成白宮跟參眾議院的完全執政準備,太陽能產業雖然在2020下半年已經漲過一波,但是拉到中長期來看,追求再生能源的趨勢已經變成全球浪潮,而美國在政策作多的情況下,太陽能產業在未來幾年內,應該還是一個會受到市場追捧的明星產業。

而太陽能產業中,有一家公司憑藉著技壓群雄的技術,在每個太陽能案場都不可或缺的逆變器產業中,擁有非常高的市佔率,尤其在美國更是擁有超過一半的市佔率,可以說是近乎壟斷了這個產業,這家公司就是SolarEdge(美股代號:SEDG)。

1.公司介紹:

SolarEdge Technologies, Inc (後面簡稱SEDG)於2006年成立,總部設立在以色列。在目前的太陽能產業鏈中享有盛名,產品行銷全球,在世界各地都設有據點,是一家世界級得太陽能零組件供應商。

公司的產品跟業務主要分成下列三大塊:

DC/AC逆變器:

太陽能的發電模組吸收太陽光之後,轉換出來的電能是DC直流電,不過一般家用電器或是外面電網在傳遞電能的時候所使用的是AC交流電,因此會需要一個裝置來做直流電到交流電的轉換,逆變器的主要功能就是將DC直流電轉緩成AC的交流電

優化器:

由於太陽能模組的最大發電功率點(maximum power point)會隨著環境因素而有非線性的變化,優化器的目標就是透過控制電阻阻抗的大小,來讓整體發電功率能夠因應環境溫度跟日照等等的改變,仍舊能達到當時工作區間的最佳甜蜜點,藉以提高發電效率以及收益,這就是優化器最主要的用途。

逆變器跟優化器架構圖
(圖片來源: 奇裕集團)

雲端監控平台

結合上述兩項產品,SEDG的優化器可以即時的將發電功率等等資訊傳遞到SEDG自己的逆變器,而SEDG的逆變器除了做DC/AC的轉換之外,本身還可以內建WIFI的連網功能,可以將收集到的資訊上傳雲端,讓太陽能電廠的擁有者或是管理者可以透過網路在電腦或是手機上直接監看整體太陽能電廠的狀態,甚至可以很快的定位出哪一塊太陽能版損壞,需要維修或是更換,讓整體太陽能電場的營運管理更加有效率。

而除了上述這兩個主力產品縣,Solaredge還持續投入資源再開發新的業務領域,近期主要的新技術開發則是以儲能系統,不斷電系統以及電動車的電力總成這三項為重心

不過從下方的表可以看到,目前新事業的占比還不高,僅佔SEDG整體營收的7.6%,並且還沒實現營利,整體還處於初期燒錢的階段。目前的營利還是都來自於太陽能的相關業務跟產品上。

(資料來源: SEDG 2020Q3季報)
(資料來源: SEDG 2020Q3季報)

2.產業狀況:

根據國際市場研究機構Allied Market Research在2019年對於整體太陽能產業在未來八年的產業趨勢所做的預測(研究報告連結在此),太陽能產業將會快速成長,總產值在2026年將會達到2230億美元的規模,整體年複合成長率高達20.5%

整個太陽能產業主要分成兩種不同技術,一種是直接透過太陽能板將光轉變成電能,也就是所謂的光伏系統(photovoltaic, PV),一種則是透過太陽能來間接發電(像是將太陽能透過鏡面反射跟聚焦藉以產生熱能的發電方式)稱作Concentrated solar power(CSP)。

雖然目前世界上主要的太陽能的產量是來自CSP跟大型的PV案場,不過因為PV系統的造價對於CSP的系統造價相對便宜,而且經過多年的發展,小型分散式的PV系統造價已經越來越能夠讓一般家庭或是公司行號所接受,因此直接安裝在自家或工廠屋頂的PV系統現在普及率越來越高,像是勳仔之前提到的台灣的一些所謂全民電廠也是直接在出租人的屋頂上建置PV系統來發電。

ˊ由於造價越來越親民的原因,再加上世界各國的綠能政策的各種補貼跟租稅優惠方案,所以太陽能系統的案場安裝量,這種小型的PV系統的量成長快速,而SEDG的產品正是適用於這類型PV系統當中,所以在可預見的未來,我們應該會看到SEDG的出貨量持續放大。

另外通常一個太陽能版的使用壽命約20~25年,而雖然SEDG的逆變器的保固年限已經優於同業達到了12年左右,不過以案場壽命來看,一個案場的使用期間一定都會需要更換至少一次的逆變器,因此一但SEDG的產品每年每年都能夠持續導入新的案場,則等於保證未來幾年的的持續現金流收入,這是目前SEDG的優勢。

3.產業護城河:

而為什麼SEDG能夠快速地取的市場份額呢? SEDG產品的最大競爭優勢,在於其生產的逆變器跟優化器轉換效率都優於競爭對手,(逆變器拿到98%,而優化器更是高達99.7%),這代表所生產的能量經過轉換的耗損非常低,這反應的就是整體發電成本的降低。

而另外,因為太陽能的串接之後的高壓,在設備漸漸老舊之際,容易引起高壓電弧進而以發火災,因此安全性的預防跟監控裝置也變得很重要,SEDG的逆變器跟優化器都有對此進行加強,除了逆變器擁有偵測電弧發生而自動關閉的機制,優化器在失去跟逆變器的通訊之際,會自動降低輸出電壓,來確保安裝維修人員不會有觸碰高壓電的風險。

在美國,因為層出不窮的光伏系統引發的火災事件,因此美國在2017年之後開始要求相關廠商要採用向SEDG這樣擁有阻斷安全機制的零組件來降低風險,而SEDG跟Enphase就因為是少數擁有這樣安全機制的廠商,因此快速搶佔市場份額,大幅的提升市占率,現階段SEDG跟Enphase這兩家公司,基本上可以說是壟斷整個美國的逆變器市場。

另外,另一個強力的競爭對手華為,在2019年宣布退出美國的逆變器市場,讓SEDG持續在美國瓜分原來華為的市占率。

不過除了美國市場之外,SEDG也持續在世界其他國家像是歐洲跟亞洲市場耕耘,目前有許多國家也正剛開始積極地推動能源轉型計畫,以前述SEDG產品的優勢,在技術上已經取得領先,雖然可能沒辦法完全複製美國的市場壟斷地位,但是取得大量的市場份額應該不會是難事。

4.財務狀況:

資產負債表的部分,首先可以看到的SEDG手上的現金非常充足,因此流動資產佔整體資產的比重達到76.6%,目前資產的流動性沒有什麼太大的問題

負債比目前約為54%,略高於50%的基準,不過因為流動比高達456%,基本上手上的現金已經可以完成償還短期的負債,短期財務非常健全。

SEDG 資產表
(資料來源:SEDG 2020Q3季報)
SEDG負債表
(資料來源: SEDG 2020Q3季報)

而我們在觀察一下負債比略高的原因,看起來主要是因為2020年九月份發行了2025年到期的可轉公司債來籌措公司未來幾年內持續擴張業務跟規模所需要的資金,等下我們在現金流流量表的融資現金流也可以看到這筆現金的項目。

我想SEDG會在這個時候發行可轉公司債,應該是嗅到市場快速崛起的太陽能產業浪潮,藉由籌措的資金,除了持續提升美國的業務規模,同時還能夠快速滲透到美國以外的其他市場,尤其目前歐洲的成長機會還很大,這時候需要快速大量的擴張來把握市場的契機,因此發行五年後到期的可轉公司債,我覺得這個時間點反而顯示SEDG對於整體太陽能市場的樂觀態度。 這對投資人來說,反而是可以期待未來幾年業績的持續成長。

營收的部分,2020年的表現跟2019年相比僅微幅成長,不過毛利率反而是略為下降從2019年同期的33.3%到2020年的31.9%。

SEDG 營收跟淨利表
(資料來源: SEDG2020Q3財報)

這表現看起來只能說是平平,這難道是一個警訊嗎? 勳仔倒不這麼擔心,主要是因為別忘記2020年因為有新冠肺炎這個全球的經濟不確定因素,因此太陽能產業也受到衝擊,尤其在SEDG主要的歐美市場中,各國各種封城的跟經濟現制的措施,SEDG能繳出跟去年2019年接近的表現,表現其實已經算是不錯。中長期來看,只要新冠肺炎疫情在疫苗問世之後能夠有效控制,相信營收會重回成長力道。

現金流量的部分,SEDG營業現金流的部分就算在疫情影響的2020年還是能保持成長,本業的營運看起來可以帶進豐沛的現金流,而2020年Q3結束前對比2019年現金水位提高主要就是來自發行可轉公司債所籌措的融資現金流,在這波資金的挹注下,手上豐沛的現金加上穩定的營業現金流,基本上短期內財務狀況本身看不到什麼太大的風險。

SEDG 營業現金流量表
(資料來源: SEDG2020Q3財報)
SEDG 投資現金流量表
(資料來源: SEDG2020Q3財報)
SEDG財務融資現金流量表
(資料來源:SEDG 2020Q3財報)

5.心得與後記:

近年來其實世界各國都在替地球環境盡一份心力,紛紛藉由補貼跟租稅減免的方式,鼓勵發展綠能發電,其中太陽能佔了整體綠能市場的很大一部分。

而美國在過去四年,因為川普政府的政策關係,相對綠電產業,更重視的是頁岩油跟石化工業的扶植,不過拜登政府的上任有望扭轉這樣的局面。尤其是取得了白宮跟參眾議院的實質掌控權,在未來幾年內預期美國會持續加大綠電的補貼跟優惠,進而推升整體太陽能發電市場的潛在規模,這點對於在美國逆變器市佔率超過五成的SEDG來說,中長期來看絕對是一個利多。

另外SEDG站穩美國之後,繼續放眼的是歐洲跟亞洲國家,目前也持續拓點跟擴大業務規模,台灣目前也有成立SEDG的子公司,來跟授權的設備經銷商來進行深度合作。

在目前世界各國競相追逐綠能的潮流下,具有領先技術的SEDG有望隨著太陽能產業規模的放大而持續成長跟獲利,雖然短線看似漲幅已高,不過如果真如Allied Market Research 研究報告指出太陽能產業的年化成長率在未來幾年可以達到20.5%,那麼中長期來看,上漲的想像空間還是存在,中長期投資人可以考慮在股價短線漲多拉回之際,考慮分批建倉,來一起期待未來幾年的"太陽能紅利"。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析,僅供投資朋友參考,不應當做投資依據,投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷,盈虧自負。

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延伸閱讀(一) : 川普下拜登上 – 2021年值得注意的美股大麻產業變化

延伸閱讀(二): 小資族的懶人投資-如何用太陽能賺取被動收入還可以友善環境?

延伸閱讀(三): 前進美股的第一步,海外券商Firstrade的介紹

川普下拜登上 – 2021年值得注意的美股大麻產業變化

拜登政府時代正式開始 對於投資人來說有什麼投資契機可以關注呢? 大麻可能是一個值得注意的產業

還記得幾年前勳仔去荷蘭阿姆斯特丹旅遊,大街上飄來非常明顯的大麻菸草味道,大街小巷也都有許多販賣大麻菸草或是一些大麻周邊商品的店家,這對於身處仍然將大麻列為非法藥物的台灣人來說,確確實實是大開眼界。

而阿姆斯特丹也的確因為大麻的合法化,帶來非常可觀的觀光人潮,因爲世界各國大部分還是將大麻列為管制藥物。

不過隨著越來越多關於大麻的研究證實,大麻本身雖然有著會使人成癮的壞處,不過大麻的組成成分有很多,有些萃取物其實可以達到舒緩疼痛或是放鬆精神的效果但是卻不會使人成癮,另外有些萃取物可以幫助皮膚的保護,也因此大麻在化妝跟保養品的能見度也越來越高。甚至在食品跟飲料的部分,摻入大麻添加物的相關產品也時有所聞

這些對於大麻的的研究跟討論,讓許多人認為大麻事實上可以朝著菸草模式的管理方式來做適度的開放,這也讓許多國家在最近幾年內,紛紛研擬鬆綁大麻管制的法規,其中腳步最快的就屬加拿大及美國了。

大麻產業現況

近兩年大麻產業之所以吸引投資人目光,主要的把原因來自於加拿大在2018年通過娛樂用大麻的合法化

舉凡生產製造到銷售等等環節都由政府立法列管,成年人可以合法在政府立案的零售店取得大麻,這項措施,鼓舞了加拿大的大麻商,也造就目前大麻產業在加拿大蓬勃發展。

而更進一步,加拿大在2019年又在鬆綁並開放大麻萃取物添加在食品的相關規定,這又給了加拿大大麻商更多的信心,也因為加拿大政府對於鬆綁法規走的比較前面,目前檯面上有許多較知名的大麻生產企業都是加拿大商。

而另一個朝向逐漸全面開放的國家正是美國,現階段美國的聯邦法律還是將大麻歸類為管制藥物,不過近幾年來陸陸續續有越來越多州通過州法來賦予娛樂用大麻或是醫療用大麻的合法地位

像是去年跟美國總統大選同期就有五個州通過公投法案來合法化大麻的使用,這也讓美國現階段有35個州可以合法使用大麻於醫療用途,而其中有15個州更允許成年人將大麻應用於娛樂用途,已經佔了美國將近1/3的州。

因為聯邦法律跟州政府的法律存在矛盾,這讓大麻廠商還是沒辦法隨心所欲的經營並擴大大麻生產跟銷售的業務,甚至目前大麻企業想要像一般企業跟銀行融資,也還都處處受限

這種種原因導致美國大麻商過去幾年不斷遊說政商要角,就是希望能夠在聯邦層級直接完全開放大麻的合法化,加速大麻產業在美國的發展。

拜登政府的大麻政策

拜登所屬的民主黨本來就站在鬆綁大麻管制的立場上,也因此競選期間,拜登競選團隊也將鬆綁大麻管制列為一項主要的政見。

其實之前由民主黨控制的眾議院就已經嘗試通過許多有利於大麻全面合法化的議案,不過當時由於共和黨掌控了眾議院的多數,因此法案闖關屢屢失敗。

不過就在一月初,喬治亞州的參議員選舉,民主黨拿下兩席,也讓參議院中民主跟共和黨佔有的席次平起平坐,只要等到拜登跟其副手賀錦麗上任,則因為副總統佔了一席參議院的位置,因此民主黨將取得參議院的多數,這也讓民主黨開啟全面執政的時代,這對於殷殷期盼美國開放大麻全面合法化的大麻廠商,無疑是注入一劑強心針

不過,拜登本身比較傾向漸進式的鬆綁,而副手賀錦麗在大麻鬆綁的議題上則更顯積極,不只想推動大麻的全面合法化。也還想推動消除過往因大麻而定罪的紀錄,因此在新拜登時代,我們可預期的是大麻政策的確會朝向鬆綁的方向走去,唯一的差別只在於進程的快慢。

投資大麻產業的風險

雖然看似在新拜登政府上任之後,整個美國的大麻商機蠢蠢欲動,不過投資大麻產業還是有一些風險是投資人需要考慮的。

第一個風險很明確,自從美國總統大選大勢底定之後,整個大麻類股已經飆漲了很多,主要原因如同前面所述,因為市場預期美國將在未來不久全面讓大麻產業合法化,因此股價提前先行反應。

不過畢竟大麻全面開放的政策還是相對較為敏感,雖然民主黨在近日拿下參議院之後,已經完成全面執政的準備動作,但是美國畢竟還是民主國家,多數還是需要尊重少數,尤其又是這種敏感的話題上,難保當拜登政府想強力push大麻全面合法化的過程中,不會因為遭遇反對派的強力阻撓,而被迫繼續決定暫緩推動法案,如果法案延宕,原本市場認為法案會通過而預先反應的股價,勢必會有一波重挫回檔

第二個風險則是來自於加拿大的借鏡。加拿大在2018通過娛樂用大麻合法化,著眼的是既然無法阻止黑市的大麻交易,那不如就由政府納管之後開放給社會大眾,這樣政府除了可以掌控金流進而從中課稅來補充國庫,並且因為受到政府的列管,讓一些黑市的衝突或是爭奪地盤引發的治安問題得以緩解。

不過因為合法經營的大麻商,在一些生產製造的流程都必須符合法規,另外賣出的每份收入都逃不過政府眼睛,必須需要被課稅,這導致合法的大麻商成本被墊高,反映在零售的價格自然也變高。這會使得價格便宜很多的黑市交易仍然猖絕,打壓到合法廠商的獲利空間,所以雖然開放了,但是合法廠商卻賺不到原來預期的市場利潤。

相信美國的大麻如果合法化,一定也會遭遇到跟加拿大類似的問題,如果沒有好的防治方法,則合法廠商的獲利空間將會受限,則原先市場給出較高的估值就變得不切實際,就有可能會有回檔的可能。

最簡單投資大麻產業的方式 – 大麻ETF

如同前面提到,大麻開始大量吸引投資人的注意主要從2018年加拿大解禁開始,因此市面鎖定大麻主題的ETF成立歷史都較短,主要有下面這四檔ETF可以讓投資人來參與未來幾年拜登政府上任之後的大麻投資契機。如果沒有空研究各股,但是仍舊想賭看看大麻產業未來可能有爆發性成長的投資人,就可以考慮看看大麻ETF。

這四檔大麻相關的ETF中,前兩檔MJ跟THCX是被動式的ETF,主要都以複製指數為目標。而後兩檔由AdvisorShare所發行的大麻相關ETF則屬於主動型ETF,這兩檔的差異如同英文名稱所提到,MSOS強調持有的僅僅會是美國境內的大麻業者,而YOLO的投資範圍不僅侷限於美國。

因此從前十大持股我們可以看到,YOLO對比MSOS多納入了一些加拿大的大麻相關廠商,因此前十大持股部分有比較多的部分跟MJ跟THCX的持股是一樣的

而是否選擇"純美國大麻產業公司"為投資標得,主要就是看投資人是否願意冒較高的風險去投資美國境內規模較小而且剛起步的公司,這些公司未來成長的想像空間較高,但是整體受美國大麻合法化時程影響較高,或是降低一些風險,納入一些規模較大並且已經經營一陣子並證明可以穩定獲利的大型大麻商(主要是加拿大商)。

大麻ETF比較表
(製!表: 勳仔)

因為後面三檔ETF成立時間較短,我們拿2015年就已經成立的MJ來跟標普500的績效做比較,我們可以發現在2019~2020年期間,大麻相關產業的績效表顯大幅落後標普500,看起來市場並沒有因為加拿大對於大麻在食品方面法規的鬆綁而感到激情,相反的反而因為看到美國境內關於大麻合法的法案,屢次闖關屢次都被擋了下來,時程的不確定性而導致了失望性的賣壓。

MJ ETF vs. SP500近五年績效比較表
(資料來源: Google Finance)

不過隨著去年美國總統大選的結果越來越明朗,站在推動大麻合法化這一邊的拜登陣營有望入主白宮,再加上參眾議院都將會在民主黨的掌控之中,看似美國鬆綁大麻管制的機會大增。

這也推動大麻類股在過去一個月飆升,而後續大麻類股的走勢應該還是要看拜登政府對於大麻合法化的推動力道有多強,究竟是雷聲大雨點小或是符合競選承諾,強力推動法案的通過呢?值得投資人持續關注。

MJ ETF vcs. SP500 近六個月績效比較表
(資料來源: Google Finance)

後記:

勳仔還記得兩年前加拿大通過娛樂用大麻合法化之後,大麻類股瞬間變成當紅炸子雞,市場上一窩蜂追捧大麻類股,不過在2019年卻遭逢大幅度的回檔,也讓大麻類股漸漸淡出投資人的目光。

不過目前拜登政府即將上任,大麻類股又重回鎂光燈焦點,這次看似機會更好,不過有著2018年的借鏡,投資人如果這次想要投資大麻產業,還是需要控制好部位,讓曝顯金額在一定得範圍內,畢竟大麻類股的波動性算是很高。 只要控制好最大損失,小賭也是可以怡情的,讓我們持續觀察追蹤拜登政府在大麻政策上的變化吧。

免責聲明: 在台灣持有或是吸食大麻,目前仍然是犯罪行為,投資人仍要知悉。本篇文章僅就投資角度,討論當前國際大麻產業的變化,以及投資機會,投資人仍需要自行考慮風險,來當作投資與否的參考。

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