台股個股分析 – 全球晶圓代工龍頭台積電(2330.tw)

台灣之光 – 全球晶圓代工龍頭台積電(2330.tw) 分析報告

台股個股分析-全球晶圓代工龍頭-台積電

勳仔身為IC設計工程師,第一篇台股的個股分析就獻給全球晶圓代工龍頭台積電了。台積電甚至有著護國神股的稱號,就可以看出他對台灣整體經濟的貢獻是非常顯著的。

一. 公司介紹

台灣積體電路公司(後面簡稱台積電)成立於民國76年,是一家專注於半導體晶圓代工的公司。在當時開創了IC設計以及IC製造分流的商業模式,造就後來IC產業界的蓬勃發展

因為在台積電成立之前,IC產業的廠商主要都是家大業大的大廠才玩得起,從設計到製造一條龍全包,代表需要投入許多資本去建造以及維護價格昂貴的晶圓廠,這類型的代表廠商就是Intel。

台積電成立之後提供嶄新的服務模式,讓許多資本不密集但是卻有著許多創意的IC設計公司,如雨後春筍般的冒出來,這些公司只需要專注於IC的設計上,生產製造的事情就可以委由台積電代工,這類型的公司就是所謂fabless的公司,代表性的公司像是Qualcomn/Broadcom/Nvidia/聯發科等等。

至於台積電則嚴格謹守絕不自己做IC設計跟客戶搶市場的最高原則,相對市場上像是三星這種不僅僅只做晶圓代工,同時也有自己終端產品的公司,更能贏得許多客戶的信任。在加上台積電在製程技術的研發能量相當堅強,慢慢的取得全球晶圓代工的龍頭地位,並且漸漸拉開跟其他競爭者的距離。

根據拓墣產業研究院公布的 2020/Q1全球前十大晶圓代工廠營收排名顯示,台積電以過半市占率的 54.1% 穩坐榜首,這代表的是晶圓代工業的其他廠商全部加起來,都還打不過台積電一家廠商。

二. 產業護城河分析

晶圓代工產業的技術能力劃分,主要以製程上能夠把單一電晶體微縮到多小的尺寸來當作一個指標。能夠做到越小尺寸的微縮,就能夠讓客戶將更多功能整合在單一IC上並且達到省電的功能。

一般認為16nm製程以下稱為先進製程,在這個節點以下的製程中,因為需要投入大量的資本建立產線以及廠房,並且開發製程技術所需投入的研發資源是非常龐大的,所以目前市場上真正有能力在16nm製程下量產的晶圓代工廠商已經不多,除了台積電之外,主要還有三星跟格羅芳德。

(台灣另外一家半導體代工廠聯電號稱已經開發14nm的製程,不過在2020/Q1的財務報告上,目前的營收貢獻還是為0,所以暫時先不納入。另一家也宣稱有14nm製程的是大陸的中芯國際,不過因為從三月公布的2019年財報中顯示,14nm佔營收的比例約略是1%,還是非常低,所以跟聯電一樣,暫時還先沒列進來)

16nm再往下的主要製程節點是7nm,進到這個節點之後,能有實力繼續燒錢玩下去的廠商就更少了,除了台積電就只剩三星了

台積電營收製程占比分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

從台積電公布的2020/Q1營運績效報告書可以看到,目前台積7nm的營收貢獻度已經超過了30%來到35%,先進製程的占比則達到了54.5%,這代表什麼意思呢? 如同前面所提到,因為製程越先進,競爭者越少,台積電的定價能力就越強,反映的就是毛利率的提升。對比2019/Q1的毛利率41.3%,從2020/Q1的財務報表可以看到台積電的毛率提升了超過10個百分點來到了51.8%

消息指出台積電Q2應該會進行5nm製程的量產,雖然初期的產能可能不會太高,主要還是以7nm為主,但我們可以關注,一旦5nm量產之後,當產能漸漸提升之後,能否繼續帶給台積電更高的毛利率,因為目前有能力在2020年量產5nm製程的晶圓廠,應該就只有台積電一家。

台積電在先進製程上的優勢並不是其他廠商願意砸大錢就可以快速追上,除了研發團隊的能力之外還取決於一個很重要的外在因素,那就是先進製程不能或缺的EUV(Extreme UltraViolet)極紫外光微影設備

EUV是讓電晶體能越做越小的關鍵設備,全球目前僅有荷蘭商艾斯摩爾科技(ASML)能夠量產製造,所以往先進製程走的公司雖然知道一台EUV的造價不菲,仍然爭先恐後跟ASML下單,原因是因爲EUV太過於精密,產能非常有限,根據2020年1月ASML公布的2019年財報,全年出貨量是26台,2020年則預計提高到35台,出貨量都非常稀少。

台積電在2019年就已經跟ASML包下許多EUV的產能,著眼的就是2020年量產的5nm製程已及發展中的3nm製程,所以在EUV有限的產能之下,台積電的超前部署,在短期先進製程的軍備競賽中,已經拔得頭籌,佔據一個很有利的位置。

三星雖然已經在 2020 年的 1 月 15 日向ASML以 33.8 億美元下單20台EUV設備,但後續隨著新冠肺炎的疫情在全球蔓延,有消息指出ASML的EUV出貨進度會延宕,這將使得三星在5nm的量產以及在往下的製程節點研發工作會更加落後台積電。

所以從產業的現況來說,台積電目前有著非常堅強的產業護城河條件,在資本/設備/研發實力上,都領先同業好幾年,在短期將難有第二家公司可以撼動台積電的龍頭地位。

三. 財務狀況分析

了解台積電的財務體質之前,先讓我們看看近五年,台股長線投資人會有興趣的主要財務指標

 20152016201720182019
EPS11.8212.8913.2313.5413.32
現金股息67889.5
股息配發率50.76%54.31%60.47%59.08%71.32%
殖利率3.61%3.33%3.37%3.06%3.10%
股價166210237261306
(資料來源:goodInfo, 製表:勳仔)

從上表可以看到,台積電每年的EPS基本上都是穩定上揚的(除了2018到2019年呈現小幅度衰退),雖然股息的部分是逐年遞增,但是因為股價成長得更快,所以讓殖利率一直落在3.x%附近。

所以在五年前如果認為台積電殖利率太低,而去買入其他高殖利率的個股,就會錯失股價成長快一倍的這段價差。所以從近五年的數據,我們可以理解到,台積電屬於需要不斷研發,在技術上取得絕對領先的科技公司,所以不像許多業務跟市場都非常穩定,但是卻沒辦法有高成長的產業,雖然可以賺取穩定的現金流,但是卻沒有好的投資標的,所以乾脆將賺到的錢分派給股東。

台積電每年在廠房設備以及研發的經費都不手軟,主要著演的是未來公司的成長,所以或許殖利率沒有超過5%,但是台股投資人對於這種研發導向的公司應該要著演的是公司未來成長的潛力,如果看好公司成長的潛力,就不需要太拘泥於殖利率的高低,我們要看的是這類型公司在技術方面的創新以及領導地位,這點台積電應該能給予投資人蠻大的信心的。

上述看了比較長時間的財務指標,下面我們直接看最新一季(2020/Q1)的財報。

台積電毛利分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

首先是毛利的部分,YoY大幅成長超過10%,QoQ成長1.6個百分比都是一個很漂亮的成績單。勳仔認為應該是去年7nm產能跟普及率大幅提升,拉高了平均毛利率。

台積電營業收入分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

營業利益率也隨著毛利的增長,超過40%來到41.4%的高標。所以我們可以看到台積電在本業的獲利能力是越來越強的。

台積電2020Q1資本流動性分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

再來我們看資本流動性分析,從上述財報資料的最後面一列我們可以看到,流動資產減掉流動負債的總和對比2019/Q1似乎是大幅度下降的,不過別緊張,我們可以仔細對比一下子項目,除了本來現金水位的差異之外,主要的差異來自現金股利認列在2020/Q1的流動負債當中。

這主要是因為台積電從2019/Q2開始,現金股利的部分從年配息改成季配息,所以在2019/Q1的流動負債還沒有看到現金股利的認列,但是在2020/Q1可以看到,這才看似YoY有著大幅度的衰退,扣掉這兩項差異,其餘的差異沒有到很多,所以整體資本流動性還是很穩健。

台積電2020Q1現金流量分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

再來我們分析看看現金流量的部分,一樣直接看最後一列,在淨現金流的部分,2020/Q1變成負值了,身為投資人的我們應該緊張嗎?

我們一樣去檢查子項目,可以發現營業帶來的現金流對比2019/Q1是大幅成長的,但是為什麼會造成淨現金流變負值呢? 主要原因來自兩個,一個是上述提到的台積電在2019/Q2之後配息的部分改採季配息,所以每季都會有配息造成的現金流出,這個在2019/Q1是沒有的。

另外一個大宗則是資本支出,對比2019/Q1一樣是大幅度增加,這部分應該是對於5nm/3nm 的製程持續投入資本,雖然短期會消耗現金,但是卻可以換許未來的競爭優勢,讓營業現金流持續成長,所以對投資人來說不用過於緊張。

台積電2020Q1自由現金流分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

自由現金流對比前兩季雖然下降許多,但是如同前面提到的,本業的營業現金流其實是成長許多的,自由現金流的下降主要是來自更多的資本支出。

這在台積電這種以研發導向的公司來說,營業現金流上升代表本業競爭力越來越強,在這種狀況下公司仍願意加大資本的投資,這對於拉開跟後續競爭者的差距是有加分的效果。

從2020/Q1的財報分析起來,台積電的財務體質非常穩健以及健全,並且在全球新冠肺炎疫情尚未趨緩的狀況下,仍然很有信心的維持高檔的資本支出,相信目的就是在於拉開跟後進者的競爭優勢,等到疫情平穩,就能讓後續營運產生更大的好處跟收入,以長期投資人的觀點來看,台積電絕對是一個可以列入觀察的標的。

四.隱憂及不確定性

台積電在財報上以及產業的領導地位看起來就是績優股中的績優股,但是台積電是否完全沒有隱憂呢?答案是否定的,短期對台積電營運最大的不確定性,除了新冠肺炎導致經濟活動停擺,對IC產業整體的衝擊之外,另一個不確定性就是中美兩大強權的貿易戰

台積電區域營收占比分析
(資料來源:台積電2020 Q1 營運績效報告)

上表可以看到台積電目前的客戶主要還是以北美占比最大,而中國客戶的占比跟2019/Q1相比微幅上升4%。

目前中美貿易戰持續僵持,半導體製造又攸關國防等級的安全性問題,所以美國在日前祭出限制出口的政策,禁止含有美國開發相關技術占比超過一定比例的產品,出口到中國。

這個限制出口政策對於半導體代工的台積電會非常頭大,如果美國嚴格且強硬的執行這項政策,勢必會對台積電造成衝擊,畢竟台積電目前還是有22%的營收來自中國的客戶,所以對於關注台積電的投資人,後續最需要注意的就是美國川普政府後續對於中國的限制出口政策是否升級或是改變,進而會對台積電的營運造成一些影響。

補充:

半導體在過去好幾十年都遵循所謂的摩爾定律(Moore’s law),也就是IC可以容納的電晶體數量每隔18個月就會增加一倍,這個定律在製程不斷微縮之下一直被人認為遲早會走到盡頭。

不過台積電除了不斷挑戰不可能,一路將製程微縮的技術開發一路延伸到了5nm甚至是3nm,所以在近幾年,半導體的確還有機會遵循莫爾定律持續將製程做微縮。

不過3nm在往下,製程微縮遲早會遇到物理的極限,所以目前越來越多廠商利用die做2.5D甚至是3D的堆疊,讓製程可以在不往下微縮的狀況下,改成用向上堆疊的先進封裝技術來繼續追求摩爾定律。

台積電在2.5D跟3D的die堆疊技術也是持續耕耘,主要有CoWoS(chip-on-wafer-on-subsrate)以及InFO(Integrated Fan-Out)這兩項先進的封裝技術,目前也受很多大廠青睞,持續深耕技術上的合作。例如:蘋果的IC採用InFO技術,而Broadcom則持續跟台積電合作CoWoS的技術。

所以台積電目前在兩條追求摩爾定律的路線上,都有佈局,無論是製程繼續往下微縮到5nm/3nm甚至是2nm,或是利用die堆疊的封裝技術來增加單位面積的電晶體數量,台積電都已經卡好了了有利的位置,所以中短時間內,台積電在晶圓代工的霸業,目前還看不到有威脅性的挑戰者。

所以勳仔認為台積電會是一個可以考慮的中長期投資標的,不過如果認為台積電股價太高,或是認為單壓一支股票還是有風險,台股投資人可以考慮買進0050的ETF。原因是因為目前台積電佔0050的權重大約在40%附近,所以基本上買進目前股價80多塊的0050,其中40%買到的就是台積電,對於小資族可能會是一個投資台積電的方式,又可以減少單押單一股票的風險。

免責聲明: 上述個股分析僅供投資人參考,不應該作為投資的最終判斷,投資人仍應根據自身風險控管以及主觀決策進行股票交易,盈虧自負。

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作者: 勳仔

一個平凡的七年級IC設計工程師 工作之外 有著廣泛的興趣 替自己定了四十歲退休的人生目標 讓我有更多時間去追尋本業以外的樂趣 這邊會記錄我追求40歲財富自由之路的實踐過程以及心得

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